比亞迪：卷王被 “反卷”，迪王日子難混

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

比亞迪于北京時間 10 月 30 日晚，港股盤后發布了 2025 年第三季度業績。要點如下：

1. 收入略低于預期，主要由于賣車單價環比下滑：三季度，比亞迪受限于反內卷對價格戰的限制，對二季度的折扣有一定的回收，所以市場認為比亞迪本季度賣車單價開始環比上行，但由于比亞迪銷量結構中售價更高的高端化（仰望、騰勢、方程豹）+ 出海車型占比有所下滑，一定程度上拖累了賣車單價。

賣車收入由于賣車單價的環比下滑低于預期，而比亞迪電子收入本季度也呈現了環比下行的趨勢，最后整體收入 1950 億，略低于市場預期 1995 億，同比也下滑了 3%。

2. 賣車毛利率有所回升：但好在，賣車毛利率本季度終于從上季度的低谷期走出來了，環比上行了 1.9 個百分點至本季度 20.6%，海豚君認為主要由于比亞迪的資本開支節奏本季度有所放緩，固定資產也環比上季度有所下滑，整體攤折金額有所控制，以及供應鏈上可能也有一定的降本所致。

3. 單車凈利也終于走出低谷，主要由于三費投入的削減：本季度實際的單車凈利 0.62 萬元，略低于預期市場預期的 0.65 萬元，但環比上季度最低谷的 0.49 萬元上行了 1600 元，主要仍然由于毛利率的環比上行和三費的大幅收縮。

比亞迪核心三費環比下滑了接近 20 億，巨額的研發費用投入終于看到有收窄的趨勢（環比下滑 12 億至 142 億），而管理費用同樣也在控制（環比下滑 6 億），最后本季度歸母凈利也環比回升 14.4 億至 78 億。

4. 核心利潤率也有所回暖：比亞迪的單車核心經營利潤終于也有所回升，從上季度的最低谷 0.25 萬元回升至本季度 0.57 萬元，基本與一季度持平，環比回升的主要原因仍然是賣車毛利率的環比上行，以及對三費的大幅縮減，核心經營利潤率也從上季度的 1.4% 環比上行至本季度 3.2%。

海豚君觀點：

整體來看，由于三季度比亞迪汽車銷量還是在環比下滑的，所以市場本身對比亞迪此次財報的預期也不高，而此次比亞迪財報雖然實際表現還是要略低于市場預期，但是從比亞迪自身而言，三季度賣車毛利率和單車凈利環比都有所回升，比亞迪確實已經了走出二季度的經營底部。

而比亞迪在大規模價格戰受到反內卷的限制下，三季度銷量和市占率雙雙下滑，比亞迪也采取了一些措施，來應對來自競對的競爭：

① 對于插混車型：

比亞迪于 8 月升級了 DM5.0 技術，將百公里饋電油耗從 2.9L 降至 2.6L，但同樣吉利在 2025 年 6 月也發布了雷神電混 2.0 技術，百公里油耗從 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也發布了奇瑞 C-DM 6.0 技術，比亞迪的插混技術仍然無法拉開技術代差。

因此比亞迪在 9 月，又推出了多款升級車型（比亞迪唐 DMI，秦 PLUS，海豹 07，宋 Pro 等），主要對于插混車型升級了電池容量和續航里程，做到加量不加價，如秦 Plus 純電續航 128km, 相比 2 月推出的 55km 純電續航續航翻倍，一方面是為了應對新能源購置稅減半征收的車型參數要求，另一方面也是為了防守逐步被競對啃食的插混基本盤。

而對于原先定位在高端越野的方程豹品牌，由于高端化突破仍然比較困難，也推出了針對 10-20 萬元的中低價車型鈦 3 和鈦 7，搶占平價越野市場，目前這兩款車型的銷量和訂單量都還不錯。

② 對于純電車型：

雖然今年 3 月比亞迪推出了超級 E 平臺，配備新一代超快充電池 + 高性能電機 +SIC 芯片（支持 1500 伏高壓并在 200°C 高溫下工作），可充電 5 分鐘實現 400 公里續航，但目前該技術還只應用于漢 L 和唐 L 等 20 萬以上高端車型，且比亞迪超充樁的建設仍還在逐步建設中，仍然沒有守住純電的市場份額。

而后續比亞迪計劃通過降低 “超級 E 平臺 “成本，使在低價純電車型上也搭載該技術（低于 15 萬元的車型），以及加快超充樁的建設，從而實現對純電基本盤的有效防守。

海豚君預計在四季度購置稅退坡帶來的搶購效應，以及比亞迪從 9 月末開始對插混車型的升級下，預計四季度銷量會繼續環比上行 29% 至 144 萬輛，達到 2025 年全年 470 萬輛銷量預期，而賣車毛利率和單車凈利也會由于規模效應的釋放，可能還會呈現繼續邊際上行趨勢。

