“924”一周年，“牛市發動機”中國平安、中國人壽們走到哪了？

時光飛逝，轉眼“924”整一周年。

這輪猝不及防的牛市啟動至今，中國保險上市公司公司既功不可沒，也受益匪淺：一方面，它們是資產購買支撐性力量之一，不負“牛市發動機”；另一方面，在后地產時代，它們終于迎來一輪酣暢淋漓的底層資產置換期。

反映在賬面上，它們的資產負債表得到了一定的修復，但同時這樣的結構性調整過程仍處于初級階段。

保險股是中國金融資產走勢的一個重要風向標。很大程度上，厘清了它的進度邏輯，也就能夠對包括股市在內的金融產業走勢有一定的洞察。

值此“924”一周年之際，我們將中國上市險企的基本面，從多個角度梳理企業和行業的整體表現，以期洞悉當前中國險企的競爭力正在出現哪些新變化、新趨勢。

01 行業概況：整體趨勢向好，投資回報承壓

本文主要涉及2024年以后財務數據變化，2024年之前的財務數據僅作參考，同時我們所有未注明來源的數據，均來自企業財報和Choice金融客戶端。

先來看看行業整體的情況。

在經歷了2021年增速低點后，我國原保費收入經歷了周期性的回暖，一路攀升至去年年末，增速達到11%以上的雙位數，今年上半年我國原保費達到了3.74萬億，增速回落至5.3%左右，但依舊保持了高基數下高增長，整體來看今年有望突破6萬億的大關。、

保費增長的另一面是，絕大多數險企過去三年間追求規模化的同時，可能放棄了一些潛在利潤，整體來看險企2018年至今的新業務價值出現了下滑，當然這也受到了會計政策的影響（折現率算法改變），2024年以后穩定在了相對平穩的區間內。

同時增速自2024年末出現了明顯的回升跡象，上半年，NBV（新業務價值）同比增速在可比口徑下達到了31%，在經歷了業務轉型的短暫調整后，目前來看險企的長期價值曲線正在回歸。

當然過去幾年險企最核心的問題之一并沒有得到改善，即便受制于會計準則改變，整體來看險企的投資收益率依然處于明顯的下滑區間，8家上市險企（不含眾安和中國財險）的對外投資收益率無論是均值還是中位數，近幾個財報年度都出現了明顯的下滑。

一方面受制于會計準則的限制，另一方面市場的無風險收益率本來就處于下滑的區間，疊加地產資產的整體下行，凈投資收益率目前來看沒有明顯轉型和拐頭的邏輯。

圖：2025年上半年十年期國債收益率，圖：東吳證券研究所

但是相較于凈投資收益率，險企近兩個財報周期的總投資收益率提升明顯，2023年末會計口徑計算下總投資收益率均值為3.02%，而今年中報期增長至4.54%。

險企的總投資收益率=凈投資收益率+已實現及未實現收益+資產減值，那么影響總投資收益率和凈投資收益率差值的核心其實就是后兩項。其中受益于地產整體的風險趨平，資產減值規模可能沒有前兩年浮動大。而“已實現及未實現收益”的其實就是買賣證券和持有證券的浮盈，這部分對險企今年總投資收益的影響較大。

從結構側來看，今年中報期（刨除上市未披露的企業）險企的權益類資產明顯提升，整體較年初提升了1.1pct。

02 險企逐漸分化：小險企增速快，大險企地位穩

再來看一下險企的具體財務指標，十家大型上市保險公司中，我們排除了口徑相對難以統一的財險為主的兩家公司：中國財險和眾安在線。

受益于市場紅利和保險行業整體規模的快速擴張，大多數險企總市值規模在過去兩年內都出現了不小的漲幅，中國人壽和中國平安率先突破了萬億大關。與兩年前相比，平安反超友邦站上了上市險企總市值排名第二的寶座。

而友邦成為了唯一一家兩年內總市值負增長的險企，這也與我們兩年前對其成長性判斷的觀點相符。

從投資收益率的角度出發，與行業整體趨勢趨同，受制于會計準則核算口徑的變化，如果僅從絕對值來看，8家險企（除了未披露的友邦）沒有任何一家險企的凈投資收益率出現增長。

當然也不能把所有的鍋都甩給會計準則，在統一口徑下也沒有任何企業凈投資收益率高于年初，本質還是刨除權益類資產，險企受限于利潤因素，整體的收益規模確實不及前幾年。

償付率方面，在“償二代”過渡一年后，大多數險企的償付充足率都得到了明顯的提升，2022年末償付充足率的均值為220%，今年中報期已經達到了249%。

其中中國太平的償付充足率達到了294%最高，中國人壽191%最低，但是也要遠高于100%的監管要求。

當然也有不少的投資者看中的是金融企業相對穩定的股息率，以去年年末為基準計算股息率，最高的是陽光保險達到了7%以上，最低的是中國人壽約為1.55%（當然人壽一直以來股息率都不高），其中陽光和新華的股息率近兩年提速最明顯。

同時A+H上市的險企，港股的股息率都要明顯高于A股，專注于股息收益的投資者或許可以更多地關注港股。

新業務價值方面，呈現了小企業高增速，大企業小漲甚至下滑的反馬太邏輯（目前新業務價值測算口徑相對模糊，橫向比較的意義不大），當然從絕對值的角度出發，險企的NBV還是嚴格遵循著行業地位排名，中國人壽、中國平安和友邦排列前三，其余上市險企上半年均未突破百億規模。

