巴菲特的時代結束了

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

傳奇總有謝幕時。

當地時間周一，伯克希爾哈撒韋公司在官網發布首席執行官（CEO）巴菲特（Warren Buffett）致股東的年度信，巴菲特在信中表示，今后將不再撰寫伯克希爾的年度報告，也不會在年度股東大會上進行長篇發言。用英國人的話來說，要 “歸于平靜”了（I’m going quiet）。

巴菲特將在年底卸任CEO，阿貝爾（Greg Abel）將在年底接任公司負責人。但他將繼續擔任該公司董事會主席并暫時保留“相當數量”的股份。

對于健康狀況，巴菲特表示，總體感覺還不錯。雖然行動變慢了，看書也越來越費勁，但每周還是會去辦公室五天，和同事一起工作。

然而巴菲特也明白，當平衡感、視力、聽力和記憶力都持續走下坡路時，你就知道時光老人就在附近了。

95歲高齡的巴菲特，到了與伯克希爾一線投資工作告別的時候。1965-2024年伯克希爾年化收益19.9%，標普500僅10.4%，這一成績足以載入史冊，而巴菲特對于價值投資的堅守，同樣是全球投資界中的瑰寶。

#01他的偉大無需贅述

巴菲特在投資圈的影響力無與倫比，不止在美國，即使在大洋彼岸的中國，其投資中的神來之筆也是讓他被眾多投資者視為楷模。

2003 年非典疫情期間，市場情緒悲觀，中國石油市盈率處于低位。巴菲特以每股約 1.6 港元的價格，購入中國石油 H 股 23.4 億股，持股比例達 1.3%，他當時判斷中國石油市值僅為內在價值的 0.4 倍，安全邊際極高。巴菲特的入股極大帶動了中石油的人氣，到 2007 年，伴隨中國經濟增長與原油價格上漲，中國石油市值大幅攀升，巴菲特以每股約 13.5 港元的價格清空全部持股這筆投資斬獲約 7 倍超額收益。

2008 年全球金融危機之際，在查理?芒格的強烈推薦下，巴菲特關注到比亞迪，加之認可創始人王傳福的能力與比亞迪在新能源領域的潛力，其旗下子公司中美能源收購比亞迪 9.9% 的股份。這筆投資讓當時還未晉升“迪王”的比亞迪名聲大噪，也曾讓當時與王傳福有矛盾的鴻海集團董事長郭臺銘非常不悅。此后比亞迪借助新能源汽車行業的爆發實現快速發展，股價持續走高。2022 年下半年，巴菲特開始逐步減持比亞迪股份。這筆初始 18 億港元的投資，最終帶來超 600 億港元回報。

巴菲特未曾投資過A股，不過曾與一家做西裝的上市公司大楊創世產生過關聯，2007年巴菲特造訪大連時，大楊創世公司董事長李桂蓮主動提出為巴菲特定制西裝，巴菲特對其制作的西裝非常滿意，2009年，巴菲特邀請李桂蓮參加伯克希爾·哈撒韋股東大會，并在大楊創世成立30周年活動上專門寄來一段3分鐘左右的DV慶祝視頻。大楊創世反復播放這段視頻，股價在一個月內曾上漲一倍。不過這家公司并不符合巴菲特護城河的選股理念，因此并未投資這家公司，而大楊創世確實業績也比較平庸，2016年被圓通速遞借殼，退出了A股舞臺。

這是巴菲特在中國的經歷。

在美國，巴菲特貢獻的杰出投資案例更是不勝枚舉。他早年對于喜詩糖果、可口可樂、美國運通等公司的投資，近年來對于蘋果公司、日本五大商社的投資，也都貢獻了巨大收益，更是他的價值投資思路的直接詮釋。

巴菲特于 1930 年 8 月 30 日生于美國內布拉斯加州奧馬哈市的富裕家庭，父親曾是國會議員、股票經紀人。他自幼對賺錢和存錢極具敏感度，高中時靠送報紙等方式盈利，1944 年便提交了第一份所得稅申報表。

