Palantir: 估值太超前，反噬要來了！

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

Palantir于美東時間11月3日盤后發布了2025年三季度的業績。

整體來看，Q2業績依舊亮眼，雖然指引和運營指標隱含放緩跡象，但考慮到管理層一貫保守的指引風格以及短期美國防部采購流程的變動，短期的擾動并非大問題。但估值飽滿下，市場對Palantir也會更苛刻。

回顧過往業績vs市場反應，不難發現從今年起的三個季度，隨著估值走高，市場對Palantir的業績表現越來越“免疫”：

Q1一個僅國際商業市場miss的小瑕疵，績后直接跳空下跌12%；Q2破紀錄的炸裂業績，但盤后僅5%的漲幅；以及這次Q3依舊超預期的當期業績，但因為更關鍵的“前瞻指標邊際放緩”，股價直接轉跌。

具體來看財報核心信息：

1. 美企需求還沒到頭：政府收入被視作Palantir的護城河，但高估值對應的高增長預期，則靠的是美國商業收入。三季度整體商業收入繼續加速增長，而美國本地企業的需求，再次將增速拉高到122%，還未看到見頂風險。

同時，國際企業需求如期回暖，回歸正增長。但后續增速能恢復到多少仍然存疑，Palantir的本地保護主義、與國防部的深度捆綁，一貫會影響歐企客戶的簽單意愿。

2. 國際政府收入加速：三季度政府收入同比增長55%，環比加速。不過三季度國際政府增速超過了美國政府，體現今年以來的簽單（北約、英國、德國等）逐步開始進入服務周期。

美國政府收入增速略微放緩，但實際合同簽單規模仍然較高。市場或對國防部采購體系改革的影響有一些擔心，實際采購流程改革對Palantir這種高新技術企業反而有利，短期的擾動不改長期趨勢。

3. 經營指標依然健康，但環比放緩可能是被挑刺主因：

（1）中長期視角關注TCV、RPO、客戶數量：三季度TCV（總合同價值）同比增長150%達到27.6億美金，其中美國商業訂單三季度增長252%，是增長貢獻主力。

RPO表明上述剩余合同中已經明確鎖單（無法取消）的金額，增速66%，相比二季度的77%增速有所放緩。

客戶整體凈增62家，其中政府新增12個（合作部門），企業新增50家，大頭還是來自于美企。

（2）短期上市場主要關注Billings、NDR變化：三季度Billings同比增長49%，較上季度增速放緩。整體合同負債（含客戶定金）環比凈增加近0.5億，也要比二季度要少一些。來自老客戶的收入凈擴張率134%，環比繼續提高，體現老用戶付費升級的變化趨勢。

4. 指引增長未加速，保守還是真見頂？：最后再來看指引，四季度收入預期增長61%，相比三季度略微放緩，經營利潤率52%，環比提升2pct。

Palantir高估值建立在未來的高成長預期上，因此打破估值極限的一個關鍵影響因素，除了當期業績beat與否，就是預判增速放緩的信號。

首先管理層本身就是偏保守的指引風格，這一點從過往業績能夠看得出來。但這次相比二季度不同的是，經營指標也同步有部分放緩，因此對于短期的增速表現到底是否會繼續顯著beat，很難下判斷。

但短期擾動，并沒有更改Palantir基于產品競爭力的長期趨勢。之所以對短期這么吹毛求疵，無非就是估值太高下，資金信仰打折，利多兌現的動機很強。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

Palantir當下的景氣度基本已經沒有太多疑問，至少從短期的運營指標來看。

但對未來增長的不確定，又讓資金只能更關注短期變化。尤其是當Palantir的市值已經來到了5000億美金（相比上季度財報又上漲了近30%），相比于2025年業績，EV/FCF、EV/Sales分別為245x和111x時。哪怕明年繼續50%+的增速，前瞻也分別有160x和74x。

因此三季度運營指標所展露的“增長放緩跡象”，很可能是市場最介意的地方。但海豚君認為，歸根結底還是高估值的問題，實際上對于Palantir這種產品服務周期以年為單位、前期部署工作較重的定制化軟件而言，季節間的波動是正常的。

估值高低與否，取決于Palantir的未來收入增速，但核心爭議點其實就是Palantir可觸及的市場大小。

要支撐5000億美金的Palantir，那么至少來看原本IPO時公司給出的1200億TAM顯然已經不夠用。上季度管理層喊出了美國市場5年10倍的展望，也就是2030年美國企業收入達到100億以上。

海豚君并不質疑Palantir是否做到的能力，但問題是，國際市場的客情問題依舊存在，那么就算2030年美國企業收入100億，假設國際企業30億，政府收入100億，這哪怕是放在當下的軟件同行，估值也不算低。

那么以Palantir在目前領域的競爭優勢，是否可以支撐Palantir的業務觸角可以無邊界的延伸到樂觀派眼中1萬億美金軟件市場？

在樂觀派眼中，1萬億的TAM意味著將Palantir的本體平臺視作新一代的企業Windows，然后在其中不斷的添加新的應用，通過客戶提高用量來獲得更多的收入。但從定性角度，這非常難，或許最終Palantir能做到，但這個實現節奏要放慢，因此雖然不一定影響估值終值，但會影響收益率曲線。

且不說細分領域也有自己的技術壁壘，更關鍵的是，ToB市場不是完全由產品好壞來決定訂單。軟件服務并非簡單的“一手交錢一手交貨”，也不是“一錘子買賣”，部署成本、培訓成本以及售后運維都是企業客戶更換或者新增軟件系統需要考慮的成本。

