營利雙降與三箭齊發 可孚醫療再上市面面觀

資本并非萬能藥

作者：行者

編輯：李莉

風品：行道

來源：首財——首條財經研究院

大河開凌、萬馬奔騰，港股市場徹底燃了。

Wind數據顯示，截至2025年10月8日，港交所共有277家企業處于IPO排隊狀態（含主板和創業板）。2025年前三季度，已完成68宗IPO項目，同比增長51.11%，募資總額1823.96億港元，同比激增228%。

其中，生物醫藥板塊一如既往是主力軍。截至2025年8月末，共有14家醫藥企業登陸港交所，數量已超2024全年總和。

8月29日，上市大軍再添一員。據港交所官網披露，可孚醫療正式遞交上市申請，華泰國際、法國巴黎證券為聯席保薦人。若能如愿，其將步入A+H的全新發展階段。但同時公司業績表現、主力產品爭議、大額分紅、研發投入等也引起市場關注。冰火交融間最終勝面多大？能否講好新故事呢？

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營利雙降 研發費VS銷售費

公開信息顯示，可孚醫療深耕家用醫療器械行業，旗下有康復輔具類產品、醫療護理類產品、健康監測類產品、呼吸支持類產品以及中醫理療類及其他類產品，目前是中國最大的家用醫療器械企業之一。

據弗若斯特沙利文資料，按2024年中國銷售額計，可孚醫療在家用醫療器械企業中排名第二，家用康復輔具類產品排名第一，矯姿帶產品排名第一，市場份額近30%，高于微醫、3M、Keep等同行。

考量在于，近幾年公司業績表現并不討喜，較行業頭部地位似乎有些突兀。2022年至2024年，可孚醫療營收分別為29.77億元、28.54億元、29.83億元，盈利分別為3億元、2.53億元、3.12億元，整體成長性基本停滯，2023年營利雙降也意味著穩健度待提升。

2025上半年再次出現雙降，營收同比下滑4%至15億元，凈利同比下滑9.5%至1.7億元。公司表示，收入下滑主要系呼吸類產品銷售額下降所致。

深入運營面，2022年、2023年、2024年及2025年上半年（以下簡稱“報告期內”），公司前五大客戶營收占比分別為40.8%、43.8%、33.7%和36.7%。其中，第一大客戶占比常年維持在20%至30%，是公司重要的收入來源。

眾所周知，過多依賴大客戶容易降低抗風險力、市場議價能力，還需警惕業績波動風險。2022年至2024年，可孚醫療最大客戶（客戶A）向公司購買的產品/服務帶來的收入分別為8.57億元、7.7億元、5.64億元，3年累減3億多元、累滑超34%，期間總營收僅增加0.06億元。

截至2025年6月末，可孚應收賬款3.96億元，較上年末增加5.35%，規模已超凈利，占總資產比重上升。

其次，是線上依賴性。據招股書，2018年至2020年，可孚醫療線上銷售分別占總營收的64.95%、71.62%、77.82%。其中，天貓、京東兩平臺總占比達62.48%、67.62%、66.64%。2024年線上銷售額19.81億元、排中國家用醫療器械企業第二。即便2025上半年，總營收下行、線下收入提升，線上渠道仍貢獻9.74億元，占到主營收入的67.28%。

可孚醫療坦陳，“如果未來公司無法與電商平臺保持良好的合作關系，或電商平臺的銷售政策、收費標準等發生重大不利變化，抑或公司在第三方電商平臺的經營情況不及預期，將公司的經營業績產生不利影響。”

不算多夸言。2024年，公司銷售費高達9.73億元，同比增幅31.40%，銷售費用率維持在32.63%高位。2025上半年銷售費增至4.8億元，除去職工薪酬，線上推廣費和服務費占大頭，合計達1.98億元。

另一廂，2024年、2025上半年，公司研發費用分別為9641萬元、4005萬元，同比縮減15.6%、12.6%，較同期銷售費體量有超10倍差距；截止2025年6月末，公司研發人員389人，較2024年末減少了35人。

行業分析師王彥博表示，所謂不創新無未來，尤其強迭代強專業的醫療業，研發投入縮減需防范損傷長期創新力。在企業快速壯大期，依賴營銷驅動，猛攻單一渠道容易大力出奇跡，可經歷粗放生長后行業必然迎來高質量強專業的新周期。可孚醫療想打開業績增量，需主動優化客戶渠道結構，加大研投增強內生力，進而提升成長可持續性。

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主力產品功效爭議

下一個背背佳是誰？

在可孚醫療發展史上，明星產品背背佳扮演著重要角色。

早在上世紀90年代，背背佳就風靡一時，1998年銷售額達4.5億元，之后又簽約《超級女聲》選手何潔進一步增加熱度。然從2006年開始，背背佳一度陷入涉嫌虛假宣傳、僅持有服裝批文而非醫療器械資質等輿論爭議，光環逐漸退去。

