兩頭吃的壟斷商貝殼，賺錢也越來越難了

一個無法建立公平、透明、與價值創造相匹配的治理結構的企業，終將會失去市場信任。貝殼的未來，不僅取決于房地產市場回暖，更取決于其管理層能否真正回歸“做難而正確的事”的初心。

文 |嘯 天

當國內房地產市場持續下行時，即便是手握信息、房源與渠道的壟斷巨頭貝殼，也感受到了前所未有的壓力。

近日，貝殼發布2025年第二季度財報，營收同比增長11.3%至260億元，凈利潤同比銳減31.2%至13.1億元，利潤表現不及市場預期。這份財報表明：貝殼的壟斷生意，也開始變得不好做了。

“賺錢越來越難”的背后，是貝殼核心業務——存量房與新房交易利潤率同比雙雙下滑。最賺錢的存量房業務收入萎縮，利潤空間被壓縮；新房業務的增長，則是以犧牲利潤為代價換來的。被寄予厚望的家裝與租賃“第二曲線”，雖貢獻了四成收入，但一個增速放緩、天花板可見，另一個則深陷“規模不經濟”的泥潭，對整體利潤的貢獻微乎其微。

比業績承壓更令市場側目的，是貝殼令人咋舌的高管薪酬。在公司利潤大幅下滑、數十萬經紀人仍在為生計奔波的背景下，董事長彭永東與聯合創始人單一剛的薪酬仍高不可攀。

這種與公司業績、員工收入和股東回報嚴重脫節的分配機制，不僅引發了廣泛的輿論爭議，也讓外界對“后左暉時代”貝殼的公司治理打上了問號。

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當壟斷也無法抵御寒冬

貝殼CEO彭永東在財報電話會議上坦承，公司亟需將增長引擎從“規模擴張”轉向“效率提升” 。這一表態，是對當前業績困境最直接的注腳。深入解讀這份財報，「數智研究社」發現貝殼正面臨著來自核心業務、新業務和成本控制的三重巨大壓力。

首先，核心業務增長失速，利潤防線全面失守。

作為貝殼的“現金牛”，存量房（二手房）業務利潤率曾高達47.2%。2025年二季度，該業務收入同比下降8.4%至67億元，利潤率驟降7.5個百分點至39.9%。對于指標變化，貝殼將其歸因于經紀人數量增加導致固定薪酬成本上升，以及經紀人福利改善。簡而言之，人多了，工資漲了，但產生的收入和利潤卻沒跟上。

新房業務的GTV和收入均實現了約8.5%的同比增長，跑贏了市場大盤，但其利潤率也同比下降了0.6個百分點至24.4%。這表明，在開發商普遍面臨回款壓力的當下，貝殼為了維持新房業務規模，被迫提高了渠道分傭比例，“讓利”換取增長。

一降一升之間，貝殼傳統業務的盈利邏輯被徹底顛覆：高利潤的存量房業務增長乏力且利潤率下滑，而低利潤的新房業務雖然仍在增長，但利潤空間同樣被壓縮。這雙重打擊，是貝殼二季度整體毛利率同比下降6個百分點、凈利潤大跌超三成的根本原因。

再者，新業務“一體兩翼”羽翼未豐，難堪托底重任。面對傳統業務的增長瓶頸，貝殼將希望寄托于家裝和租賃這兩大新業務。二季度，這兩項業務合計貢獻了103億元的收入，占總營收比重已達40%，看似成績斐然，但細究其盈利能力和增長潛力，卻難言樂觀。

家裝業務作為利潤相對較高的新板塊（貢獻利潤率32.1%），收入增速已從去年的三位數放緩至本季度的13%。家裝行業本身具有低頻、非標、市場集中度低的特點，貝殼雖然憑借交易流量入口具備優勢，但其市場份額尚不足0.4%，遠未形成絕對壁壘，未來增長空間和盈利能力都存在較大不確定性。

租賃業務則是另一番景象：收入同比增長78%至57億元，增速驚人。但這背后是“省心租”模式的快速擴張，管理的租賃單元數量從去年同期31萬套激增至59萬套。這種“二房東”模式雖能快速做大收入規模，但其獲客和運營成本極高，規模不經濟的問題十分突出。8.4%的利潤率，足以說明這項業務“增收難增利”的本質。

逆勢擴張帶來成本激增，運營效率不升反降。在行業下行周期，多數企業選擇收縮“過冬”，貝殼卻反其道而行之。截至二季度末，貝殼平臺活躍門店數量同比增長30%，活躍經紀人數量同比增長19.5%。這種逆勢擴張雖一定程度上鞏固了市場份額，但也直接導致運營費用激增。二季度，貝殼運營費用同比增長31%至46億元，遠高于11.3%的營收增速。

在績后電話會上，彭永東強調，將通過AI驅動的精細化運營來提效，并列舉了AIGC營銷助手、AI驅動的CRM系統“麗客”、“千機”等一系列應用。管理層已經意識到，過去那種依靠人海戰術的粗放式增長模式已難以為繼。然而，AI能否真正成為降本增效的“靈丹妙藥”，并扭轉當前成本失控的局面，仍需時間檢驗。

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天價薪酬背后：分配失衡、治理失靈

備受爭議的薪酬體系和公司治理，不僅侵蝕著投資者的信心，也讓左暉時代“做難而正確的事”的價值觀蒙了羞。

問題的核心，在于一筆與業績完全脫鉤的巨額股權激勵。2021年5月，貝殼創始人、靈魂人物左暉離世。兩個月后，左暉家族將投票權授予CEO彭永東和單一剛，二人由此完全掌控貝殼。2022年5月，貝殼推出了針對這兩位高管的股權激勵計劃，分別授予7182萬股和5386萬股。

2024年年報披露，彭永東和單一剛的薪酬總額分別為4億元和2.99億元，合計約7億元。而在2021年，兩人的年薪分別為847萬元和685萬元，短短三年暴增超70倍。

兩位高管的天價薪酬，放眼國內任何一家上市公司，都顯得極為扎眼。更令人難以理解的是，這份天價激勵計劃并未披露任何與業績掛鉤的考核條件。也就是說，無論公司業績增長還是暴跌，無論股價是漲跌，兩位高管都能“旱澇保收”。

這種分配機制的失衡，在對比基層經紀人的收入時，顯得尤為殘酷。更何況，在平臺上有大量經紀人實行的是“無底薪+借薪制”，不開單就意味著“上班即負債”。左暉時代創立的ACN（經紀人合作網絡）模式，其初衷是提升經紀人的效率與尊嚴，但如今，平臺創造的價值并未公平地流向這個龐大的群體，反而被頂層以近乎掠奪的方式攫取走了。

面對外界質疑，貝殼曾解釋，股權激勵是為了滿足港交所“同股不同權”架構下受益人需持股超過10%的上市規則要求。然而，這一技術性理由，并不能為一份缺乏業績約束的天價薪酬提供合理性。隨后，彭永東宣布捐贈部分股票，公司也加大回購力度，將回購計劃從30億美元擴大至50億美元。

這些舉措固然能在一定程度上提振短期股價，但無法根本解決投資者對公司治理的深層憂慮。“后左暉時代”，貝殼似乎失去了一個能夠平衡各方利益的“壓艙石”。當管理層手握近50%的投票權，而董事會又缺乏有效的制衡機制時，“屠龍少年終成惡龍”的故事便上演了。只要高管薪酬與公司長期業績、股東回報、員工福祉不進行強綁定，這種信任危機就難以消除。

貝殼的未來，不僅取決于房地產市場回暖，更取決于其管理層能否真正回歸“做難而正確的事”的初心。