高盛-中國股市策略：投資者關于A股流動性牛市的常見問題解答（二）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

3）可持續性如何？“慢牛”市場的可能性有多大？

譯文：從定義上說流動性，或者更準確地說乘數擴張，是a股票牛市的必要條件。這得到了實證的支持：在過去20年中A股和H股共有47次牛市（即至少有20%收益且沒有10%回調的時期），平均收益為47%，持續時間為107天，PE變化始終是主要的收益驅動因素，占牛市階段收益的80%。

將所有這些事件按收益的大小分為三類（典型、主要、顯著），我們注意到：a）即使是收益超過50%且持續超過6個月的顯著反彈，在大多數情況下業績表現只是收益升級的次要驅動因素，約四分之三的平均收益是由估值重估產生的；b）在過去十年中，由強勁的每股收益修正引領的反彈很少發生，這可能是由于宏觀經濟增長放緩和持續樂觀的賣方共識對利潤增長的預期；c）MSCI中國和CSI300的市盈率分別為13.5倍和14.7倍，仍然低于歷史估值限制的大約15-20倍。這些觀察表明，盡管盈利升級有助于延長反彈，但它并不是估值驅動的進一步上漲的約束條件。

圖5：盈利升級/實現有助于延續上漲，但并不是進一步上漲的約束條件

分析：事實上流動性是牛市的必要條件，高盛統計了過去20年里AH兩地市場的共47次牛市，注意這里定義的牛市平均收益率為47%，這個定義并不算太過分，但和大眾認知里08年和15年兩次牛市的級別還是相去甚遠。在這47次牛市里由于PE重估（即流動性）而推動的牛市占了收益的80%，也就是說歷次牛市里來源于基本面改善的收益只有20%，絕大部分收益來源于流動性推動的股價上漲。

高盛又對這47次牛市進行了更細致的分類分析，結果表明：1，約75%的收益來自于流動性推動（與上面的80%差不多）。2，由實實在在業績改善驅動的牛市反而很少發生。3，目前MSCI中國和CSI300的靜態市盈率離歷史估值上限仍有10%~25%的空間（說明行情離觸頂還有距離）。這三個結果都說明了一件事，就是業績并不是股價持續上漲的約束條件，更何況現在a股估值仍然處于正常水平，離泡沫還有很大的距離。

譯文：“慢牛”市場的概念并沒有明確定義，歷史先例也鮮有可尋。從耐久性和收益波動率的角度來看，中國最后一次慢牛發生在口罩初期，當時全球采取了前所未有的政策刺激，從2020年3月到2021年2月，MSCI中國和CSI300分別上漲了86%和65%，平均每日收益率為0.4%和0.3%，收益波動率為1.4%和1.2%。在此之前，投資者可能需要關注2016-2018年期間，當時中國正在從2015年中期股市拋售中恢復，并且受益于國內供需兩側的刺激。

在我們看來，目前A股市場構建的“慢牛”市場環境比以往任何時候都更好，因為：a) 市場導向的改革，尤其是新國九條提高了股東的回報，從而增強了股市的整體質量和對投資者的吸引力；b) 引入了穩定的流動性支持者和長期資本（即耐心資本），有助于減少市場波動；c) 杠桿的使用現在看起來比之前的經濟繁榮/萎靡周期更好地受到監管和監控；d) 專業資產管理者的激勵制度已經被徹底改革，以更好地與投資者的利益對齊，并培養長期的價值驅動投資行為；e) 監管機構和決策者在調節股市周期方面經驗更豐富，更善于通過股權供需（例如IPO和杠桿要求）、國家資本（國家隊）、新產品（特別是ETF）以及政策信息（國家支持的媒體和媒體簡報）等渠道和工具進行調節。

圖6：最近一次慢牛市場可能發生在口罩全球刺激時期

分析：大A的最近一次牛市要追溯到口罩初期的那年，當時滬深300在一年不到的時間內漲了65%。我還記得當時大家都說在家閑著沒事干只能炒股，這也是家里蹲出來的牛市，而那一輪牛市漲的都是核心資產，也就是現在的老登股，真是風水輪流轉。

