Palantir: 估值太超前，反噬要來了！

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Palantir于美東時間11月3日盤后發(fā)布了2025年三季度的業(yè)績。

整體來看，Q2業(yè)績依舊亮眼，雖然指引和運(yùn)營指標(biāo)隱含放緩跡象，但考慮到管理層一貫保守的指引風(fēng)格以及短期美國防部采購流程的變動，短期的擾動并非大問題。但估值飽滿下，市場對Palantir也會更苛刻。

回顧過往業(yè)績vs市場反應(yīng)，不難發(fā)現(xiàn)從今年起的三個季度，隨著估值走高，市場對Palantir的業(yè)績表現(xiàn)越來越“免疫”：

Q1一個僅國際商業(yè)市場miss的小瑕疵，績后直接跳空下跌12%；Q2破紀(jì)錄的炸裂業(yè)績，但盤后僅5%的漲幅；以及這次Q3依舊超預(yù)期的當(dāng)期業(yè)績，但因?yàn)楦P(guān)鍵的“前瞻指標(biāo)邊際放緩”，股價直接轉(zhuǎn)跌。

具體來看財報核心信息：

1. 美企需求還沒到頭：政府收入被視作Palantir的護(hù)城河，但高估值對應(yīng)的高增長預(yù)期，則靠的是美國商業(yè)收入。三季度整體商業(yè)收入繼續(xù)加速增長，而美國本地企業(yè)的需求，再次將增速拉高到122%，還未看到見頂風(fēng)險。

同時，國際企業(yè)需求如期回暖，回歸正增長。但后續(xù)增速能恢復(fù)到多少仍然存疑，Palantir的本地保護(hù)主義、與國防部的深度捆綁，一貫會影響歐企客戶的簽單意愿。

2. 國際政府收入加速：三季度政府收入同比增長55%，環(huán)比加速。不過三季度國際政府增速超過了美國政府，體現(xiàn)今年以來的簽單（北約、英國、德國等）逐步開始進(jìn)入服務(wù)周期。

美國政府收入增速略微放緩，但實(shí)際合同簽單規(guī)模仍然較高。市場或?qū)啦坎少忬w系改革的影響有一些擔(dān)心，實(shí)際采購流程改革對Palantir這種高新技術(shù)企業(yè)反而有利，短期的擾動不改長期趨勢。

3. 經(jīng)營指標(biāo)依然健康，但環(huán)比放緩可能是被挑刺主因：

（1）中長期視角關(guān)注TCV、RPO、客戶數(shù)量：三季度TCV（總合同價值）同比增長150%達(dá)到27.6億美金，其中美國商業(yè)訂單三季度增長252%，是增長貢獻(xiàn)主力。

RPO表明上述剩余合同中已經(jīng)明確鎖單（無法取消）的金額，增速66%，相比二季度的77%增速有所放緩。

客戶整體凈增62家，其中政府新增12個（合作部門），企業(yè)新增50家，大頭還是來自于美企。

（2）短期上市場主要關(guān)注Billings、NDR變化：三季度Billings同比增長49%，較上季度增速放緩。整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加近0.5億，也要比二季度要少一些。來自老客戶的收入凈擴(kuò)張率134%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)老用戶付費(fèi)升級的變化趨勢。

4. 指引增長未加速，保守還是真見頂？：最后再來看指引，四季度收入預(yù)期增長61%，相比三季度略微放緩，經(jīng)營利潤率52%，環(huán)比提升2pct。

Palantir高估值建立在未來的高成長預(yù)期上，因此打破估值極限的一個關(guān)鍵影響因素，除了當(dāng)期業(yè)績beat與否，就是預(yù)判增速放緩的信號。

首先管理層本身就是偏保守的指引風(fēng)格，這一點(diǎn)從過往業(yè)績能夠看得出來。但這次相比二季度不同的是，經(jīng)營指標(biāo)也同步有部分放緩，因此對于短期的增速表現(xiàn)到底是否會繼續(xù)顯著beat，很難下判斷。

但短期擾動，并沒有更改Palantir基于產(chǎn)品競爭力的長期趨勢。之所以對短期這么吹毛求疵，無非就是估值太高下，資金信仰打折，利多兌現(xiàn)的動機(jī)很強(qiáng)。

5. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

Palantir當(dāng)下的景氣度基本已經(jīng)沒有太多疑問，至少從短期的運(yùn)營指標(biāo)來看。

但對未來增長的不確定，又讓資金只能更關(guān)注短期變化。尤其是當(dāng)Palantir的市值已經(jīng)來到了5000億美金（相比上季度財報又上漲了近30%），相比于2025年業(yè)績，EV/FCF、EV/Sales分別為245x和111x時。哪怕明年繼續(xù)50%+的增速，前瞻也分別有160x和74x。

