白酒業拐點來了？易方達的張坤，又在加倉了

在無數股民的期待中， A股迎來了久違的火熱行情。

上證指數創出近10年新高，深證成指、創業板指創兩年多新高，北證50創出歷史新高。同時，A股總市值突破100萬億元大關。

“五年了，在山頂買的基金終于回本了。”進入9月后，有股民在社交媒體上曬出基金持倉截圖。

然而，那些買了張坤管理的易方達基金的股民們，卻高興不起來。

從今年二季度的數據來看，張坤的代表作“易方達優質精選混合”僅上漲12.42%，位居混合型基金的尾部（后20%）。這一漲幅，不僅大幅跑輸創業板（48.72%），還跑輸了以穩健著稱的滬深300（17.23%）。

基民們用腳投票，張坤管理的四只基金二季度均出現凈贖回，分別凈贖回16.32億份、1.93億份、5.27億份、6.16億份。

有網友在社交媒體上吐槽：“買張坤的基金就是在躲牛市”“我信了他四年，你知道這四年我是怎么度過的嗎？”

然而，張坤非但沒有減倉，反而繼續加倉白酒股。

問題是，白酒行業眼下并不好過。近六成企業面臨價格倒掛，高端酒價格下行明顯。庫存周期也在延長，上半年行業平均存貨周轉天數達900天，同比增加10%，存貨量更是同比增長25%。

在這種情況下，張坤加倉白酒股，意味著什么？

又跟市場對著干

張坤的每一次重大調倉，幾乎都被視為市場風向標。

2013年，大部分基金都在撤離的時候，張坤逆勢加倉貴州茅臺。2014年貴州茅臺股價觸底反彈，兩年大漲逾120%，張坤因此一戰成名。

在2020年至2021年的白酒牛市中，張坤憑借重倉白酒股躋身“千億俱樂部”，被譽為“酒神”。

如今，這位曾經靠著重倉白酒股“封神”的基金經理，在市場悲觀時，再次逆勢加倉白酒股。

Wind數據顯示，截至6月30日，張坤管理的基金在二季度保持對白酒股的青睞。

以易方達藍籌精選混合為例，前六大重倉股中有四只為白酒股，除了前兩名的騰訊控股、阿里巴巴-W，五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺和山西汾酒分別位居持倉榜第三至第六位，合計占比為38.5%。其中，瀘州老窖二季度獲得了952.85萬股的增持，是張坤加倉數量最多的白酒股，而此前連續重倉的洋河股份則退出了前十。

▲張坤旗下的“易方達藍籌精選混合”持倉情況

可見，張坤并非無差別看好白酒，而是看好基本面穩健的頭部酒企。

張坤加倉白酒，有點跟市場對著干的意味。

在宏觀經濟承壓、消費分級加劇、渠道庫存高企和“禁酒令”的多重挑戰下，白酒行業整體進入了深度調整期。

機構投資者也普遍不看好白酒股。2025年二季度，公募基金從白酒板塊大面積“撤退”。Wind數據顯示，主動基金白酒持倉環比下降1.96個百分點至3.98%，配置比例亦滑落至歷史均值下方。

興業證券研報也顯示，2025年二季度白酒板塊基金重倉比例僅為6.66%，環比下降1.84個百分點，創下2019年以來新低。

具體來看，高端與次高端龍頭股普遍被減持，同花順iFinD數據顯示，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等白酒股在二季度均被公募行業整體減持。

2025年二季度，前二十大基金重倉股持股中，貴州茅臺持股市值占比1.74%，環比下降0.3個百分點；五糧液持股市值占比0.38%，環比下降0.15個百分點；瀘州老窖持股市值占比0.24%，環比下降0.11個百分點。其中，五糧液、瀘州老窖當前配置水平均低于2009年以來平均水平。

在基金大面積撤退之時，張坤逆勢加倉的操作，被不少媒體解讀為“抄底”。問題是，白酒行業的拐點真的來了嗎？

拐點出現了嗎？

從一些關鍵指標來看，白酒行業的拐點似乎尚未顯現。

今年上半年，20家白酒上市企業的營收總額、凈利潤總額均出現下滑，平均下滑幅度分別為2.12%和1.18%，意味著白酒行業從去年的增速放緩進入增速下調階段。

中國酒業協會的數據更直觀地反映了行業的困境：2025年1-6月，中國白酒規模以上企業（主營業務收入在2000萬元以上）數量同比減少100家，縮至887家；白酒產量191.59萬千升，同比下降5.8%；銷售收入3304.2億元，同比僅微增0.19%；利潤876.87億元，同比下降10.93%。