與此同時，上下游的客情關系也更加復雜（比如軟件提供商會與企業客戶的IT高管打好交道），使得企業軟件替換成本（尤其是有多年合作基礎的）也不低，從而增加了Palantir這種借AI彎道超車的軟件商新勢力，去攻入傳統軟件陣地的難度。

而Palantir在其中，“端到端”的定制化模式，以及更專注產品質量而非合作伙伴生態搭建的經營戰略，可能會進一步限制Palantir無限擴張的能力或者說“節奏”——前期需要依賴頂尖工程師FDEs花費數月（目前為3-6個月）去公司駐場來完成基礎技術部署，將公司不同部門的跨結構數據和用例配置到Foundry/Gotham平臺中。

因此Palantir的擴張模式，除了盡量去滲透新公司外，主要還是要靠現有公司對Palantir的平臺粘性增加后提高投入（以使用量計價）。

這個過程中，Palantir也并非一勞永逸，企業客戶最初選擇Palantir是因為有定制化AI的根本需求但當下還未有能力，才放棄類似通用零部件的Snowflake或者Databricks。

但若后續隨著基礎技術的迭代，企業自研或能滿足基本需求時，那么也會出現當在本體平臺增加新應用，但價格無法繼續提升的局面。

以下為詳細分析

一、本地高增長、國際加速回暖

三季度實現總營收11.8億美元，同比增長63%，超市場預期（～10.9億），增速繼續環比上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續多個季度超出指引上限，還是體現出了客戶對AIP和Foundry的旺盛需求，以及管理層相對保守的指引風格。

1. 分業務情況

（1）政府客戶收入：國內國外均加速

三季度政府客戶收入同比增長55%，增長主力依然是本地政府，但國際政府本季度明顯加速，增速甚至超過了美國，體現今年以來的簽單（北約、英國、德國等）逐步開始進入服務周期。

從官方預算明細來看，三季度Palantir與美國政府的簽單量依舊飽滿，其中包括一項與退伍軍人事務部簽署的價值3.85億美金合同。

國際政府的增長本季度主要新增了（1）英國國防部總金額高達7.5億英鎊的協議，重點在于利用人工智能技術提升戰場決策、情報收集與目標定位的能力。該協議在規模和范圍上均超越了2022年雙方達成的原有協議，其中也包括Palantir對英國的投入（就業崗位等），這次合作標志著Palantir首次在美國以外地區達成價值十億美元的交易。（2）與波蘭國防部簽署現代化國防系統的合作協議。

關于美國國防部的整個采購流程的變革，短期可能會因為暫停新項目的采購，而對Palantir短期簽單有影響。但此次變革總體而言對具備高新技術的Palantir更有利（對傳統解決方案商不利）。

（2）商業市場：美企需求爆棚，國際市場如期恢復

三季度商業收入同比增速73%，顯著加速。其中：

美國本土企業收入非常亮眼，增速提高至122%，不僅有新客戶的滲透，也有老客戶的使用粘性提高（Palantir基于使用量收費），凈擴張率達到134%（隱含過去12個月的老用戶支付增長34%）。

國際企業終于在低基數的拉動下恢復增長，不夠增速還只有9%，客戶新增5家。對于國際地區顯著弱于美國本土的情況，Palantir管理層自己解釋為，由于許多非美國企業尚未充分認識到Palantir在數據分析和人工智能領域的優勢，以及美國市場本身就非常繁榮，因此Palantir有意將有限的資源優先投入到美國市場的業務發展中。

通過機構調研，除了本身需求因素外（經濟承壓下，歐企用于創新技術上的預算并不充足），歐洲企業對Palantir與美國國防部深度捆綁的操作也有質疑和擔憂。因此國際商業市場未來的增長空間，仍然具備高不確定性。

二、合同指標情況：健康但環比有放緩

對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯后，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客戶數量的增加。

總體來看，長短期指標均有部分放緩。這放在去年是可以正常看待，但放在當下的估值水平，也難怪市場吹毛求疵了。

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增減速

三季度Palantir剩余合同額26億美元，環比僅凈增加了1.8億，明顯弱于上季度。

（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

三季度賬單流水12.3億美元，同比49%的增長，也是環比有所放緩。整體合同負債（含客戶定金）環比凈增加，老客戶的付費規模擴張率134%，環比繼續提高，體現老客戶粘性加強，升級付費的趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：季節間有波動，繼續健康增長

三季度記錄新增的合同總價值為27.6億，同比增長151%，環比增加4.9億，主要是英國國防部訂單新增貢獻。

（4）客戶增量：增長全靠美國企業

而從最直觀的客戶數，也偏中長期指標，三季度環比凈增62家，其中50家來自于商業客戶，這里面美企客戶增加了45家。

三、盈利改善速度減慢

三季度Palantir實現GAAP下經營利潤3.93億，三項經營費用繼續維持在20%左右的同比增長，低于收入增速，因此利潤率提升。SBC增幅不高，但相比收入占比繼續下滑。考慮到同期市值上漲了30%，因此可能在同步進行員工優化。

這其實是非常難得的地方，Palantir的模式決定了，業務擴張需要人員團隊同步擴張，但實際不漲反縮。甚至從指引來看，Q4經營利潤率隱含還將繼續環比提升2%，由此可見Palantir極致的經營效率。

但反過來思考，這是否會影響Palantir進一步的客戶滲透的節奏？這里值得關注，可以看看電話會管理層是否有相關討論。

Palantir的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。三季度新增合同雖然也不少，但應收賬款有明顯增加，影響了當期實際現金流入。管理層全年指引現金流19-21億，假設明年現金流仍有50%的增速，那么當下估值仍然較高，隱含了太多積極預期——持續的高增長+保持極致的經營效率。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~