因此三季度運(yùn)營指標(biāo)所展露的“增長放緩跡象”，很可能是市場最介意的地方。但海豚君認(rèn)為，歸根結(jié)底還是高估值的問題，實(shí)際上對于Palantir這種產(chǎn)品服務(wù)周期以年為單位、前期部署工作較重的定制化軟件而言，季節(jié)間的波動是正常的。

估值高低與否，取決于Palantir的未來收入增速，但核心爭議點(diǎn)其實(shí)就是Palantir可觸及的市場大小。

要支撐5000億美金的Palantir，那么至少來看原本IPO時公司給出的1200億TAM顯然已經(jīng)不夠用。上季度管理層喊出了美國市場5年10倍的展望，也就是2030年美國企業(yè)收入達(dá)到100億以上。

海豚君并不質(zhì)疑Palantir是否做到的能力，但問題是，國際市場的客情問題依舊存在，那么就算2030年美國企業(yè)收入100億，假設(shè)國際企業(yè)30億，政府收入100億，這哪怕是放在當(dāng)下的軟件同行，估值也不算低。

那么以Palantir在目前領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，是否可以支撐Palantir的業(yè)務(wù)觸角可以無邊界的延伸到樂觀派眼中1萬億美金軟件市場？

在樂觀派眼中，1萬億的TAM意味著將Palantir的本體平臺視作新一代的企業(yè)Windows，然后在其中不斷的添加新的應(yīng)用，通過客戶提高用量來獲得更多的收入。但從定性角度，這非常難，或許最終Palantir能做到，但這個實(shí)現(xiàn)節(jié)奏要放慢，因此雖然不一定影響估值終值，但會影響收益率曲線。

且不說細(xì)分領(lǐng)域也有自己的技術(shù)壁壘，更關(guān)鍵的是，ToB市場不是完全由產(chǎn)品好壞來決定訂單。軟件服務(wù)并非簡單的“一手交錢一手交貨”，也不是“一錘子買賣”，部署成本、培訓(xùn)成本以及售后運(yùn)維都是企業(yè)客戶更換或者新增軟件系統(tǒng)需要考慮的成本。

與此同時，上下游的客情關(guān)系也更加復(fù)雜（比如軟件提供商會與企業(yè)客戶的IT高管打好交道），使得企業(yè)軟件替換成本（尤其是有多年合作基礎(chǔ)的）也不低，從而增加了Palantir這種借AI彎道超車的軟件商新勢力，去攻入傳統(tǒng)軟件陣地的難度。

而Palantir在其中，“端到端”的定制化模式，以及更專注產(chǎn)品質(zhì)量而非合作伙伴生態(tài)搭建的經(jīng)營戰(zhàn)略，可能會進(jìn)一步限制Palantir無限擴(kuò)張的能力或者說“節(jié)奏”——前期需要依賴頂尖工程師FDEs花費(fèi)數(shù)月（目前為3-6個月）去公司駐場來完成基礎(chǔ)技術(shù)部署，將公司不同部門的跨結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和用例配置到Foundry/Gotham平臺中。

因此Palantir的擴(kuò)張模式，除了盡量去滲透新公司外，主要還是要靠現(xiàn)有公司對Palantir的平臺粘性增加后提高投入（以使用量計(jì)價）。

這個過程中，Palantir也并非一勞永逸，企業(yè)客戶最初選擇Palantir是因?yàn)橛卸ㄖ苹疉I的根本需求但當(dāng)下還未有能力，才放棄類似通用零部件的Snowflake或者Databricks。

但若后續(xù)隨著基礎(chǔ)技術(shù)的迭代，企業(yè)自研或能滿足基本需求時，那么也會出現(xiàn)當(dāng)在本體平臺增加新應(yīng)用，但價格無法繼續(xù)提升的局面。

以下為詳細(xì)分析

一、本地高增長、國際加速回暖

三季度實(shí)現(xiàn)總營收11.8億美元，同比增長63%，超市場預(yù)期（～10.9億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強(qiáng)，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續(xù)多個季度超出指引上限，還是體現(xiàn)出了客戶對AIP和Foundry的旺盛需求，以及管理層相對保守的指引風(fēng)格。

1. 分業(yè)務(wù)情況

（1）政府客戶收入：國內(nèi)國外均加速

三季度政府客戶收入同比增長55%，增長主力依然是本地政府，但國際政府本季度明顯加速，增速甚至超過了美國，體現(xiàn)今年以來的簽單（北約、英國、德國等）逐步開始進(jìn)入服務(wù)周期。

從官方預(yù)算明細(xì)來看，三季度Palantir與美國政府的簽單量依舊飽滿，其中包括一項(xiàng)與退伍軍人事務(wù)部簽署的價值3.85億美金合同。