這一系列數據表明，白酒行業在產量、收入和利潤方面都面臨著巨大的下行壓力。

庫存是衡量行業健康度的重要指標。今年上半年，白酒行業庫存“堰塞湖”水位進一步提高。根據財報數據統計，有15家酒企在上半年出現了庫存同比增長，占比近八成。

《2025年中國白酒市場中期研究報告》顯示，上半年庫存壓力高企與價格倒掛普遍化，行業平均存貨周轉天數已達900天，較上年同期增加10%，存貨量同比增加25%。與此同時，價格倒掛現象已覆蓋60%的企業，反映出市場供需失衡與渠道壓力的加劇。

這一現象背后的主要原因是供需失衡與渠道堰塞湖效應。上半年，終端需求依舊疲軟，社會零售餐飲收入僅增長3.0%，導致經銷商庫存達到歷史高位。

根據中國酒業協會的調研報告，2025年上半年，超過半數的經銷商表示庫存增加，且面臨價格倒掛問題。高庫存減緩了渠道的資金周轉，降低了經銷商的進貨意愿，迫使生產企業不得不主動控制發貨節奏，以穩定價格體系、幫助渠道消化庫存。

從需求端來看，據中國酒業協會調查統計，今年僅有21.1%的調研企業表示其客戶數量有所提升，白酒消費群體萎縮已成為共識。需求側尚未看到明顯的復蘇拐點。

不過，根據一些金融機構以及專業人士的預測，拐點已經不遠了。

高盛在9月16日發布的《中國白酒行業Q3前瞻》研究報告中判斷：2025Q3或成為白酒行業階段性估值低點。高盛認為，Q3的“低谷期”正是行業筑底的關鍵階段：企業控貨去庫存的動作雖短期壓制業績，但能為 2026 年政策緩和后的復蘇奠定基礎。

中國酒業智庫專家歐陽千里預測，酒業最快會在2027年全面回暖，2028年迎來新的發展。

華創證券首席分析師董廣陽則認為，2025年白酒行業處于第四次范式轉換期，類似2018-2019年調整期，而非2012-2015年深度下行期。他判斷，2024年下半年至2025年上半年為尾部調整期，庫存消化和價格調整是關鍵，2025年下半年至2026年初或為新周期起點。

▲白酒歷史性周期，鎂經小組根據公開資料整理

在張坤看來，悲觀情緒會在某個時刻被打破。雖然難以判斷具體的時點，但是投資上判斷什么發生比判斷什么時候發生要重要得多。

這句話可以理解為：反轉的機會總會來，關鍵是你有沒有在它到來前就做好準備。

可以抄底了嗎？

從歷史經驗來看，在行業下行周期末期，白酒股價往往先于行業基本面出現回升。

比如上一輪周期中，2014年行業整體仍處于調整期，但白酒個股已經開始止跌反彈；2015年，部分白酒股甚至出現“小牛市”，但直到2016年，行業才出現明顯復蘇，批發價格才全面回升。這說明在調整期的尾部階段，市場對行業復蘇的預期往往會提前反映在股價上。

2014-2016年上半年其實都處于可以觀察、可以抄底的時期，但并不是明顯的收獲期，真正的收獲期是在2016年整個行業批發價格開始回升、向上周期開始的時候。

董廣陽表示，白酒股的底部信號已經顯現：白酒板塊持倉占比降至1%左右，跟2014年-2015年的情況相似，估值低、股息率高于國債收益率，下行風險有限。

2024年，白酒板塊整體利潤增速承壓，但分紅卻攀上歷史高點，合計派現達到1190億元。茅臺、五糧液、瀘州老窖穩居前三，年度現金分紅分別為646.72億元、223億元和87.58億元；緊隨其后的汾酒、洋河、古井貢酒，也都在30億元以上。其中，五糧液尤為激進，分紅率從2021年的50%一路提升至2024年的70%。

▲白酒上市公司的分紅率和股息率。圖片來自民生證券研報

在持續的高分紅推動下，白酒股的股息率不斷上升。頭部酒企股息率達到3%-5%，顯著高于十年期國債收益率。

此外，從估值角度看，經過長期調整，白酒板塊估值已經回到歷史低位。目前，五糧液、瀘州老窖、洋河等酒企，市盈率在12倍至14倍之間，貴州茅臺的市盈率稍高一些，也就20倍左右。

董廣陽認為，未來白酒的投資邏輯不再是普漲，而是聚焦確定性。擁有強大品牌護城河、優質渠道管控能力和持續產品升級能力的頭部企業，將能穿越周期，攫取更大的市場份額。當前估值已回落至歷史低位，具備長期配置價值。

張坤也在今年二季報中提到：“我們認為持倉公司的估值已經反映了未來盈利下滑甚至大幅下滑的預期，低估值疊加可觀的股東回報的保護，對長期投資者來說是很有吸引力的。”

白酒行業是否已經觸底？或許答案還沒揭曉，但張坤的動作，至少說明市場已經有人在提前下注。