再來看一下險企今年以來的內含價值表現，還是先來簡單介紹下內含價值，內含價值極端情況指的是，即便險企未來不再經營，此時此刻手中保單未來能夠帶給企業現金流的價值。

因為保單是一個長期產生現金流和利潤的產品，所以在對險企進行價值估算時，會對未來的保單現金流收入按照一定比例折現到當下進行計算。當然這個計算要考慮風險、回報率等等因素，每家保險企業都會聘請會計事務所精算師進行計算，以中國平安為例，今年中報期是以4.5%長期回報率和9.5%風險貼現率計算的。

目前內含價值最高的依舊是兩大龍頭中國平安和中國人壽，內含價值均接近1.5萬億，太保和友邦排名三四，人保和陽光未達到2000億。

整體來看各家險企的表現，其實與兩年前的差異變化不大，平安人壽依靠著長期絕對積累的規模優勢，穩居前列，當然也不乏投資側和營收側表現不錯的第三梯隊險企，比如新華和陽光。

03 成長性：險企正處于結構性調整過渡期

最后，我們再來看一下險企的成長性變化。

營收側，今年中報期營收增速數據口徑發生了一些確認收入的變化，部分企業沒有披露重塑后的同期營收數據，我們以Choice的數據為基準，大致測算了中報期各家險企的營收數據，其中表現最為優異的是新華保險，其次是中國人保。

利潤側數據口徑同樣有不一致的問題，我們還是以Choice同口徑測算，歸母利潤漲幅最高的依舊是新華保險和中國人保，友邦保險和中國平安歸母利潤都出現了下滑。但從利潤絕對值來看，中國平安依舊傲視群雄。

新業務價值方面，險企今年上半年的表現不俗，短周期內的成長性相對確定，樣本池中所有險企的新業務價值規模都取得了同比正增長，其中憑借著營收側優異表現，新華保險的新業務價值增速最快，其次是陽光和平安。

內含價值EV的數據表現也不錯，所有險企環比年初也都取得了正增長，其中陽光保險和中國人保的漲幅突破了10%，中國太平和新華保險突破了8%。

當然也并非全是好消息，正如前文所言，目前制約險企最大的問題之一就是投資收益率的下滑（因為規則的改變，沒有直接反應在營收上），會計制度改革一定程度上遏制了收益率的表現，同時結構性的投資收益曲線下滑情況并沒得到改善（比如地產基建），今年上半年所有險企的凈投資收益率都出現了下滑。

如果加上權益類收益的公允價值變動，總投資收益率增長的也只有兩家險企：新華保險和中國平安。

正如前文所說，總投資收益率和凈投資收益率剪刀差形成的核心原因，是權益類資產帶來的收益貢獻。新華和平安總投資收益率明顯增高的核心原因之一，就是權益類資產的貢獻。中國平安是所有險企中今年上半年權益類資產（股票+權益基金）占比漲幅最高的企業。

而新華雖然權益類資產占比變動幅度微降，但卻是所有險企期初權益類資產占比最高的企業，達到了18.8%，今年微降更像是一波獲利了結。

當然有平安和新華的樣本作用，今年上半年除中國太平外（權益類資產占比本就相對較高），披露資產結構的所有險企中，權益類資產配置的占比都出現了明顯的提升。

對于險企而言，或許會更快從地產資產轉向股票資產。

最后再來看看險企上半年的管理營運效率，險企的費率（尤其是港股上市的險企）口徑也不太一致，我們就以費率變動的幅度來看，中國太平是中報期管理費率增幅最快的企業，其次是中國平安。而友邦保險和新華保險的費率降幅最明顯。

04 結語

行為至此，我們來對中報期的險企表現做一個總結：

從不同企業來看：

·中國人壽作為頭部之一，絕對地位和實力毋庸置疑，無論是新業務價值還是內含價值的規模都沒有明顯下降。市值反超了平安后，成為現階段的龍頭。但整體的增速橫向比較相對一般，對股東的回報率也不算高，投資結構側降低了一些定存現金，增配了一些權益類資產，但投入決心一般。

·中國平安是目前另一位頭部企業，與人壽相同的是，受限于規模營收增速也相對一般，但是利潤上浮明顯。平安在資產配置結構層面轉型幅度最大，權益類資產配置激增，因此投資收益相對增幅明顯，同時不動產配置大幅下降了3.8%，風險敞口持續降低，可預見未來結構轉型將會持續。

·友邦是唯一一個過去兩年間市值縮水的險企。可以明顯看到其業務轉型的動作，險企最核心的收益來自兩方面：利差和費差，以前友邦的定位是高端，即輕利差重費差，強調保障性服務。目前已營收持續增速大于利潤增速來看，現如今友邦似乎在向更中低端市場轉向，也在提供一些利差收益明顯的低價值產品，因此新業務價值和內含價值的增速相對較低，相信友邦轉型會進一步提速。

·A股腰部險企中，新華保險是上半年表現最為優異的險企。無論是營收利潤增速，還是新業務價值和內含價值增速，亦或是高配權益類資產帶來的投資收益，都名列前茅。

·港股腰部險企中，表現最好的是陽光保險。營收利潤增速維持在中游，新業務價值和內含價值增速最快，產品和友邦形成了反向轉型，同時權益類資產配置增速最快，收益效果明顯，且股息率非常高，對股東回報相當大方。

從行業整體總結而言：

刨除會計準則變動影響，保費營收層面過去一年多回暖明顯，行業增速重新增快，新業務價值企穩。但投資側凈投資收益率還處在下行區間內，當然險企投資資產結構也在不斷變化，權益類資產（主要是股票和權益類基金）明顯增多，可能會成為未來帶動投資收益率的核心，而現如今正處于轉型期。

按照慣例，我們統計了險企中報期基本面表現的六芒星能力圖，供大家參考。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。