摩根士丹利-房地產宏觀：消費逆風何時消散？

亞洲經濟研究 | Asia Pacific 觀點：消費逆風何時消散？

房產本身就是消費中最大的類別，同時從經濟循環角度看，房產還是消費的結果，因為消費起則循環暢，通縮得以改善，可以說消費是目前經濟的主要梗阻部位。本篇研報將站在更宏觀的視角比較亞洲各國影響消費的四大因素，然后得出一些有用的結論。

譯文：亞洲消費者的艱難時期：過去兩年亞洲的消費增長一直相對低迷，這是因為亞洲地區的消費者不得不應對高利率、工資增長低迷 、 就業市場疲軟的局面。在整個亞洲地區，購買力的下降意味著非必需消費品消費一直弱于必需消費品，特別是我們發現家庭債務水平較高的經濟體面臨著相對疲軟的消費趨勢。

Exhibit 1: 亞洲經濟體的主要消費驅動因素指標

分析：其實這兩年不止是我國的消費萎靡不振，亞洲各國的消費均出現了不同程度的疲軟，大摩在這里總結了導致消費萎靡的四大因素包括高利率、工資增長低迷、就業市場疲軟、家庭債務率高。由于房產本身就是消費中的最大類別，所以這四大因素也是導致房產萎靡的主要因素。

這里要特別說明的是，很多人一說起消費張口就是沒錢怎么消費，但事實上影響消費的因素有很多，比如利率就既影響消費，也影響著收入本身。因為利率降只需要降一點，很多幾百億上千億的資本密集型（高貸款）項目可以上馬，顯然這對于改善就業和收入的效果是立竿見影的，所以經濟學總是要考慮各因素之間的次生影響，而不是單線程的一根筋。下面我們對影響消費（購房）的四大因素進行具體分析：

收入：這里的收入是刨去CPI后的真實收入，受益于通縮影響我國 5.1% 的收入增長反而是亞洲各國里最高的，但大家都知道這種情況并不好。最接近我們的是阿三，因為他們正處于發展的黃金期，另外日本和坡村是負的，但人家的消費（購 房 ）卻并不差，這也印證了前面說的收入不是決定消費的唯一因素這個觀點。

就業增長率：就業率和收入的相關性本身就比較大，而就業目前也是我國面臨的主要挑戰之一。從底層邏輯上說，就業率比工資更能影響消費信心，因為即使你目前工資增速相對較高，但在不知道明天會不會失業的前提下，理性的人是不會去消費（購 房 ）的，正處于失業的人就更別說了。

實際利率：這里的利率指的是刨去CPI后的真實利率，就像上面提到的實際利率本身就對收入和就業有著深遠的影響。另外利率下降后大量銀行和固收理財里的資金收益被擠壓，就會越來越傾向于流出來消費（購 房 ），所以說利率對消費（購 房 ）的影響并不亞于收入因素。而目前我國的實際利率還是偏高的，這主要是受美聯儲降息節奏的影響，但后續空間還很大，大家可以盡情期待（名義利率降到2%是大概率事件）。

家庭債務比率：這里要特別說明的就是這個家庭債務比率，評論區經常遇到張口就是中國家庭債務率多高，事實上我國 62% 的家庭債務率在亞洲并不算高，僅排在中游位置而已。所以很清楚的一點就是，目前家庭并不是加不動杠桿，而是沒信心去加杠桿。下圖9是我專門截出來的圖，方便大家更容易看清亞洲各國家庭杠桿率之間的比較。

Exhibit 9: 各國 家庭債務比率

最后總結一下，在影響消費（購 房 ）的四大因素里其實收入的問題還不是最大的，至少實際收入仍然維持在較高的增長率。但收入增長的結構卻有比較大的問題，因為失業增多的情況下收入卻在增長，這說明收入和就業的結構性問題比較大（為什么出現這種情況大家可以自行腦補）。

另外家庭債務比率并沒有像很多人說的那樣不堪重負，現在的去杠桿更多的體現出信心缺失問題，而非實際的貸款能力缺失，逐步走高的銀行存款增速也間接證明了這個觀點，而這種信心缺失主要來源于就業壓力（包括在職人員害怕失業的壓力）。還有就是大家一直忽略的實際利率，這個因素其實對于整體經濟包括消費（購房）有著舉足輕重的影響，而我國也會在今明兩年美聯儲打開降息周期后獲得很大的下調空間。