瀏覽黑貓投訴、企查查投訴等平臺，背背佳相關投訴涉及“佩戴后未見明顯矯正效果”“長期佩戴后肩背有壓迫感”“停用后體態問題反彈”“腋下被勒得生疼”等質疑。

（以上投訴均已經過平臺審核）

據界面新聞創業最前線，背背佳并非醫療器械，僅是消費級產品，這在淘寶商品頁面上明確標注。社交媒體上有骨科醫生曾表示，體態問題多源于肌肉力量失衡，靠墻站立、核心訓練等主動運動才能從根本改善，矯姿帶頂多算“物理提醒工具”，難以替代主動鍛煉。

據經濟導報，某平臺種草博主告訴該報記者，“雖然背背佳產品經常被質疑是‘智商稅’，但是諸如此類的‘智商稅’在市場上并不少見。商家有推廣預算，消費者也樂得為‘美麗’買單，我們（種草博主）何樂而不為？”

廣州醫科大學附屬第三醫院某醫師認為，相關矯姿產品只是一個支具，如有脊柱側彎，或者腰椎術后，可以佩戴這個支具。“正常人想通過佩戴支具達到體態塑型、美態的效果，我覺得這是很難的。”他提示，長期佩戴支具，有可能造成腰椎的活動下降，肌肉僵硬，進而誘發腰腿疼痛，腰肌勞損等疾病。

2022年4月，可孚醫療1.77億元收購背背佳運營主體橡果貿易，并重新戰略定位其為“體態管理專家”。同時加大推廣力度，布局抖音賽道、贊助綜藝《快樂再出發》，2024年還官宣白鹿為品牌代言人等，當年公司廣告費用2595.6萬元、同比增長51%。

當然，拋開上述產品功效爭議的是與非，背背佳也不負眾望，為可孚帶來可觀業績回報。以2024年為例，包含背背佳在內的矯姿帶產品收入5億元，市場份額達到27.2%，帶動康復輔具板塊營收占比升至近四成。折射到毛利率上，更是財報一大亮點。從2022年的37.84%穩增至2024年的50.58%，主要得益于公司提高自產比和產品結構優化，以背背佳為代表的康復輔具功不可沒。

只是，高額營銷能否帶來持續增長要打個問號。2025上半年，康復輔具類板塊營收同比下滑6.41%，成公司唯一負增的業務板塊。與此同時，銷售費漲至4.8億元，繼而整體盈利承壓。

公開資料顯示，可孚醫療旗下共約200個產品品類，囊括康復輔具類、醫療護理類、健康監測類、呼吸支持類、中醫理療類及其他五大家用醫療產品，覆蓋家庭健康管理多個場景。

產品結構足夠豐富，可放眼市場同樣競爭激烈，想避免大而不強，還需進一步優化產品結構、提升核心競爭力。

比如三諾生物有“中國血糖儀第一股”之稱，市場份額超50%，產品銷往187個國家，在新型脫氫酶技術、血細胞壓積校正技術方面優勢顯著。呼吸機、制氧機等品類又有強敵魚躍醫療，其產品涵蓋雙水平睡眠呼吸機YH-925Auto（Syncfree專利算法）、醫用無創呼吸機N50P（ICU重癥場景適用）等，不僅技術參數、臨床適配性領先，價格也普遍比同類競品低。

可孚醫療在風險因素中提及，其業務在多環節高度依賴第三方供應商與服務商，包括物流、倉儲以及ODM/OEM代工。如果相關合作方未能履行合同義務，可能導致產品交付延誤、質量風險上升及經營成本增加。

行業分析師孫業文表示，從“預防駝背”到“改善體態”，能精準切入家庭健康賽道、完成用戶生命周期深綁，這是背背佳在可孚手中再放異彩的一個秘訣，但作為專業醫療器械巨頭，面對產品爭議、研發占比較低，背背佳能否持續擔起主引擎重任，是否有必要對營銷方式、創新戰略重新評估、如何優化產品結構、向技術創新型廠商轉型、打造下一新增長極，可孚仍有新老課題橫亙。

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商譽超3.6億元 高分紅追問

當然，這些都離不開充裕資金的加持。

除了重金砸營銷，可孚醫療還熱衷對外并購擴張。如2022年2月，全資子公司湖南健耳聽力以1744萬元收購成都益耳80%股權；當年末，可孚醫療又公告擬全資收購杭州萊和生物技術有限公司。

進入2025年，收購大動作依然頻頻：1月，花費1.5億元收購上海華舟壓敏膠制品有限公司94.35%股權，將華舟品牌收入麾下；6月，花費1.6億元收購中國香港地區知名的醫療產品零售及批發商喜曼拿醫療系統有限公司87.6%的股權，將線下門店網絡拓展至香港。

客觀而言，并購是企業做大做強的一條捷徑，個中發展信心、活力張性值得肯定，但頻繁收購除了帶來現金流壓力、還直接導致商譽激增。截至2025年6月末，可孚醫療商譽值達到3.67億元，占公司凈資產的8%，若標的經營不利需警惕減值風險。

