高檔酒縮水超10億，水井坊“停貨”難救市

導語：現(xiàn)金流承壓、停貨沖擊，疊加外資股東頻繁換帥，帶著 "中國白酒第一坊"光環(huán)的水井坊正面臨渠道信任與品牌勢能的雙重拷問。

“深度調整”已經(jīng)成為評價白酒行業(yè)現(xiàn)狀的標準詞匯，三季度財報發(fā)布以來，多家白酒企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑，其中被外資控股的水井坊也不能幸免。

近日，水井坊（600779.SH）發(fā)布2025年第三季度財報。報告顯示，前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比下降38.01%；歸母凈利潤3.26億元，同比下降71.02%。其中，第三季度單季營收8.5億元，同比下降58.91%，凈利潤2.21億元，同比下降75.01%。

今年二季度，水井坊單季虧損8500萬元，為三年來首次季度虧損。受二季度業(yè)績影響，水井坊2025年上半年凈利潤僅1.05億元，同比暴跌56.5%，扣非凈利更是下滑78.7%。

不難看出，盡管三季度環(huán)比扭虧，但整體盈利水平依舊脆弱。

從市場表現(xiàn)看，水井坊股價年內已從55元高點跌至42元附近，市值蒸發(fā)約24%。資本市場的信心修復，仍需更強勁的業(yè)績支撐。

01 利潤承壓、資金吃緊

水井坊的業(yè)績下滑，與渠道調整密切相關。報告期內，公司對核心大單品“臻釀八號”實施全渠道停貨，強化價格體系管理，直接導致發(fā)貨量銳減。

從渠道結構來看，2025年前三季度，公司批發(fā)代理營收16.47億元，同比下降50.5%；新渠道（含電商、團購、O2O等）營收5.62億元，同比增長71.2%，營收占比提升至25%。

需要指出的是，雖然新渠道增長迅猛，但電商低價亂象突出，多地經(jīng)銷商出現(xiàn)退出潮，線上線下價差長期倒掛。

為此，水井坊一年間兩度對“臻釀八號”停貨整頓。2025年7月起，公司實行“罰款、停播、斷鏈、終止合作”四項處罰措施，試圖恢復秩序。從2025年上半年來看，四川、成都、重慶仍是水井坊主力市場，四川地區(qū)貢獻超過60%的營收。

然而有行業(yè)人士指出：“停貨能止跌，難止冷。”在需求端未回暖前，挺價更多只是延緩價格下滑。

值得注意的是，水井坊延續(xù)“去低端化”策略，停止低檔產(chǎn)品供貨，聚焦典藏、井臺等高毛利核心系列，但高端酒的營收、毛利率仍在同比下滑，從政角度看，“去低端化”策略效果并不明顯。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，水井坊高檔酒營收20.78億元，相比2024年同期高檔酒約34.57億元的營收，縮水約13.79億元，同比降幅接近40%；而中檔酒營收1.31億元，同比下降33.12%。

“高檔”主要代表品牌為水井坊品牌系列，“中檔”主要代表品牌為天號陳、系列酒。

毛利率方面，高檔酒維持在83%左右，中檔酒僅為54.51%，同比分別下滑2.98%和8.65%。中檔酒毛利率下滑更大，主因中端市場競爭激烈、降價促銷頻繁，使利潤空間被進一步壓縮。

水井坊2025年1月-9月經(jīng)營數(shù)據(jù)；圖源：水井坊公告

此外需要注意的是，水井坊銷售費用率同比由19.93%上升至31.23%，反映出品牌維護與渠道激勵支出仍在高位運行。

現(xiàn)金流方面，第3季度末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-8.67億元，創(chuàng)近年新低。應收票據(jù)及應收賬款增至1.63億元，較2024年末1.18億增長37.96%，顯示信用銷售增加、回款周期延長。與此同時，合同負債余額降至8.62億元，相比2024年末減少8707.9萬元，資金回籠壓力依然突出。

現(xiàn)金流承壓在之前就已經(jīng)出現(xiàn)“痕跡”，2023年至2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流從17.34億元驟降至7.44億元，降幅超五成。

庫存積壓問題亦未根治，截至2024年底，水井坊庫存同比增長23.8%，庫存量超7萬噸，為今年渠道停貨埋下伏筆。

在行業(yè)普遍“現(xiàn)金為王”的低谷期，水井坊的資金狀況成為市場最關注的隱憂之一。

不過，雖然毛利率下滑，但水井坊三季度已成功“由虧轉盈”，利潤創(chuàng)下全年最高水平，顯示公司通過停貨整頓、費用壓縮等措施，階段性“止血”見效。

從盈利質量看，水井坊前三季度整體毛利率保持在80%以上，凈利率較上半年回升，經(jīng)營成本得到初步控制。

02 外資掌控下的“水井坊困局”，帝亞吉歐的中國試驗？

水井坊是中國白酒行業(yè)中罕見的被外資控股的上市公司，其背后控股方帝亞吉歐（Diageo），是全球烈酒巨頭，持股比例達60%以上。

然而，這場跨國婚姻并未帶來理想中的協(xié)同效應。

2025年7月，帝亞吉歐全球CEO黛布拉·克魯突然離任。而同樣在7月，水井坊控股股東——四川成都水井坊集團有限公司（簡稱“水井坊集團”）核心管理層也發(fā)生重大變動。