譯文：中國的以舊換新計劃有助于支持消費：我們一直在強調中國面臨的通縮挑戰及其對名義GDP增長的影響，反過來這也導致家庭收入增長率低迷，從而拖累整體消費增長。在此背景下，以舊換新為代表的政策措施一直是支持消費的主要來源，事實上年初至今整體零售額增長的改善主要集中在以舊換新計劃所涵蓋的產品（即消費電子產品、汽車）中，與住房相關的產品類別也有改善，但這是因為基數較低，且先前的房地產相關寬松措施影響滯后。由于4月份發放的第二輪以舊換新計劃資金已經用完，而新的資金將在7月份發放，6月份零售額同比增速已明顯放緩至4.8％，創四個月新低。

Exhibit 2: 在名義GDP增長疲軟的背景下，家庭收入增長呈放緩趨勢

分析：這里建議新讀者好好體會一下大摩在這一段寫的第一句話，就是通縮、消費、收入三者之間的關系。簡單說就是消費低導致 通縮（ 總需求下降 ） ，總需求下降導致工廠和實體店訂單減少，進而導致所有人的收入下降，收入下降會進一步強化通縮，所以說只有消費好起來經濟循環才會加速，大家都賺到錢了才能進一步消費或者買房。

言歸正傳，以舊換新是老話題了，幾乎每次消費研報都要來一段，目前的問題就是補貼的都是可以用很久的耐用品，那么這種需求未來很長一段時間內肯定是減少的。雖然目前以舊換新一直在擴容補貼類目，但效果在未來兩年肯定是越來越差，所以不能指望這根拐杖一直可以拄下去，這兩年內消費如果不能自己回到正軌的話后面消費就會比較難看了。

譯文：但對消費者的不利因素依然存在：相比之下，沒有直接受到以舊換新措施推動的零售銷售增長仍然低迷，并且落后于整體零售銷售增長。事實上，與以舊換新無關的零售銷售細分市場目前已放緩至同比僅增長1.1％。雖然我們的中國經濟研究團隊預計，隨著新一輪資金的滲透，7月份零售額同比增速將小幅上升至5％，但消費者需求的集中前期增長確實意味著下半年將出現一些落差。

Exhibit 4: 受到與以舊換新相關的細分產品的支持，而基礎消費仍然疲軟

分析：大摩統計了刨去以舊換新后的實際消費增長僅為1.1%，這已經是接近負增長的數字了，而且隨著以舊換新邊際效果持續降低，后續可能會通過加強生育補貼、殘疾人補貼等定向消費補貼來接過以舊換新的大棒。我也怕以舊換新補貼效果不好后面可能取消，所以今年雙十一我準備看看HD800S或者ADX5000有沒有好價，有的話準備下手。

譯文： 新能源汽車這也是以舊換新計劃的一部分，7月份的銷售放緩超過了季節性因素造成的影響，這可能是因為電動汽車價格折扣在“反內卷”運動中收窄。在服務支出方面，7月份服務PMI和酒店每間可用房收入（RevPAR）的增長都表明，服務需求進入第3季度逐漸減弱。

Exhibit 5: 電動汽車銷量正在放緩

分析：電車就不多說了，你買一輛電車可以開8年，所以電車消費不可能一直往上增長。而且現在價格戰也已經到了打不下去的地步，總之后續的以舊換新效果會越來越差，主要體現在汽車、家電等大類目，手里拿著顯著受益于以舊換新補貼股票的讀者要多張個心眼了。

譯文：消費增長下半年或放緩：在工資增長放緩、以舊換新計劃的有效性邊際減弱、比較基數上升的背景下，我們預計2025年下半年消費增長將放緩。我們的首席中國經濟學家邢自強認為消費補貼有可能在規模和覆蓋范圍對更多商品和服務上有所擴大，但隨著監管對造成補貼流失的套利行為趨嚴，增量規模可能不大。與此同時，以社會福利支持措施形式推出的額外再平衡努力的步伐可能仍將是漸進的此外，隨著供給側整合的繼續，最近的"反內卷"努力可能會導致私營部門失業率上升。

分析：綜合來看今年下半年的消費增速會繼續放緩，由于反內卷導致的民營部門失業問題也會使收入繼續承壓，所以今年下半年的基本面是充滿挑戰的。然而隨著下半年美聯儲開啟降息通道，我們這邊的貨幣政策也會得到較大的發力空間，財政政策在四季度也很可能會有新的對沖舉動，但這些發力和對沖都會是被動應對型的，所以其對消費（購房）的正面影響并不會很明顯。