具體價值分析部分海豚君已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

PS：比亞迪是一家業務結構復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《》、《》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析

一. 賣車毛利率有所回暖

每次業績放榜，市場仍然最為關心比亞迪的汽車業務毛利率情況。

三季度由于賣車銷量已經是明牌，比亞迪因為三季度迎合 “反內卷” 政策，對二季度大額促銷折扣的部分回收，以及實施降庫存戰略，三季度的賣車銷量反而相比二季度還要環比下滑 2.7 個百分點至 114.5 萬輛。

而從比亞迪本季度的毛利率來看，由于三季度比亞迪對賣車折扣有一定的收回，所以市場預計的賣車單價和賣車毛利率都是呈現環比上行的趨勢。

三季度實際賣車毛利率 20.6%，環比上季度低谷期 18.7% 上行環比上行了 1.9 個百分點，但仍然要低于市場 21.1% 的預期，而賣車單價本季度還是在環比下滑的，毛利率提升主要由于單車成本的下降。

從單車經濟角度具體來看，

1）單車價格：出海 + 高端化占比下滑拖累了賣車單價

三季度單車價格繼續環比下滑 600 元至 13.67 萬元，雖然三季度比亞迪受制于反內卷政策，對二季度大規模的促銷折扣有所收回（可見《比亞迪：血洗新能源，“價格屠夫” 再次來襲！》（發布在長橋App「動態-投研」同名文章））。

但本季度車型結構中單價更高的出海 + 高端化車型的占比有所下滑，出海 + 高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹除低價鈦 3）占比環比下滑了 1.1 個百分點至 26.9%，拖累了賣車單價。

2）單車成本：單車成本下滑，帶動了賣車毛利率回升

二季度單車成本 10.85 萬元，環比下滑了 0.3 萬元，帶動了本季度毛利率的環比回升。

而海豚君認為本季度單車成本下滑的原因主要有：

① 比亞迪的資本開支節奏本季度有所放緩，固定資產也環比上季度有所下滑，預計三季度整體攤折金額可能有所下滑；

② 對上游供應鏈上可能也有一些成本的壓降；

3）單車毛利：單車毛利環比回升 0.2 萬元

本季度單車毛利 2.8 萬元，環比上季度回升 0.2 萬元，賣車毛利率也從上季度 18.7% 環比回升 1.9 個百分點至本季度 20.6%。

2. 單車凈利因為三費投入大幅收縮，環比也在上行

本季度歸母凈利環比回升 14.4 億至 78 億，回升的主要原因是比亞迪的核心三費環比下滑了接近 20 億，比亞迪巨額的研發費用投入終于看到有收窄的趨勢，而管理費用同樣也在收縮。

本季度實際的單車凈利 0.62 萬元，略低于預期市場預期的 0.65 萬元，但環比上季度最低谷的 0.49 萬元上行了 1600 元，主要仍然由于毛利率的環比上行和三費的收縮。

具體來看：

1）研發費用：終于開始有所克制

二季度比亞迪研發費用 141.5 億，環比下滑了 12.2 億元，同樣也要低于市場預期的 153.4 億元，比亞迪巨額的研發費用終于有所克制。

在電動化上，比亞迪在 8 月宣布其第五代 DM 技術再次進化，NEDC 百公里虧電油耗大幅降低 10%，達到 2.6L。

而在智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，比亞迪也在研發費用上狂投，全力押注智能化下半場，為下一個大新品周期做準備。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應商包括英偉達、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應鏈方案與自研方案并重，但在戰略方向上以轉向自研為主（自研智駕芯片 + 算法），層層加碼押注智能化下半場，同時致力于提升技術自主性和成本控制力。

2）銷售費用：銷售費用 61 億，對于經銷商返利有所收回

三季度銷售費用 61 億，低于市場預期 67 億，環比上季度下滑了 1.3 億，由于比亞迪中低端車型基本都采取經銷的模式，而二季度比亞迪向經銷商仍有返利（單車 666 元），三季度該返利政策取消，帶動了本季度銷售費用的環比下滑。

3）管理費用：環比下滑 6 億元

本季度管理費用 48.8 億，大幅低于市場預期的 54.5 億元，同樣也呈現縮窄趨勢。

而如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經營利潤=總毛利 - 三費），比亞迪的單車核心經營利潤終于也有所回升，從上季度的最低谷 0.25 萬元回升至本季度 0.57 萬元，基本與一季度持平。

而環比回升的主要原因仍然是賣車毛利率的環比上行，以及對三費的大幅縮減，核心經營利潤率也從上季度的 1.4% 環比上行至本季度 3.2%。

3. 比亞迪市占率仍還在下滑軌道

從按季追蹤的比亞迪市占率表現來看，比亞迪整體賣車市占率自 2024 年二季度達到高點 36% 之后就一路下滑，今年三季度市占率已經環比下滑 3.6 個百分點至 27.4%。

