周期之困：三一重工四年股價腰斬深度復盤

復盤三一重工A股近四年走勢，自2021年2月18日盤中高點45.24元（前復權，考慮分紅、股票紅利等因素），至2025年11月3日收盤21.88元，高點至今，股價已跌去52%。

這一走勢深刻地揭示了一個投資真相：好的公司，不一定是好的投資，核心還是在于時點與價格。

01

四年跌宕：股價腰斬背后的周期宿命

三一重工作為國內第一、全球第三的工程機械巨頭，其產品廣泛應用于地產、基建、礦業(yè)等領域，曾被譽為“機械茅”。

圖：三一重工業(yè)務集群；來源：公司公告

然而，這家看似優(yōu)質的公司，其股價自2021年高點以來已遭腰斬。

值得注意的是，即便在股價高點時，其市盈率（PE）也僅在28倍左右，并未被顯著高估——市場始終以周期股的邏輯為其定價。

如今，其PE水平與2021年高位相近，但股價卻已折半，核心原因在于業(yè)績的顯著下滑。若說2021年的估值反映的是對高增長的預期，那么當前同等估值水平下，市場又在為何定價？

圖：近五年PE與股價走勢圖

從數(shù)據(jù)來看，2020年至2024年，5年間公司營業(yè)收入下降22%，利潤總額下降63%。“你的競爭對手不是同行，而是不斷變化的市場需求”。不可謂不優(yōu)秀的三一重工，在萎縮的市場需求下，營收與利潤雙降，并且利潤下降得更多更快。

以其主打產品挖掘機為例，從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，其產銷量不失為國內機械行業(yè)發(fā)展的縮影，自2008年以來歷經了完整的周期：

2008年-2011年，“四萬億”政策驅動下的爆發(fā)期：高鐵、公路等大型基建項目集中開工，疊加房地產火爆，催生了機械需求。2008年挖掘機銷量8.30萬臺，2011年達19.39萬臺，年均增速32.31%。

2012年-2015年，需求疲軟調整期：2012年當年銷量銳減至13.06萬臺，此后逐年下滑，至2015年僅6.05萬臺，年均降幅22%。

2016年-2021年，多元化需求復蘇期：設備更新+棚改貨幣化+出海。挖掘機使用年限一般為10年左右，高強度使用下，設備壽命8年左右。國二國三設備淘汰刺激更新需求。

2016年以來政策層面推行棚改貨幣化，推動基建和地產需求復蘇；國產技術升級推動海外市場份額提升，2021年出口占比達20%。2020年當年挖掘機銷量32.76萬臺，2021年略有下滑，仍達32.12萬臺，較2015年的低谷期增長了5.41倍。

行業(yè)高增長的貝塔，與三一重工自身的阿爾法，業(yè)績兌現(xiàn)與拔估值，形成的戴維斯雙擊，使得三一重工在2016年至2021年2月，股價從5元上漲至45.24元，增長了8倍，如果從最低點3.85元起算，增長了10.75倍。

2022年至今：結構性調整期：2022年、2023年銷量分別為26.13萬臺、19.5萬臺，較2021年直線下滑。2024年無年度數(shù)據(jù)，按月度數(shù)據(jù)合計為20.11萬臺，僅為高峰時的61.39%。

2025年1-9月合計17.40萬臺，較上年同期上升18%，已初步企穩(wěn)。但與高峰時相比，也僅為當年同期的73.57%，修復之路不易。

圖：2008年以來挖掘機銷量情況

圖：2008年至今起重機銷量及產量情況

三一重工的營收與行業(yè)發(fā)展周期基本吻合。經歷了2022年-2023年營收兩年下滑后，2024年營收略有增長，25年半年報同比增長14.64%。凈利潤數(shù)據(jù)更有前瞻性，2021年及2022年分別下降26.22%、69.62%，2023年開始修復。但與高點相比，凈利潤僅約為高峰時的三分之一，不可謂不慘烈。

總體來看，三一重工的營收表現(xiàn)是優(yōu)于行業(yè)的。其訣竅在于走出去。

02

業(yè)績復盤：出海成效與下滑根源

三一重工作為首批出海的中國工程機械企業(yè)，早在2002年即完成首批產品出口，2010年印度產業(yè)園竣工投產，截至2025年4月30日，國內/海外已各有30多個、16個制造基地。

目前產品已覆蓋全球150多個國家與地區(qū)。2024年海外收入占比62.34%，海外收入2022年至2024年復合年增長率達15.2%。

公司的發(fā)展路徑，既是中國制造業(yè)“走出去”的范本之一，同時也因此飽嘗其間的風霜雨露。

1. 個體的努力，抵不過時代的浪潮

三一重工的營收與凈利潤的變遷，與行業(yè)的發(fā)展息息相關。雖然通過出海戰(zhàn)略予以彌補，但總體呈現(xiàn)較強的周期波動。

公司營收在2020年達到上市以來峰值水平，過千億，后受到行業(yè)周期的影響，不斷下探，2024年實現(xiàn)營收783.83億元，較上年增長5.9%，初現(xiàn)企穩(wěn)的態(tài)勢，核心是企業(yè)多年深耕出海戰(zhàn)略，初見成效。

至2024年，公司海外收入占比62.34%，同比增長12.16%，國內收入下降2.52%，較上年28.59%的降幅，已大幅放緩，未來進一步下探的空間亦不大。

在一個需求萎縮的市場，利潤表現(xiàn)往往比營收更慘烈。公司2021年至2024年凈利潤同比變化為：-22.31%、-64.26%、4.16%、32.27%，即使經歷了2年的增長，2024年歸母凈利潤59.75億元，僅為2020年高峰時的38.72%。