學業上，他先就讀賓夕法尼亞大學，后轉至內布拉斯加大學林肯分校并獲經濟學學士學位，之后考入哥倫比亞大學商學院，師從投資大師、價值投資之父本杰明?格雷厄姆，因此早期的巴菲特在投資思維上傳承格雷厄姆的“煙蒂理論”，專注被低估的冷門股票，尋求估值回歸的投資機會。

煙蒂理論核心是尋找股價遠低于凈資產的 “煙蒂式” 公司，哪怕企業經營慘淡，只要買入價足夠低，后續要么通過清算資產，要么等待市場修復估值就能獲利，重點追求極致的安全邊際。這一階段他的投資案例很具代表性，比如低價買入紡織企業伯克希爾?哈撒韋的股票，股價遠低于該公司設備清算價值，看似穩賺不賠。此外還投資過桑伯恩地圖公司、鄧普斯特風車廠等，通過分散買入這類低估值標的，甚至控股后推動清算來兌現價值。

但隨著投資推進，該策略的局限性逐漸凸顯。一方面，伯克希爾的紡織業務雖股價低，但行業衰退不可逆，即便控股后持續投入資金，最終仍長期虧損，只能關閉，這類缺乏成長性的公司需要不斷輸血，嚴重拖累收益。

另一方面，隨著資金規模擴大，符合煙蒂理論的標的越來越少，頻繁尋找新標的不僅耗費精力，還難以支撐大規模資金的長期盈利。

“好大哥”查理?芒格的出現，打破了巴菲特的固有投資認知。芒格并不認同耗費大量精力搜尋 “煙蒂股” 的模式，持續向巴菲特灌輸費雪式成長投資理念， "用合理價格買入優秀公司，遠勝于用便宜價格買入平庸公司" 。他認為，真正的價值源于企業長期創造現金流的能力，而非賬面凈資產的清算價值，那些擁有獨特優勢的企業，即便買入價格不算極低，長期收益也會遠超平庸的低估值公司。

這種觀點打破了巴菲特此前僅聚焦 “價格低” 的單一標準，讓他開始思考企業內在的、可持續的競爭力。

伯克希爾紡織廠的失敗也讓巴菲特深刻認識到，行業屬性優先于管理層。他反思："若早意識到行業比管理層重要，會少犯一半錯誤"。

1972年，巴菲特以2500萬美元收購喜詩糖果（See’s Candies），這是他首筆"優質企業"投資，標志著從"煙蒂股"轉向"護城河"策略。

當時喜詩糖果的估值達 3 倍市凈率，遠超巴菲特早期認可的低估值標準，但其憑借優質的口感和強大的品牌影響力，在加州擁有大量忠實客戶，毛利率超 60%，具備明顯的品牌護城河。巴菲特在芒格的推動下完成收購后，喜詩糖果不僅持續穩定盈利，還累計為伯克希爾貢獻了超 13 億美元利潤，更能持續創造可用于再投資的現金流，這種長期、穩定且可復制的收益，是此前 “煙蒂股” 從未帶來的體驗。

此次成功后，巴菲特徹底堅定了轉向護城河思路的決心。此后他陸續投資華盛頓郵報、可口可樂等企業，均以挖掘護城河為核心邏輯。例如 1988 年建倉的可口可樂，看重的是其全球普及的品牌認知和穩定的消費群體，這種品牌護城河能抵御競爭并支撐長期增長，最終這筆投資帶來超 15 倍的累計回報。

1993年致股東信，巴菲特首次系統提出"護城河"概念，將公司比作"城堡"，護城河（品牌、網絡效應、成本優勢等）決定其長期價值。

在后續數十年的投資中，巴菲特不斷完善并固化護城河投資框架，明確了護城河的核心評判維度，包括品牌優勢、成本優勢、規模經濟、特許經營權等。他還通過投資組合的調整進一步驗證該思路，比如后期重倉的蘋果，看重其用戶黏性和軟硬件生態構建的技術與品牌護城河；投資的日本五大商社，也是看中其在全球貿易、資源領域的渠道和規模護城河。