據招股書，2021年公司以93.09元/股發行價募資37.24億元，扣除費用后實際募資凈額35.26億元；截至2025年6月末，未使用募資僅剩1.5億元，近4年募資使用進度超95%。同期，公司貨幣資金同比下降29.32%至12.62億元，短期借款同比增長16%至5.33億元，其他應付款同比增長104.4%。

整體看，可孚無長期借款，資產負債率僅25%，處于行業較低水平，短期償債壓力較小。

然公司也面臨兩個核心資金需求：一是海外市場拓展緩慢，需資金支持渠道搭建與品牌推廣；二是收并購戰略仍在推進，后續標的整合與新收購均需資金支撐。在此背景下，二次上市邏輯就清晰起來：既能新增國際融資渠道、補充資金儲備，也能增加國際化屬性，緩解資金需求壓力，推動全球化戰略落地。

不過市場困惑在于，企業一邊再上市融資，一邊又堅持高額分紅，到底缺不缺錢？

可孚醫療由張敏和聶娟夫婦創立。聶娟曾任副董事長，現已不在公司任職，張敏則擔任公司董事長及總裁。企查查股權穿透顯示，夫妻二人通過直接持股及間接控制合計擁有公司53.94%的股權。又通過長沙械字號醫療投資有限公司（持股40.69%）和長沙科源同創創業投資合伙企業（持股5.79%）最終實現對可孚醫療的控制。

上市后，可孚醫療每年穩定分紅，目前已累計分紅12.35億元。以2024年為例，分紅額達到3.66億元、超過同期凈利。按持股比估算，張敏夫婦自然是最大受益者，通過分紅累計獲得超6億元收益。

行業分析師王婷妍表示，適度分紅是企業責任之舉、有利維護投資者積極性，但若過度分紅就容易透支市場信用。結合上述A股上市募資即將消耗殆盡，再募資是為業務擴張“輸血”還是為優先回報股東及實控人，容易讓外界產生質疑。從研發到生產，如何查漏補缺、合理利用資金把錢花到刀刃上，以增加市場信心是一門技術活，也是一門必修課。

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三箭齊發

新故事有新驚喜？

令人欣慰的是，面對增長壓力可孚醫療沒有擺爛，而是迎難而上，一些可喜進步有望創造新增量。

首先，積極推進AI戰略布局。目前，可孚醫療已完成DeepSeek大模型的本地化部署，嘗試將AI技術深度應用在呼吸機、制氧機、動態血糖儀、血壓計、胎心儀、助聽器等系列產品上，推動AI與家用醫療器械深融，為用戶量身定制個性化健康管理方案。公司持續的高毛利率表現即是得益于此。

其次，優化立體式渠道布局。公司借助數字化分析系統，優化電商平臺資源配置和營銷策略，來提升市場響應效率與費用轉化。2024年，線上渠道收入近20億元、同比增長9%，其中抖音、快手等興趣電商渠道表現突出。同時，線下建設也傳喜報，2025上半年線下渠道收入4.74億元，占比32.72%。

其中，自營線下渠道收入增長9.9%。還與海王星辰、老百姓大藥房等連鎖藥店深度合作 。截至2025年6月末，可孚醫療在中國擁有738家自有門店，其中689家為“健耳聽力”服務中心，覆蓋超過中國135個城市。

此外，全面推進全球化布局。通過本地化的產品研發、營銷團隊組建以及合作伙伴拓展等方式，實現海外市場快速滲透。

如2025年1月，公司完成對壓敏膠制品企業上海華舟的控股收購，其海外收入占比超60%，基礎耗材、高端敷料等核心產品將有力補充公司產品線。再如喜曼拿于6月底并表，其是中國香港地區知名的醫療儀器及健康與保健產品零售商，擁有30個零售醫療器械中心及3個專業足科中心。

目前可孚醫療業務已拓展至全球60多個國家和地區，累計服務超5000萬家庭用戶。報告期內，來自非中國市場收入分別為4200.6萬元、4987.0萬元、5915.1萬元及9676.0萬元，占總營收比穩步提升。

聚焦募資用途，可孚醫療擬用于投入推廣海外銷售渠道及建立經銷網絡、全球范圍內的潛在戰略投資與收購機會，智能呼吸和制氧產品等的研發和技術創新，以及國內銷售渠道及經銷網絡的拓展、品牌推廣及營銷活動。

可見，可孚醫療也渴望做大做強、不缺誘人新故事、成長新驚喜，從產品創新、到渠道優化、再到全球化布局，其正在重塑商業模式、差異競爭力以積極應對市場挑戰。不過，未來可期的同時，現實骨感同樣醒目，以2025上半年為例，公司海外收入占營收比重僅6.47%，對整體營收貢獻有限。同時，第三方藥房和經銷商渠道出現下滑，透出線下建設的任重道遠，疊加最新中報的營利雙降，等待可孚醫療精進補課的地方依然很多。

長遠看，資本不是萬能藥。聚光燈下的查漏補缺、實力底座夯實，或許才是再上市的真正看點。期待可孚醫療能借此消積弊展新顏，找到價值躍升的下一塊新跳板。

本文為首財原創