圖：2020年以來營業(yè)收入及增長率情況；來源：wind

2.從出口到出海，增長點在海外

三一中國早在2002年即試水產品出口，近年的戰(zhàn)略重心在于實現(xiàn)從出口到出海的飛躍，持續(xù)推進全球化戰(zhàn)略，帶動非洲、中東及拉丁美洲等海外新興市場的收入快速增長。

從公司的營收結構來看，海外營收不管是金額，還是結構占比上，均呈現(xiàn)較快的增長態(tài)勢。毛利率也顯著高于國內市場。

圖：公司收入結構 ，單位：萬元或 %。來源：wind

3.盈利下滑的原因是什么？

從三一中國的銷售毛利率來看，除2022年略低外，其余年限均維持在了25%以上。但銷售凈利率下滑明顯，自2020年15.97%至2022年低點6.64%，最新三季度在11.01%。

與凈利率下滑相印證的，是公司2022年以來應收賬款及應收票據(jù)維持在244.71-277.51億元之間，若用應收/營業(yè)收入，則可以看出，2024年末為33.06%，仍未有好轉跡象。2025年三季度41.98%，較去年同期下降約4個百分點。

映射在利潤表則是信用減值損失率（信用減值損失/營業(yè)收入），2023年為峰值1.59%的水平，2024年1.02%，2025年三季度進一步好轉，降至0.82%。

從費率比來看，公司年度研發(fā)投入略有下滑，自22年的69億元降至24年54億元，研發(fā)投入率介于4.99%-6.86%之間。銷售費用率提升明顯，2020年僅為5.33%，2024年為6.97%。管理費用自2020年2.2%提升至2024年的3.82%。

與之相對應的是營運周期顯著拉長，從2020年的164.82天至2024年240.45天，存貨及應收賬款周轉天數(shù)拉長。

銷售凈利率的下滑一方面是與市場需求下滑下的賬款策略有關，另一方面亦與營收下滑后，三項費率比反而上升有關。2025年三季報顯示的數(shù)據(jù)相比去年同期，銷售毛利率略有下降，但營運周期、應收賬款、三費比等均有好轉，銷售凈利率反而提升了2.4個百分點。

圖：2020年至今銷售毛利率、銷售凈利率、ROE；來源：wind

圖：三項費率比；來源：wind

圖:應收票據(jù)及應收賬款/營業(yè)收入、信用減值損失率，單位：%：來源：wind

圖：營運效率；來源：wind

圖：銷售、管理、研發(fā)費率比；來源：wind

2022年以來，三一重工ROE介于6.64%-8.54%之間，2025年三季報顯著好轉，至9.82%。

但就像巴菲特所說，好的生意不會陷入低利潤。其選股的標準之一是，長期ROE不低于15%（通常考察5-10年），且連續(xù)10年以上平均ROE>20%的公司被視為“皇冠明珠型企業(yè)”。

與國際巨頭常年在30%以上的ROE相比，三一重工明顯遜色很多，核心差異在歸母凈利率及權益乘數(shù)，但我們也看到歸母凈利率差距較上年同期大幅縮窄。

在現(xiàn)金流充裕的背景下，提升分紅，加大杠桿融資，亦不失為提升權益乘數(shù)的路徑之一。上市以來公司股權募資金額合計516.06億元，上市以來分紅合計318.76億元，分紅約為募資的61.76%。2023年、2024年連續(xù)兩年提升分紅率，2025年首次年中分紅0.31元/股，全年分紅有望超上年度。

4.H股上市，意欲何為？

公司近年貨幣資金較充裕，上百億資金沉淀在交易性金融資產（公告顯示為債務工具投資等），經營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，且覆蓋投資性現(xiàn)金流支出后富余不少。

H股上市，與其說是融資，不如說是全球化戰(zhàn)略深化、資本結構優(yōu)化、技術升級需求及政策紅利捕捉。

募資中的45%用于海外網(wǎng)絡，本地化生產破除貿易壁壘；近年加快了產品數(shù)智化、低碳化升級更新。考慮到產品的更新周期，國內的更新?lián)Q代期在2028年左右。

03

估值審視：在周期底部等待花開

截至11月3日，公司PE TTM 24.17倍，股息率 2.85%。選取徐工、中聯(lián)、杭叉及卡特彼勒作為其可比公司，其PE TTM介于17.23-29.58倍，按25年 PE預測值介于16.86至28.28倍，卡特彼勒PE 值最高，與其高ROE相關。其次為三一重工，相比國內同業(yè)，享有龍頭溢價。

若從市賺率（PE/ROE，用三季度的用三季度ROE年化）來看，分化明顯，介于0.69-1.92倍，其中三一重工為1.17倍，主要為25年前三季度ROE修復明顯所致，卡特彼勒僅為0.69倍。

若引入增長因子，即每股收益增長率，可比公司修正后的市賺率介于0.71-1.62倍之間，三一重工0.8倍，與卡特彼勒基本相當。

若用PEG來衡量，剔除增長率為負的公司，可比公司PEG介于0.57至1.48之間，三一重工受益于25年前三季度每股收益增長率46.86%，PEG為0.57倍，核心關注修復的斜率。

圖：機械行業(yè)上市可比公司估值；來源：公司財報

一句話總結，工程機械類呈現(xiàn)較強的周期波動，行業(yè)需求與基建、地產、礦業(yè)等息息相關。三一重工在本行業(yè)內穩(wěn)居國內第一、世界第三，發(fā)力全球化戰(zhàn)略平緩國內周期波動，但仍然面臨業(yè)績下滑的窘境。

公司當前股價對應的PE隱含了較高的增長預期，從市賺率來看尚處于合理區(qū)間，核心在于關注增長的沿續(xù)性，若考慮國內市場的更新周期，企業(yè)的發(fā)展路徑有跡可循，或許到了耐心等待花開的時候了。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。