有數據顯示，1972 - 1999 年伯克希爾年化收益率提升至 26.06%，也證明了這一轉型的成功。

就長期投資的成果來看，1965年，巴菲特通過持續增持，正式接管伯克希爾·哈撒韋這家紡織公司，開始將其轉型為投資控股平臺。1965-2024年的60年里，伯克希爾?哈撒韋的市值實現了 5.5 萬倍的驚人增長，年化復合收益率穩定在 19.9%。而同期標普 500 指數的年化復合回報率僅為 10.4%，累計增長僅 390 倍。

除了是杰出的投資家，巴菲特其實還是非常優秀的企業家，他為伯克希爾設立的業務構架，是實現良好投資收益的重要保障。

伯克希爾業務構架呈現 “保險為資金基石、實體業務為現金流支撐、股票投資為收益補充” 的特點。

保險業務是伯克希爾的業務基石，核心價值在于持續提供低成本的保險浮存金，為投資和收購提供資金。旗下核心保險主體包括 GEICO（美國第六大車險公司）、伯克希爾哈撒韋再保險集團（BHRG）以及專注特殊風險保險的 BH Primary。

實體業務覆蓋多個抗風險能力強的領域，為集團提供持續穩定的現金流。

一是鐵路與能源，伯靈頓北方圣達菲鐵路公司（BNSF）占據北美 25% 貨運量，成本顯著低于行業水平；伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）承擔全美 6% 的電力供應，還投入大量資金布局新能源。

二是消費與制造，包括擁有 50 年持有歷史、通脹轉嫁能力強的喜詩糖果，以及冰雪皇后（DQ）、本杰明 - 摩爾涂料、克萊頓房屋公司等，涉及零售、家居制造等多個細分領域，業務穩定性強。

上述業務均極致分權，CEO負責經營，向總部報送財報。

股票投資組合提供收益補充與資本增值渠道，該業務由巴菲特主導。

#02投資奇跡難以復現

巴菲特無疑是全球投資者心中的偶像，無數熱愛投資的人心中的白月光。全球很多投資者想成為巴菲特第二，成為“X國巴菲特”，但巴菲特的成功很難復制。即使再給巴菲特幾十年時間，可能也很難再復刻曾經的輝煌。

巴菲特的個人能力是毋庸置疑的，但也不能忽視其業績中的時代紅利、美國國運的β。這些紅利貫穿其投資生涯，涵蓋美國經濟崛起、低利率環境、資本市場發展等多個維度，為其投資策略的落地和收益放大提供了關鍵支撐。

首先不可忽視的是美國戰后經濟發展的行業紅利。

巴菲特的投資生涯恰好覆蓋了美國從戰后復蘇到成為全球經濟霸主的完整周期，這一時期美國 GDP 從1965年的 7400 億美元飆升至2024年的 29 萬億美元。他重倉布局的消費、金融、能源、鐵路等核心賽道，均深度受益于美國經濟的擴張。比如投資的可口可樂，借助美國主導的全球化浪潮，將產品推向 200 多個國家，實現了業績的長期增長；控股的伯靈頓北方圣達菲鐵路公司，也依托美國國內旺盛的貨運需求，成為穩定的現金流引擎。要是換在日本 “失去的三十年” 等經濟停滯的環境，這類能長期穩定盈利的優質標的會大幅減少，其業績自然難以復制。

其次是低利率與美元霸權帶來的資金紅利。過去 40 年全球利率下行周期，為巴菲特提供了廉價資金的土壤。這些低成本資金可源源不斷地投入到股票投資和企業收購中，形成 “資金 - 投資 - 收益 - 再投資” 的復利閉環。

另外，巴菲特早期依靠格雷厄姆的 “煙蒂股” 策略快速積累原始資本，而這一策略的成功很大程度上依賴早期資本市場的低效。

1960 年代的美股，信息傳播不發達，市場對很多企業的定價存在偏差，大量公司的市值低于其清算價值。比如他早期投資的西部保險，股價不到每股凈資產的五折，還趕上戰后經濟增長推動公司盈利提升，最終收獲豐厚回報。隨著互聯網普及、量化交易興起，市場定價越來越高效，如今再想找到這類深度低估的標的難如登天。

當然，不可忽視的是投資理念上，巴菲特的價值投資理念，護城河思維，完美契合上世紀消費、制造業、金融服務業、能源等領域的崛起，這些領域護城河明顯，往往優秀公司的壁壘極深，能更好的匹配巴菲特的投資邏輯。到了本世紀這些領域已經成了傳統行業，科技行業取而代之成為最顯著的投資機會。

