高盛-中國(guó)股市策略：為什么流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情還有上漲空間（中）

Why the liquidity-driven rally has further to go

為什么流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情還有上漲空間

中國(guó)并非孤例，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的上漲正在全球范圍內(nèi)上演

譯文：4.在發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)（不含中國(guó)）的十大股票市場(chǎng)中，這些占據(jù)全球總市值90%以上的市場(chǎng)，其以本幣計(jì)價(jià)的股價(jià)目前處于或接近歷史高點(diǎn)，估值也處于各自區(qū)間的高端。相比之下，中國(guó)A股和H股較2021年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)分別下跌了34%和26%。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)（以上證綜指為代表）與金融經(jīng)濟(jì)（基于本土股市回報(bào)）之間的表現(xiàn)差異，正在全球主要股票市場(chǎng)中顯現(xiàn)端倪。中美宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性已降至2021年和2020年以來(lái)的最低水平。這表明流動(dòng)性因素和估值擴(kuò)張才是全球股市上漲的主要推手，而非周期性宏觀基本面，中國(guó)也不例外。

附錄7：中國(guó)股票的回報(bào)率與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的相關(guān)性較低，全球許多主要股票市場(chǎng)也是如此

分析：這里高盛把十大股票市場(chǎng)（占全球總市值90%以上）作為樣本來(lái)驗(yàn)證一件事，這件事就是股市的漲跌與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的相關(guān)性，而驗(yàn)證的結(jié)果就是基本無(wú)關(guān)。準(zhǔn)確的說(shuō)，股市的漲跌和當(dāng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)無(wú)關(guān)，而這種股價(jià)脫離基本面的現(xiàn)象主要就是流動(dòng)性推動(dòng)股價(jià)上漲造成的。當(dāng)然就像前面所分析的那樣，即使是流動(dòng)性推動(dòng)的行情背后也有其邏輯，因?yàn)楣墒惺峭骖A(yù)期的，預(yù)期今后將改善那么現(xiàn)在就會(huì)把股價(jià)推高。這里有人可能會(huì)問(wèn)是不是也存在純粹的流動(dòng)推動(dòng)的行情，也就是資金沒(méi)有任何理由的買入推高股價(jià)，然后再高位派發(fā)。我們需要從兩個(gè)維度來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)維度就是過(guò)去和現(xiàn)在a股總市值的變化，目前a股市值已經(jīng)破100萬(wàn)億，沒(méi)有任何一股資金有能力憑借一己之力推動(dòng)整體行情，連國(guó)家隊(duì)都做不到。所以很多股民以20年前的思維來(lái)看待行情是不可取的，a股剛誕生時(shí)總市值小，配套法規(guī)也不完善，資金控盤就容易很多，而現(xiàn)在做不到了，站在整個(gè)市場(chǎng)的角度來(lái)看并不存在單一力量控盤的博弈游戲。

第二個(gè)維度就是總體市場(chǎng)、板塊、個(gè)股的關(guān)系，總體市場(chǎng)現(xiàn)在不存在博弈游戲，那么板塊和個(gè)股還是可能的，對(duì)板塊來(lái)說(shuō)波動(dòng)更多的是熱錢的被動(dòng)配置導(dǎo)致，博弈關(guān)系尚不十分明顯。而對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)游資操控的可能性還是很大的（特別是小盤股），擔(dān)心這一點(diǎn)的可以買大市值藍(lán)籌股，我個(gè)人很少參與小盤股，即使參與也是因?yàn)榭春闷浒l(fā)展而不是為了博弈去割別人韭菜，下單前我都會(huì)和自己說(shuō)投資不是賭博開大小。

低估值起點(diǎn)的吸引力

譯文：5. 盡管MSCI中國(guó)指數(shù)從2022年末周期低點(diǎn)反彈了48%，但按市值加權(quán)和股票中位數(shù)計(jì)算，該指數(shù)目前的市盈率分別為12.6倍和15.2倍。整體指數(shù)市盈率略高于周期中期水平（+1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差），但相對(duì)于政府債券定價(jià)，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）似乎處于高位。雖然A股小盤股（CSI1000指數(shù)）的絕對(duì)估值相對(duì)較高（23倍，標(biāo)準(zhǔn)差0.07）自年初以來(lái)，中國(guó)股市已實(shí)現(xiàn)23%的漲幅，但當(dāng)前市盈率仍比2015年歷史峰值低50%。

值得注意的是，中國(guó)股票仍以顯著的估值折價(jià)交易，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在明顯差異，且基本持平于其他新興市場(chǎng)水平。這表明投資者并未為中國(guó)的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)支付過(guò)高溢價(jià)。我們最新構(gòu)建的宏觀市盈率模型顯示，MSCI中國(guó)指數(shù)當(dāng)前估值應(yīng)維持在12.5倍左右（較此前預(yù)估的12倍有所調(diào)整），主要受益于美股估值的持續(xù)提升。而滬深300指數(shù)的均衡市盈率可能攀升至15.8倍，這既反映了流動(dòng)性環(huán)境的改善，也體現(xiàn)了市場(chǎng)情緒的積極轉(zhuǎn)變。