公示信息顯示，Cristina Samin Suner卸任水井坊集團法定代表人、董事長、總經(jīng)理，由SUDHINDRA SHIVNEGERE RAJARAO接任；Andras Kalman Buzas不再擔任公司董事，新增Bence Bokor為公司董事。

水井坊集團由帝亞吉歐旗下DIAGEO HIGHLANDS HOLDING B.V.全資控股，是帝亞吉歐深耕中國市場的核心平臺。這次高層變動，距離水井坊集團上一次董事長變更僅過去約一年。

高頻更迭已成水井坊的“慣例”。

自2010年帝亞吉歐入主以來，水井坊14年間公司已更換8任總經(jīng)理，多數(shù)高管出身快消行業(yè)，對白酒的本土理解是否足夠幫助水井坊提振業(yè)績有待觀察。

比如現(xiàn)任董事、總經(jīng)理胡庭洲，曾歷任寶潔、柯達、百事的銷售經(jīng)營等管理職務，還擔任過好時中國總經(jīng)理、平安集團壽險首席產(chǎn)品官、豫園股份總裁。

在頻繁更換總經(jīng)理的背景下，水井坊的戰(zhàn)略曾有多次調整，從“雙品牌”到“高端化”，再到“場景營銷”“雙子星”，每次方向調整都需要重新調整渠道節(jié)奏。

而經(jīng)銷商的抱怨也被放到了公開報道中，有媒體引用稱經(jīng)銷商言論稱，“競品48小時能執(zhí)行促銷，水井坊要兩周”。

從目前新任管理層的背景來看，更偏向數(shù)字化與市場拓展，帝亞吉歐希望借數(shù)字化營銷激活中國市場，但高端白酒的消費邏輯與洋酒不同，轉型難度不小。

更重要的是，帝亞吉歐的全球業(yè)績也承壓，其2025財年三季度（截至2025年3月31日）亞太區(qū)收入僅增長1.6%，中國市場疲軟被視為主要拖累。集團同時宣布未來三年將推進5億美元成本節(jié)約計劃，并有意出售部分非核心資產(chǎn)。業(yè)內擔憂，若集團繼續(xù)瘦身，中國業(yè)務或成為被削減的對象。

03 3年分紅超12億，但業(yè)績提振靠什么？

在之前的業(yè)績說明會上，曾有投資者詢問水井坊管理層，對2025年下半年白酒態(tài)勢判斷。

水井坊董事、總經(jīng)理胡庭洲當時稱，目前白酒行業(yè)仍處于深度調整期，同時伴隨階段性波動。

而在“調整期”，外資控股下的水井坊還會保持之前的高分紅傳統(tǒng)嗎？

今年4月底，水井坊公告稱，2024年，水井坊向全體股東每10股派現(xiàn)9.7元（含稅），合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約4.7億元（含稅）。這一現(xiàn)金分紅占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的35.06%；而現(xiàn)金分紅比例高達108.1%

水井坊表示，本次現(xiàn)金分紅結合了公司所處發(fā)展階段、未來的資金需求等因素，不會對公司每股收益、經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。

截至2024年，水井坊最近三個會計年度累計現(xiàn)金分紅總額約12.8億元。

水井坊歷年分紅比例在白酒板塊中名列前茅。這一策略雖然增強了股東回報，但在利潤下滑、現(xiàn)金流趨緊的背景下，持續(xù)高分紅可能進一步壓縮再投資空間。外資股東帝亞吉歐對現(xiàn)金分紅的偏好，是否還將繼續(xù)，受到市場關注。

面對行業(yè)調整與內部陣痛，水井坊正試圖重塑增長邏輯，主要圍繞在次高端、低度酒市場。

據(jù)管理層表示，水井坊推出創(chuàng)新產(chǎn)品“井18”，定價400-600元，采用“年度總量+合作伙伴數(shù)量”雙限機制，旨在穩(wěn)價控貨、重塑渠道信任。同時加碼低度化白酒研發(fā)，計劃在部分區(qū)域試點38度以下新品，培育年輕與女性消費者市場。

線上渠道成為另一增長亮點。2025年前三季度，新渠道營收同比增長71%，公司已與美團閃購、京東到家等平臺合作，打造即時零售矩陣，形成“線上下單、30分鐘送達”的新消費場景。

胡庭洲總經(jīng)理在業(yè)績會上表示，水井坊將“持續(xù)深化線上線下融合，開發(fā)差異化產(chǎn)品，提升品牌觸達力”。

但行業(yè)整體仍在深度調整。中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年規(guī)上酒企減少100家，利潤同比下降近11%，行業(yè)產(chǎn)量下降5.8%。

在“消費降級”“渠道塌陷”的背景下，水井坊雖實現(xiàn)階段性止血，但距離全面復蘇仍需時間。

而水井坊聚焦的次高端、低度酒能否另辟市場也未有定論，

從目前市場格局來看，幾百元的次高端產(chǎn)品既達不到茅臺這些產(chǎn)品的面子需求（而且茅臺也開始降價了），也很難阻擋“百元檔”酒品的性價比攻勢；而低度酒市場的競爭更為激烈。整體來看，水井坊的次高端、低度酒架構仍處于競爭的夾縫之中。

白酒的黃金時代或已遠去。在周期低谷中，或許誰能穩(wěn)住渠道、守住現(xiàn)金流、守住品牌信任，誰就能在下一輪復蘇中“起得更早”。

水井坊正處于這個關鍵拐點。