相比于之前的那一波核心資產牛，這一輪牛市的環境要好得多，具體包括：1，國九條強化了分紅，給價值投資奠定了基礎。2，實實在在引入了險資等長期資本，減少了市場波動幅度。3，吸取了2015年杠桿牛的教訓，這一輪的杠桿控制的很好，這給行情的長度提供了支持。4，公募等機構的收費和考核制度改革減少了機構的短視行為。5，監管機構與市場的溝通得到了很大的強化，調控工具也綜合化（國家隊、ETF發型、新聞發布會等）。6，這條是我自己加的，就是嚴格控制IPO數量和質量，我覺得這一條是最重要的，因為之前漲不起來就是因為稍有起色就大量融資，被當成提款機的市場是不可能走得好的，這一條必須給管理層點贊。

4) 如何評估過熱風險？

譯文： 股價的上漲伴隨著創紀錄的市場成交量，令投資者對A股過熱風險產生質疑。交易數據確實令人矚目，但它們大多是單一維度的，并且受近期偏見的影響：a）上證綜指現在處于10年高位，但過去十年該指數的年復合增長率僅為2%；b）成交量激增，但大部分成交量是由基于量化的高頻交易投資者所產生的；c）散戶融資余額已超過2015年的峰值，但其在上市市值中的占比仍比以前的最高紀錄低50%。

圖8：與之前的狂熱水平相比，A股散戶情緒并沒有被過度拉伸

分析：近期股價和成交量的雙雙大漲讓投資者產生了過熱風險的質疑，但當我們詳細剖析數據后就會發現：1，雖然現在上證處于10年高位，但要知道這10年里上證也沒漲過，平攤到每年的增長率僅為2%。2，成交量維持在2-3萬億，但大部分成交量由量化高頻交易提供。3，兩融余額已經超過2015年峰值，但股市經過了10年的發展，融資 絕對 規模做大是很正常的事，從兩融占比的角度上看仍低于歷史峰值的50%。4，這一條又是我自己加的，我認為非常重要，就是這次走的是慢牛，慢牛本身就與過熱沖突，如果是去年924強度的瘋牛的話，不用我提醒大家都知道要小心了。

譯文： 總的來說，我們認為我們改進后的A股散戶情緒指標是一個更全面的工具，用于量化境內風險偏好。它表明，盡管情緒在最近幾周有所改善，但遠未達到2015年中期或2020年底的狂熱水平。在當前讀數（比歷史平均高出約1.3個標準差）下，它指出在未來三個月可能面臨市場調整風險，而不是牛市趨勢的即將逆轉。作為參考，如果散戶風險偏好回到2015/2020年的峰值，CSI300將分別在5350/5800點交易（比當前高出18%/27%），假設我們的指標與指數收益之間的敏感性保持不變。

圖9：我們的指標建議未來3個月內存在潛在的市場調整風險

分析：這里高盛介紹了他們開發的 A股散戶情緒指標，這是用來量化A股是否過熱的好工具，這個指標的走勢表明雖然這兩個月A股情緒有較大改善，但相比于2015年或者2020年底的狂熱水平還是有很大的距離。指標顯示未來三個月A股可能會有調整的風險，但請注意是調整而不是牛市結束，換言之就是獲利回吐后很可能繼續上。

作為市場過熱的量化參考，如果散戶的情緒回到2015年或者2020年底的狂熱水平的話，對應的滬深300指數將分別漲到5350點和5800點。而目前的滬深300指數的水平在4500點左右震蕩，我算了一下達到狂熱水平大概還需要上漲20%~30%，所以從散戶情緒量化和歷史峰值參照兩個角度上看，目前的A股市場也遠未達到過熱的水平。

其實對老股民來說即使沒有這些量化指標的幫助，也可以從體感中判斷出市場是否過熱，現在的慢牛氛圍和微信群談論股票遠未達到2015年和去年924時期的熱度，這也可以從身邊的感性認知中得到印證。