錯過這輪科技股牛市的?？低?，怎么了？

導語：在經歷了近五年的低迷期之后，?？低曇廊黄D難尋找新的突破方向。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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被遺忘的科技股龍頭

“安防茅”?？低晭缀跏峭昝赖劐e過了這輪科技股牛市。

2025年4月以來，在中美貿易摩擦趨緩、反內卷、全球AI基礎設施投資持續超預期等一系列利好政策的沖擊下，AI、光模塊、芯片等概念股持續受到資金追捧。但就在“易中天”“紀連?！钡瓤萍脊山舆B翻倍上漲的大背景下，海康威視2025年全年漲幅較低，這也讓不少投資者感嘆“我在?？低暲锒闩Ｊ小?。

作為全球安防視頻監控領域的領軍企業，海康威視曾是滬深兩市無可爭議的科技股龍頭。2021年1月，?？低暱偸兄翟黄?000億元，并成為深市市值總冠軍。此后，在受到地緣政治因素沖擊以及國內安防需求逐漸堅定的大背景下，?？低暯洜I業績增速不斷放緩，公司股價表現持續低迷。

截至2025年9月末最近，?？低暿兄禐?000億元上下，距離其歷史高點仍處于腰斬的位置。這其中，基本面表現不佳仍然是?？低暪蓛r疲軟的一個重要原因。

根據此前公布的半年報數據，2025年上半年，?？低晫崿F營收418.18億元，同比增長1.48%；歸屬于上市公司股東的凈利潤56.57億元，同比增長11.71%。其中，2025年第二季度，?？低晫崿F營收232.86億元，同比下滑0.5%，這也是公司繼2024年第四季度之后再次出現營收同比縮水的情形。

顯然，在經歷了近五年的低迷期之后，?？低曀坪跻廊粵]有找到突破的方向。

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傳統主業依舊低迷

從營收構成上看，海康威視主營業務共分為以傳統安防為主的主業產品及服務以及創新業務兩大部分。其中，公司國內傳統業務又進一步劃分為公共服務事業群（PBG）、企事業事業群（EBG）和境內中小企業事業群（SMBG）等三大事業群，分別對應政府客戶、傳統大型企業市場以及中小型企業及渠道經銷商。

半年報顯示，2025年上半年，海康威視境內主業共實現營收178.21億元，較上年同期下降8.33%。其中，公共服務事業群實現營收55.73億元，同比微降2.11%；企事業事業群實現營收74.62億元，同比略降0.36%；境內中小企業事業群上半年實現營收40.67億元，同比下降29.75%。

今年上半年，在國內財政投入吃緊、房地產投資等相關市場持續調整的背景下，海康威視國內三大事業群經營全線承壓。這其中，經濟環境對中小企業沖擊最大，這也導致?？低曋行∑髽I事業群營收規模出現了近30%的同比下滑。

對此，?？低曉谥袌髽I績交流會中表示，公司從區域為中心改為全國垂直管理，針對渠道銷售進行了大力度調整。今年上半年，SMBG業務的營業收入同比下滑，一是渠道去庫存，二是提高銷售質量，壓縮低毛利產品的占比。公司預計今年下半年SMBG業務收入同比仍會繼續下滑、但環比會顯著增長，而利潤則會實現同比由負轉正。

相比營收大幅下滑的SMBG業務，海康威視PBG和EBG兩大業務營收表現相對平穩。其中，面向政府客戶的PBG業務主要受到公安行業需求下滑影響，而高速、民航、自然資源、智慧城市、司法這些子板塊今年上半年增速相對較好；面向大型企業客戶的SMBG業務基本止住了去年下半年下滑的頹勢，但教育教學、石化能源行業受到新生兒下降、PPI轉負帶來的影響，行業投資仍有壓力。

值得注意的是，?？倒卜帐聵I群上半年營收降幅的收窄還與其基數的降低不無關系。數據顯示，2021年-2024年，?？低昉BG實現營收分別為191.61億元、161.35億元、153.54億元和134.67億元，同比降幅分別為16.4%、4.8%、12.4%。不難看出，在經歷了長達四年的調整期之后，海康威視公共服務事業群這一核心業務仍沒有走出低谷期，今年上半年營收仍處于小幅下滑的態勢。

對于下半年業績展望，海康威視在業績交流會中表示，下半年PBG和EBG收入可能會是持平或者略有負增長，但細分行業會有增速的分化；SMBG業務的收入同比仍會繼續下滑、但環比會顯著增長，而利潤則會實現同比由負轉正。由此來看，下半年?？低暰硟葮I務整體仍將處于小幅縮水的狀態。

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創業業務營收增速放緩

面對國內業務的持續低迷，海康威視近年來不斷加大對海外業務以及創新業務的投資與布局。2024年，?？低暫Ｍ庵鳂I和創新業務合計收入第一次超過國內主業收入，即PBG、EBG、SMBG三項業務收入之和，標志著公司業務布局從依賴國內市場向國內外市場并重轉型的關鍵節點。

2019年以來，海康威視先后遭受美國“實體清單”“SDN清單”等多輪嚴厲制裁。同時，美國制裁的“示范效應”使得其他西方國家也加強了對?？低暜a品的限制。在此背景下，?？低暁W美地區業務受到地緣政治等因素的顯著沖擊。2024年，?？低暶绹鴺I務收入占比已經不足1%。

