誰能拿下民營文旅公募REITs的“首單”？

基礎設施REITs的政策東風，正持續吹向文化旅游領域。

9月12日，國家發改委辦公廳印發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化申報推薦工作的通知》（發改辦投資〔2025〕782號，以下簡稱“782號文”）明確要求：積極研究探索文化旅游、養老設施等尚無推薦發行案例的新資產類型項目的發行路徑，加大力度協調解決難點堵點問題，幫助項目盡快滿足發行條件。

特別是，發改委2024年的1014號文，將自然文化遺產、國家5A級和4A級旅游景區項目納入申報范圍，并明確在景區規劃范圍內、產權上歸屬于同一發起人（原始權益人）的配套旅游酒店可納入項目底層資產。

1014號文突破了2021年試點階段僅限5A級景區的限制，擴展至4A級旅游景區，將可申報景區數量從300余家大幅擴展至4500余家，為文旅行業通過REITs盤活存量資產打開了政策窗口。

782號文與1014號文一脈相承，卻又在細節處實現了關鍵突破，特別是進一步強調要“積極推動新資產類型項目推薦發行”，并將文化旅游明確列為重點支持領域。

在支持機制上，782號文最突出的變化是“積極支持民間投資項目發行上市”，要求省級發改委建立“專項協調服務機制”，實行“靠前服務、主動協調、申報單列”，這無疑為解決民營企業在權屬梳理、合規手續等方面的短板打開了通道，為民間資本參與的文旅REITs項目掃清障礙。

多方試水，首單仍“難產”

政策紅利刺激下，多地文旅項目開始積極嘗試。

目前，已有超過20個景區啟動REITs籌備工作。

早在2022年6月，重慶武隆喀斯特5A級景區基礎設施公募REITs公布中標服務機構，成為最早披露籌備文旅公募REITs項目的景區。

華山景區被認為最有望拔得頭籌。渭南市政府不僅在2025年政府工作報告中明確提出“力爭華山景區公募REITs年內發行”，更在國資委部門預算中予以明確支持。

冰雪旅游資產也成為新一輪關注焦點。中國龍江森林工業集團完成雪鄉景區公募REITs發行服務機構招標，計劃以4A級冰雪景區為基礎資產進軍REITs市場。張家口依托冬奧場館資產、麗江利用玉龍雪山“雪山+冰雪”復合資源，也在積極推進相關籌備工作。

然而，文旅公募REITs看似火熱籌備的背后，是至今仍缺“首單”的尷尬現實。盡管政策層面已經醞釀多年，從2021年試點到2024年擴容，再到2025年進一步鼓勵，但文化旅游基礎設施公募REITs仍然未能實現零的突破，與其他基礎設施領域已發行60多只REITs形成鮮明對比。

文旅REITs落地難在哪？

文旅REITs難產，背后是政策鼓勵與市場現實間的多重障礙。

首要問題是收益權的合規性。根據《風景名勝區條例》，景區門票收入實行收支兩條線管理，必須專款專用，用于景區保護管理，不得作為企業收入直接融資。這意味著即使政策允許景區申報REITs，風景名勝區門票收入這一核心現金流來源也無法直接證券化。實踐中，華山ABS通過“綜合服務費”模式創新性地解決了這一問題，但這種模式能否得到REITs監管機構的認可仍需驗證。

資產權屬問題同樣棘手。景區內自然資源多屬國家所有，企業僅擁有經營權，且這些資源往往涉及生態保護紅線、文物保護等多重限制。特別是世界遺產、自然保護區等品牌價值最高的景區，其開發經營受到的政策限制也最為嚴格，形成了品牌價值越高，證券化難度越大的悖論。

季節性波動則是文旅資產的天然短板。特別是冰雪類項目，如雪鄉景區雪期收入占比超全年80%，這種明顯的季節性特征，與REITs要求的“穩定現金流”存在本質矛盾。如何通過產品設計平滑現金流，成為必須解決的技術難題。

多頭監管更是現實阻礙。高質量景區管理，往往涉及文旅、文物、林業、水利、宗教、自然資源等多個部門，各部門管理要求和政策取向不盡相同，協調難度極大。REITs項目從資產重組到發行上市，幾乎每個環節都需要跨部門協調，大大增加了項目的不確定性和時間成本。

文旅REITs的政策大門已經敞開，但從政策到實踐的道路仍然曲折。能否以及如何破解這些難題，將決定誰能最終摘下“首單”的桂冠，也為后續項目樹立重要先例。

如何破解首單困局？

面對文旅REITs落地的多重障礙，市場各方正在探索可行的破局路徑。

特許經營權模式被視為破解門票收入難題的關鍵。通過景區管理機構與項目公司簽訂綜合服務協議，將門票收入轉化為基礎設施維護、游客服務、環境保護等專項服務費用，既符合《風景名勝區條例》要求，又能形成穩定可預期的現金流。

資產組合策略是另一個重要突破口。1014號文允許將景區內配套酒店納入底層資產，這為構建多元化收益組合提供了政策依據。精選索道、觀光車、停車場、文創商店等產權清晰且收益穩定的資產，與配套酒店打包形成資產包，可以有效降低對門票收入的依賴，平滑季節性波動帶來的現金流影響。

民間投資項目可能成為破局先鋒。782號文特別強調“積極支持民間投資項目發行上市”，要求建立專項協調服務機制。完全市場化運營的民營文旅項目，如主題樂園、度假區等，因其產權清晰、經營自主權高，規避了國有景區面臨的多重審批難題，更有可能率先實現突破。復星旅文考慮分拆三亞·亞特蘭蒂斯發行REITs正是基于這一邏輯。實際上，在2025年3月，包括寶泉旅游度假區等在內的民營文旅項目，已經在籌備發行公募REITs。

政策協同也至關重要。需要建立發改、文旅、文物、林業等多部門聯合協調機制，針對特定項目采取“一事一議”的方式解決合規性問題。東北冰雪經濟、冬奧遺產利用等國家戰略項目，有望憑借政策東風獲得優先支持，為整個文旅REITs市場破冰探路。

長遠來看，還需要推動立法層面的突破。明確風景名勝區內經營性資產的特許經營權、收益權的法律屬性及其證券化合法性，為文旅REITs的規模化發展奠定制度基礎。同時，通過試點項目積累經驗，逐步形成可復制、可推廣的標準模式。

盡管挑戰依然存在，但隨著政策持續完善和市場不斷創新，文旅REITs有望在不久的將來實現零的突破，為行業開辟新的融資渠道，推動文旅產業高質量發展。

（本文僅代表個人觀點，與平臺無關）