這在全球前十大市值公司的變遷上表現尤為明顯。1995年全球前十大市值公司包括GE、AT&T、埃克森美孚、可口可樂、默克、殼牌、菲利普·莫里斯煙草、沃爾瑪等，到了2025年，市值最大的公司是英偉達、微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌、Meta、沙特阿美、博通、臺積電等。

科技行業拐點多，技術路線變化多，其護城河天然不像傳統行業那樣明顯。在科技行業成為主流投資機會的情況下，巴菲特的投資框架相對來說并不是最適配的。

從巴菲特的業績來看，近二十多年的業績相比于更早階段，也是下降的。

有數據顯示，巴菲特的歷史業績隨市場行情和資金規模調整，呈現梯度變化：

早期階段（1965 - 1980 年代）：這一階段伯克希爾資金規模較小，投資操作靈活，年化收益率普遍高于 20%，部分年份甚至能超過 50%。此階段巴菲特正處于從煙蒂理論向護城河思路轉型的關鍵期，投資了美國運通、華盛頓郵報等標的，這些投資要么憑借企業的強競爭力快速獲利，要么長期持有收獲豐厚回報，為伯克希爾奠定了堅實的資本基礎。

中期階段（1980 - 2000 年代）：年化收益率維持在 15%-20% 區間，較早期有所回落。資金規模擴大后，難以再通過小規模標的實現超高收益。這一階段巴菲特投資框架已成熟，聚焦具有寬護城河的優質企業，1988 年投資的可口可樂就是典型案例，長期持有期間為伯克希爾貢獻了持續且豐厚的利潤，成為這一階段收益的重要支撐。

近期階段（2000 年代至今）：年化收益率降至約 9.4%-10%。不過這一階段巴菲特仍精準捕捉優質標的，比如 2016 年建倉蘋果、2020 年投資日本五大商社等。

總體來看，巴菲特固然非常出色，但也是有時代紅利的助推。在時代紅利已經發生變化的情況下，用巴菲特的投資框架來復刻巴菲特的業績，是很難的。

因此巴菲特在最后一封股東信中也謙虛地表示，美國的中心地帶是出生、養家和創業的絕佳之地。我出生時純屬運氣好，抽到了?根長得出奇的簽。

對于未來，他甚至預測，十年或二十年之后，會有許多公司比伯克希爾表現得更好。伯克希爾的規模也帶來了相應的負擔。

#03“中國巴菲特”在哪兒？

巴菲特的理念在中國也被很多投資者奉為圭皋，也有一些投資者被稱為“中國巴菲特”，如段永平、但斌等。

目前來看，段永平似乎更擔當起這個名號。

段永平的投資業績非常出色，業內影響力也很高。巴菲特與段永平同屬價值投資陣營，核心理念上，他們均將股票視為企業所有權的一部分，"買股票=買企業"，強調護城河與復利，拒絕短期投機，信奉長期持有，且都是不懂的領域堅決不投。只是兩者所熟知的領域不同。

巴菲特長期偏好商業模式穩定、變化極小、現金流可預期的傳統行業，集中于金融、消費、鐵路、能源等領域，對科技股長期保持謹慎。即便后來重倉蘋果，也是因為他將蘋果定義為 “消費品牌” 而非純科技公司，核心看中其用戶粘性和穩定的產品盈利，而非技術創新迭代能力。

段永平憑借自身消費電子和互聯網行業的創業經歷，能力圈覆蓋科技與消費市場。他更早明白穿蘋果的生態閉環價值，2011 年初就重倉蘋果，這早于巴菲特 2016 年的大規模建倉；此外他還早期投資了拼多多，基于對創始人及新興電商商業模式的判斷。

段永平這種對科技相關企業和新興模式的接納度，是巴菲特投資框架中較為少見的。段永平的業績是不錯，但規模上較巴菲特差太多，其投資平臺H&H International Investment規模在150億美元左右，而伯克希爾的美股持倉規模就超過2500億美元，公司總資產更是超過萬億美元。顯然其投資難度是遠高于段永平的。