2025年6月27日，加拿大政府以“國家安全”為由，命令?？低暭幽么笥邢薰就Ｖ惯\營并關閉業務。對此，海康威視加拿大公司表示，加政府有關“國家安全”問題的指控毫無根據。加方的決定似乎是受其母公司原籍國的因素驅動，而非基于網絡安全因素來評估該公司的技術，這反映出泛化的地緣政治緊張局勢以及對中國企業的不合理偏見。

面對美加等西方政府的各種政治打壓，海康威視仍堅定執行其全球化發展戰略，并將更多資源傾斜給了發展中國家。截至2024年年末，海康威視境外業務已經拓展至全球180多個國家和地區，其中發展中國家占境外收入比重超過70%。

今年上半年，?？低暰惩庵鳂I實現收入154.25億元，同比增長6.9%，海外業務占比進一步提升至36.89%。分區域來看，公司在中東、非洲、東南亞、拉美等區域銷售情形相對較好，產品性價比優勢較為突出。在歐美地區，?？低暼允艿揭恍┓鞘袌鲆蛩赜绊?，產品銷售阻力會大一點。

除海外市場之外，創業業務也是?？低曋攸c布局的一個方向。截至目前，?？低晞撔聵I務陣營包括?？禉C器人、螢石網絡、海康微影、?？灯囯娮?、海康存儲、?？迪?、海康睿影、?？祷塾暗劝舜蟀鍓K，覆蓋智能家居、機器人、電子汽車等多個行業。

數據顯示，2020年-2024年，海康威視創新業務收入從61.68億元增至224.84億元，復合增速高達38%。這其中，承載海康威視智能家居業務的螢石網絡已經在科創板成功上市，?？禉C器人創業板IPO已經獲得深交所受理。

不過，隨著銷售基數的擴大，從拉長周期來看，?？低晞撔聵I務營收增速仍然出現了明顯的放緩跡象。2025年上半年，?？低晞撔聵I務共實現營收117.66億元，同比增長13.92%，占公司營收比重達到28.14%。其中，?？禉C器人、螢石網絡、海康汽車電子、?？滴⒂暗戎饕獦I務均已在各自領域取得領先地位，成為公司業務增長的有力保障。

不難看出，相較營收縮水的境內主業及個位數增長的境外業務，?？低晞撔聵I務仍然取得了兩位數的增長，但其營收增速相較往年出現了明顯的放緩。此外，從毛利率來看，上半年?？低晞撔聵I務僅為38.28%，相較上一年同期下滑超過4個百分點，且明顯低于其同期傳統主業毛利率水平（48.52%）。

事實上，隨著創新業務占比的提升，?？低暯鼛啄昃C合毛利率處于明顯的下滑趨勢。數據顯示，2020年-2024年，創新業務在海康威視總收入中的占比由9.71%提升至24.31%。同期，公司銷售毛利率則由46.53%下滑至43.83%。

由此不難看出，如果?？低暰硟葮I務繼續低迷（從公司下半年業績展望的表述來看大抵如此），創新業務對其整體營收增長的推動力將大幅減弱。同時，隨著創新業務占比的（被動）提升，?？低曊w毛利率將繼續承壓。

面對營收增速的放緩以及銷售毛利率的下行，?？低曢_始將“降本增效”提上日程。2025年第二季度，?？低暼椯M率（銷售、管理、研發）為68.4億元，同比下滑1%。其中，管理費用率同比下降6.4%，研發費用率同比下降1%。對此，海康威視在業績交流會中明顯表示，面對國內外的新形勢和新變化，從2024年下半年開始，?？低曢_始全面調整，從更關注收入，到更關注利潤，不再卷收入。

長期以來，?？低暺陂g費用率的居高備受投資者的詬病。一方面，?？低暿冀K將營收的增長作為首要行動目標。2022年1月，海康威視出臺新一輪股權激勵方案，計劃向公司近萬名中高層員工及技術骨干授予限制性股票，其中最為關鍵的一項解鎖條件為，2022年-2024年期間，?？低暊I收增速不低于15%，凈資產收益率不低于20%，但并未對利潤端做出明顯要求。

另一方面，隨著對智能物聯等領域的持續投入以及創業業務的快速增長，?？低曆邪l費用支出不斷增長。數據顯示，2020年-2024年，?？低曆邪l費用由63.79億元增長至118.64億元，五年復合增長率達16.7%，遠高于同期營收增速。

但從2024年下半年以來，?？低曆邪l費用增速開始了大幅放緩。其中，2024年第四季度，?？低曆邪l費用首次出現同比下滑。截至2024年年末，?？低曆邪l人員2.83萬人，相比2023年減少了200多人，這也是公司近些年來研發人數目首次出現下滑。

從第二季度業績來看，在公司營收出現同比下滑的情形下，?？低暱鄯莾衾麧櫲匀槐３至苏鲩L，這說明“降本增效”策略似乎有所成效。但也有分析認為，作為一家科技公司，?？低晫τ谘邪l費用的壓縮雖可提振其短期業績，但也將對其產品的長期競爭力產生不利影響。畢竟，相比費用管控所帶來的利潤增長，企業營收規模、產品的市場競爭力以及市場份額表現才是衡量一家企業成長性的核心指標?；蛟S，這也是?？低暠欢壥袌鐾顿Y者所“遺忘”的一個深層次原因。