國際政府的增長本季度主要新增了（1）英國國防部總金額高達(dá)7.5億英鎊的協(xié)議，重點(diǎn)在于利用人工智能技術(shù)提升戰(zhàn)場決策、情報收集與目標(biāo)定位的能力。該協(xié)議在規(guī)模和范圍上均超越了2022年雙方達(dá)成的原有協(xié)議，其中也包括Palantir對英國的投入（就業(yè)崗位等），這次合作標(biāo)志著Palantir首次在美國以外地區(qū)達(dá)成價值十億美元的交易。（2）與波蘭國防部簽署現(xiàn)代化國防系統(tǒng)的合作協(xié)議。

關(guān)于美國國防部的整個采購流程的變革，短期可能會因?yàn)闀和Ｐ马?xiàng)目的采購，而對Palantir短期簽單有影響。但此次變革總體而言對具備高新技術(shù)的Palantir更有利（對傳統(tǒng)解決方案商不利）。

（2）商業(yè)市場：美企需求爆棚，國際市場如期恢復(fù)

三季度商業(yè)收入同比增速73%，顯著加速。其中：

美國本土企業(yè)收入非常亮眼，增速提高至122%，不僅有新客戶的滲透，也有老客戶的使用粘性提高（Palantir基于使用量收費(fèi)），凈擴(kuò)張率達(dá)到134%（隱含過去12個月的老用戶支付增長34%）。

國際企業(yè)終于在低基數(shù)的拉動下恢復(fù)增長，不夠增速還只有9%，客戶新增5家。對于國際地區(qū)顯著弱于美國本土的情況，Palantir管理層自己解釋為，由于許多非美國企業(yè)尚未充分認(rèn)識到Palantir在數(shù)據(jù)分析和人工智能領(lǐng)域的優(yōu)勢，以及美國市場本身就非常繁榮，因此Palantir有意將有限的資源優(yōu)先投入到美國市場的業(yè)務(wù)發(fā)展中。

通過機(jī)構(gòu)調(diào)研，除了本身需求因素外（經(jīng)濟(jì)承壓下，歐企用于創(chuàng)新技術(shù)上的預(yù)算并不充足），歐洲企業(yè)對Palantir與美國國防部深度捆綁的操作也有質(zhì)疑和擔(dān)憂。因此國際商業(yè)市場未來的增長空間，仍然具備高不確定性。

二、合同指標(biāo)情況：健康但環(huán)比有放緩

對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個指標(biāo)相對滯后，因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

總體來看，長短期指標(biāo)均有部分放緩。這放在去年是可以正常看待，但放在當(dāng)下的估值水平，也難怪市場吹毛求疵了。

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增減速

三季度Palantir剩余合同額26億美元，環(huán)比僅凈增加了1.8億，明顯弱于上季度。

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

三季度賬單流水12.3億美元，同比49%的增長，也是環(huán)比有所放緩。整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加，老客戶的付費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張率134%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)老客戶粘性加強(qiáng)，升級付費(fèi)的趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：季節(jié)間有波動，繼續(xù)健康增長

三季度記錄新增的合同總價值為27.6億，同比增長151%，環(huán)比增加4.9億，主要是英國國防部訂單新增貢獻(xiàn)。

（4）客戶增量：增長全靠美國企業(yè)

而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長期指標(biāo)，三季度環(huán)比凈增62家，其中50家來自于商業(yè)客戶，這里面美企客戶增加了45家。

三、盈利改善速度減慢

三季度Palantir實(shí)現(xiàn)GAAP下經(jīng)營利潤3.93億，三項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用繼續(xù)維持在20%左右的同比增長，低于收入增速，因此利潤率提升。SBC增幅不高，但相比收入占比繼續(xù)下滑。考慮到同期市值上漲了30%，因此可能在同步進(jìn)行員工優(yōu)化。

這其實(shí)是非常難得的地方，Palantir的模式?jīng)Q定了，業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要人員團(tuán)隊(duì)同步擴(kuò)張，但實(shí)際不漲反縮。甚至從指引來看，Q4經(jīng)營利潤率隱含還將繼續(xù)環(huán)比提升2%，由此可見Palantir極致的經(jīng)營效率。

但反過來思考，這是否會影響Palantir進(jìn)一步的客戶滲透的節(jié)奏？這里值得關(guān)注，可以看看電話會管理層是否有相關(guān)討論。

Palantir的現(xiàn)金流與合同打款有關(guān)，因此會出現(xiàn)季節(jié)間的波動。三季度新增合同雖然也不少，但應(yīng)收賬款有明顯增加，影響了當(dāng)期實(shí)際現(xiàn)金流入。管理層全年指引現(xiàn)金流19-21億，假設(shè)明年現(xiàn)金流仍有50%的增速，那么當(dāng)下估值仍然較高，隱含了太多積極預(yù)期——持續(xù)的高增長+保持極致的經(jīng)營效率。

<此處結(jié)束>

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