具體來看：

1）插混技術代差被追平，價格戰受限下市占率仍處于下滑軌道：

比亞迪的 DM 5.0 技術雖然在 8 月有所小升級，將百公里饋電油耗從 2.9L 降至 2.6L，但同樣吉利在 2025 年 6 月也發布了雷神電混 2.0 技術，百公里油耗從 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也發布了奇瑞 C-DM 6.0 技術，比亞迪插混技術的領先優勢基本已經被追平。

同樣比亞迪調價策略仍然受制于 “反內卷” 限制，無法掀起行業大規模的價格戰，尤其在智駕版車型不達預期的情況下，市占率正在被同樣位于 10-20 萬元的大眾市場玩家零跑、吉利、長城、長安、奇瑞等逐步瓦解，仍處于下行軌道中。

但比亞迪于 9 月對插混車型陸續推出了更大電池更長續航的版本，加量不加價（如 9 月推出秦 Plus 128km 純電續航車型，相比 2 月推出的 55km 純電續航有所提升，一方面是為了應對新能源購置稅減半征收的要求，另一方面也是為了防守逐步被競對啃食的插混基本盤。

2）純電車型銷量和市占率都在環比下滑：

純電車型方面，雖然今年 3 月比亞迪推出了超級 E 平臺，配備新一代超快充電池 + 高性能電機 +SIC 芯片（支持 1500 伏高壓并在 200°C 高溫下工作），可充電 5 分鐘實現 400 公里續航，但目前該技術還只應用于漢 L 和唐 L 等 20 萬以上高端車型，且比亞迪超充樁的建設仍還在逐步建設中，仍然沒有守住純電的市場份額。

三季度比亞迪純電車型銷量環比下滑了 4% 至 58 萬輛，同樣純電市占率也下滑了 3.6 個百分點至 22.7%。

但比亞迪計劃降低 “超級 E 平臺 “成本，目前已在合肥建立 SIC 工廠，能夠降低 SIC 成本 30%-50% 并支持 100 萬臺汽車，使在低價純電車型上也搭載該技術（低于 15 萬元的車型），從而實現對純電基本盤的有效防守。

4. 比亞迪去庫存進行中

比亞迪存貨周轉天數季度呈現非常明顯的季度特征，一季度銷量最低的時候周轉天數也是一年中最高的時候，隨著季度的遞進，天數持續下降，一年中四季度最低。
但今年三季度似乎并不是這個情況，因天數環比和同比都在回升，去庫存似乎還要加把勁。

但比亞迪由于是經銷商模式為主，庫存健康程度，除了自身存貨周轉天數，還要看經銷商庫存，以及自身產銷差。而從這兩個數據來看，努力進行中，而且也能看到一些改善：

a. 自身產銷差：自今年 5 月后，已經看到比亞迪很明顯的去庫存趨勢，5 月-8 月連續 4 個月的產量都要持續低于銷量。

b.經銷商庫存變化：比亞迪自自 6 月開始就在減產去庫存，6 月比亞迪通過實施 “熔斷” 機制，精簡 SKU，加快返利等措施，目前比亞迪經銷商庫存深度也已經恢復到合理水位。

5. 出海三季度環比有所下滑，但預計整體向上趨勢不改

比亞迪一直被市場期待的兩個方向：高端化和出海，高端化突破仍然較難，需要智能化 + 品牌力 + 營銷端的三重發力，雖然比亞迪在高端化上發力已久，但目前效果仍然較為一般，比亞迪在原先定位高端化的品牌方程豹上也在開始推出 10-20 萬元的平價版車型，如鈦 3 和鈦 7。

而今年比亞迪的出海趨勢仍然表現不錯，雖然三季度環比略有下滑，但整體出海向上趨勢不改，也是比亞迪發力的重點方向，尤其在中國新能源車接近紅海的競爭環境下，而海外車型預計單車凈利能達到 1.4-1.6 萬元，遠高于國內約 0.4-0.6 萬元，能提供更高的毛利和凈利安全墊。

2025 年前三季度比亞迪出海銷量 68.6 萬輛，同比提升 130%，預計 2025 年出海銷量能完成年初制定的 90-100 萬海外銷量目標。

比亞迪本季度資本開支雖有下滑，但相比于 2024 年 200 多億的資本開支投入還是有明顯上行，而比亞迪在建工廠本季度也環比上行 132 億至 488 億。

結合比亞迪在國內已經減產和之前的增發行為，預計仍然還在為投入海外產能，尤其在 2026 年購置稅退坡后，國內需求仍然存在較大不確定性，而海外對比亞迪 2026 年銷量和利潤的貢獻則更為重要。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~