圖表9：中國(guó)股票的交易價(jià)格較發(fā)達(dá)市場(chǎng)有較大折扣，而相對(duì)于新興市場(chǎng)而言差距已收窄

分析：這里高盛對(duì)于目前整體市場(chǎng)的估值進(jìn)行了測(cè)算，雖然已經(jīng)反彈了較為可觀的漲幅，但整體估值仍然處于中等水平。而且整體市盈率相對(duì)于2015年的歷史峰值低了50%以上，所以現(xiàn)在a股也只是完成了估值回歸而已（基于未來(lái)的增長(zhǎng)不出現(xiàn)大的下滑），而很難說(shuō)已經(jīng)有泡沫了。

與發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)相比，a股目前仍然是折價(jià)交易，這說(shuō)明長(zhǎng)期看現(xiàn)在買入a股高位站崗的風(fēng)險(xiǎn)比較小，這也就是高盛說(shuō)的“投資者并未為a股的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)支付過(guò)高溢價(jià)”這句話的意思。而隨著后續(xù)美股估值的不斷提升，滬深300的性價(jià)比也會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)，加上a股目前的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)和情緒的改善，后續(xù)還有上漲空間。

中國(guó)A股當(dāng)前處于哪種情緒區(qū)間？

譯文：6. 近期我們的客戶討論中，A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好占據(jù)主導(dǎo)地位。上證綜合指數(shù)目前處于10年高點(diǎn)，兩融當(dāng)前市場(chǎng)資金規(guī)模正逼近2015年2.3萬(wàn)億元人民幣的歷史峰值，成交已連續(xù)12天突破2萬(wàn)億元大關(guān)，創(chuàng)下歷史新高。這些跡象可能反映出在岸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)升溫、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，因此被拿來(lái)與以往的繁榮-蕭條周期相提并論。

不過(guò)，我們研發(fā)的A股散戶情緒指標(biāo)，這個(gè)涵蓋資金流動(dòng)、資產(chǎn)配置和投機(jī)時(shí)長(zhǎng)等11個(gè)維度的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)顯示，盡管投資者情緒在近期有所改善，但遠(yuǎn)未達(dá)到2015年杠桿驅(qū)動(dòng)行情和2024年9月政策推動(dòng)行情時(shí)期的狂熱情緒水平。若散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好回升至2024年和2015年的峰值，假設(shè)該情緒指標(biāo)與指數(shù)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性保持不變，滬深300指數(shù)將分別達(dá)到5180點(diǎn)和5870點(diǎn)（較當(dāng)前水平+18%和+34%）。

附表12：A股散戶情緒代理指標(biāo)由11個(gè)輸入項(xiàng)構(gòu)成，涵蓋三個(gè)主要類別

分析：上面第一段的說(shuō)的是目前增量資金的來(lái)源，目前a股增量資金主要來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，也就是說(shuō)原來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品比如存款、固收理財(cái)?shù)认蚬墒修D(zhuǎn)移。然后高盛還對(duì)市場(chǎng)情緒做了一些簡(jiǎn)單的量化觀察，包括上證指數(shù)創(chuàng)十年新高，兩融余額逼近2015年2.3萬(wàn)億元人民幣的歷史峰值，成交連續(xù)處于2萬(wàn)億元以上，甚至觸及3萬(wàn)億并創(chuàng)下歷史新高。對(duì)于這些其實(shí)也并不能說(shuō)明市場(chǎng)情緒有多狂熱，比如上證指數(shù)的十年新高是因?yàn)檫@十年上證就沒(méi)怎么漲過(guò)；再比如兩融和成交突破歷史峰值要考慮這十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了多少，貨幣又增發(fā)了多少，一個(gè)正常的市場(chǎng)不突破才是不正常的。

上面第二段高盛介紹了他們研發(fā)的A股散戶情緒指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)涵蓋了11項(xiàng)用以判斷市場(chǎng)情緒的數(shù)據(jù)，是一個(gè)綜合性比較強(qiáng)的工具指標(biāo)。通過(guò)近期對(duì)這個(gè)指標(biāo)的觀察發(fā)現(xiàn)，a股目前的情緒遠(yuǎn)未達(dá)到2015年時(shí)期的狂熱水平。另外高盛還假設(shè)如果目前a股情緒達(dá)到2015年時(shí)期的狂熱水平，對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)應(yīng)該是5870點(diǎn)（與目前的點(diǎn)位相差甚遠(yuǎn)）。