在中國公募行業，相對比較契合巴菲特的價值投資理念的，是質量價值風格的基金經理，比如張坤、蕭楠等。這類基金經理將高質量資產視為組合超額收益的核心來源，重點關注企業的核心競爭力，理念上認為長期持有具備核心競爭力的公司，能獲得長期超額收益。選股看重企業的綜合質地，包括是否具備進取的管理團隊、穩定的商業模式和難以復制的競爭壁壘等。

這些基金經理往往被簡單理解成重倉白酒。實際上更多是因為白酒最符合這類基金經理的核心理念。當然這些基金經理也不止買白酒，如張坤目前重倉最多的是阿里、騰訊這兩家核心優勢比較突出的互聯網龍頭。

業績來看，質量價值風格的基金經理，在2016-2020年里表現非常出色，在2021年至今表現一般。如張坤的代表作自2012年9月開始管理至2021年9月更名之時，累積收益632%，年化收益24.89%，2021年9月更名之后至今（截至2025.11.12），年化收益為-5.63%。

這跟巴菲特的業績變化也有一定相似，即核心投資理念與行情風格的匹配程度，在一定程度上決定業績。

2016-2020年里，白馬股經過前期調整后，經歷了較長時間的上漲，這些白馬股都是行業龍頭，護城河較深，符合質量價值的選股標準。2021年-2024年，行情下跌，比較匹配行的風格是深度價值風格，偏好安全邊際高的低估值板塊，表現相對較好。2024年Q4至今，科技成長風格是主導行情。因此質量價值風格在這幾年來表現一般。

這樣來看，從長期業績來看，國內類似風格的基金經理不能與巴菲特相提并論，管理規模更是差得很遠。

這是為什么？

#04為什么中國沒有巴菲特？

外在客觀條件是很現實的。

美國資本市場起步早，道瓊斯指數早在 1884 年就已出現，巴菲特 11 歲便開始投資實踐，到 1990 年中國 A 股開市時，他已擁有近50年投資經驗。而 A 股僅有 30 余年歷史，目前市場上幾乎沒人有超過 35 年的 A 股交易經驗，缺乏長期投資實踐的積淀土壤。因此對于本土優秀投資人和投資文化的崛起，還是要多一些耐心。

經濟基本面上，雖然我國改開以來經濟增長迅猛，但畢竟是幾十年走完了美國上百年的路，其中經歷了增長模式、增長動力的變化，導致A 股內部優質且適合長期持有的標的相對稀缺。

比如蘇寧電器放在本世紀前十年，絕對是優質成長股，新興商業模式的代表，是基金的絕對重倉股。第二個十年里電商迅速崛起，蘇寧電器很快成了受沖擊的對象，投資價值丟失。再比如早年鋼鐵、汽車、煤炭、電力、銀行等是股市五朵金花，到了2015年左右就已經是明日黃花。

再加上華為等優秀企業并未上市，阿里騰訊等優質企業又在海外上市，優質投資標的更加稀缺了，巴菲特來了可能也是巧婦難為無米之炊。

A股制度建設同樣是需要不斷完善。

美國資本市場對上市公司的監管嚴格，信息披露要求高，且企業有強烈的回報股東意識。而中國部分上市公司上市核心目的偏向融資和套現，對小股東利益重視不足，分紅機制不完善，企業治理存在短板，財務造假等問題偶有發生，這破壞了價值投資的基礎，讓投資者難以放心長期持有股票。

資金層面，巴菲特背后有長錢，但在中國，很長時間里沒有這么明顯的長錢支持價值投資。市場更熱衷于短期內獲得超額回報，險資、養老金等長錢入市投資的節奏并不順。這也是國家近年來大力推動耐心資本、推出長期資金入市的原因之一。

這些因素都決定了，我們目前還沒有誕生出自己的投資大師。

不過也不必悲觀。

A股在制度上不斷完善，包括提升上市公司治理、強化分行、推進長期資金入市等，同時我國的未來經濟增長也逐漸明確，科技、高端制造等領域將是未來成長的主力軍，預計會有更多的優質標的出現。

屆時，中國并不需要另一個巴菲特，但一定會有自己的傳奇。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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