深度｜硅谷數據中心正醞釀AI版“次貸危機”，科技巨頭已悄悄將AI風險轉嫁給整個資本市場

在這輪 AI 狂飆里，最驚險的事情，已經不是誰的模型更強，而是誰敢在資產負債表外，悄悄加上更大的杠桿。

本月，Meta 為新一輪 AI 數據中心擴張鎖定了大約 600 億美元資金。這數字本身并不稀奇，真正微妙的是其中一半不會出現在資產負債表上。

在摩根士丹利的設計下，其中 300 億美元被裝進一個與 Blue Owl Capital 相關的特殊目的公司（SPV）里，由這家“法律上獨立的新公司”去舉債、持有資產。Meta 自己則站在臺前，繼續在傳統投資級債券市場上發了另一筆 300 億美元公司債。

結果就是：總共拿到 600 億美元現金，資產負債表上只多出一半的債務，看上去依舊體面，從信用評級到未來再融資空間，都沒有被“榨干”。

Meta 只是開了第一槍，這并不是一筆孤例交易，而是在 AI 大基建時代迅速擴散的通用劇本。

銀行家已經很直白地承認：圍繞 AI 數據中心，表外債務、SPV、資產綁定型私募信貸，正在成為“默認選項”。摩根士丹利估算，到 2028 年，單是和具體資產掛鉤的私人信貸，就可能要提供高達 8000 億美元的彈藥。

AI 大基建的本質：從“云業務”變成“重資產工業品”

在云計算剛起步的時代，科技公司講的是“輕資產、可擴展、高毛利”的故事。服務器可以租，算力可以托管，資本開支看起來是彈性的。

而今天的 AI 數據中心，已經變成了一套極其重的工業系統：海量的英偉達芯片、定制化的機柜、專用電力與冷卻系統、光纖與網絡，疊加上土地與建筑本身。這些東西有著非常清晰的特征：

建設期長，金額巨大，資產專用性極高，技術折舊速度遠超傳統基礎設施。

更麻煩的是，技術范式本身還在快速演化。今天的芯片體系、模型架構、推理方式，也許三年后就會被徹底重寫。

理論上，云廠商會告訴你“服務器壽命是五到六年”。現實里，很多芯片三年后在商業上就已經不再好用，一座數據中心在五年內完全落伍并不夸張。

這對資產負債表是個致命考驗。

如果一家公司用傳統公司債把這些全部扛到自己身上，那么在賬面上，它將迅速變成一個高杠桿、重資產、技術不確定性極強的“半工業企業”。這會直接壓縮未來的借款空間，還可能拖累信用評級。一旦從投資級被打落到“垃圾級”，融資成本會急劇上升，成百億美元的債務利差都是實打實的現金消耗。

所以我們看到，哪怕是 Oracle、Meta 這樣現金流和體量都極其可觀的公司，依然在尋找一個出口：既要拿到數據中心，又不能把自己變成“負債炸彈”。

表外架構，恰好提供了這個出口。

SPV 的金融工程：誰出錢、誰背債、誰拿控制權

在華爾街眼中，這套結構并不陌生。能源公司曾用它來建油氣管道和可再生能源電站，基建公司用它修高速公路和大型公共設施，現在，它被復刻到了 AI 數據中心。

運作邏輯其實很簡單，只是組合得足夠優雅：

一是成立一個獨立的 SPV 或合資公司，這個法律實體名義上擁有數據中心、芯片等資產。

二是由資產管理公司、私募股權、主權基金等注入一部分股權資本，承擔風險的“最底層”。

三是 SPV 以這些資產和租約為支撐，在債券市場發行投資級債，向保險公司、養老金等機構投資者募集大規模債務資金。

四是 AI 巨頭與 SPV 簽署長期租約，承諾支付租金或“算力服務費”，成為這套項目的核心現金流來源。

在這筆結構中，Meta、xAI 這樣的科技公司，不再是“債務人”，而更像是一個長期租戶。他們的義務是按期交租，享受數據中心和芯片的獨家使用權，而不是把巨額債務直接扛到自己賬上。

xAI 的做法是一個極佳樣本。

這家由馬斯克創立的公司，希望通過新一輪融資，拿下約 200 億美元的 AI 級別算力。而它本身對于有抵押債務的舉債空間有限，于是 SPV 登場。這個由 Valor Equity Partners 與 Apollo Global Management 主導的融資載體，會自己去籌集 200 億美元、采購英偉達芯片，再把算力“整包租給” xAI。

xAI 真正的財務曝光度只有一個：五年租約。至于 SPV 借了多少債、股權是誰投的、將來殘值如何處理，這些風險都由資本市場去接住。

在另一個角落，Alphabet 也選擇了不同但同樣結構化的道路：Google 為多家加密礦企的數據中心債務提供信用擔保，并在賬面上以信用衍生品形式記錄。這意味著，一旦對方違約，Google 要兜底。但在大多數正常年份，這些承諾只是一筆“隱形的潛在成本”。

私募信貸等了很多年，終于等來了“AI 大年”

對于私募信貸機構來說，這幾乎是預期了多年的黃金時刻。

過去十年，保險公司和養老金把大量資金交給私募信貸，希望獲得比傳統投資級債略高、但仍然穩健的收益。問題是，真正能同時滿足“規模大、期限長、現金流穩定、違約率低”的項目并不多。傳統基建有限，能源項目有周期波動，房地產又經歷了一輪去杠桿。

AI 數據中心完美補上了這個空白。

一方面，它們資本密集、金額高、項目大，正好滿足“錢太多、項目太少”的困境。另一方面，只要背后站著 Meta、Google、微軟、Oracle、xAI 這樣的長期租戶，再加上科技敘事本身帶來的估值溢價，這些債權幾乎天然有能力拿到投資級評級。

對私募信貸來說，這是高度適配的資產：

仍然圍繞真實資產，現金流來源清晰，又疊加了“AI”這層看似高成長的故事。

更重要的是，這些產品多數對普通投資者不可見，只存在于機構、離岸結構和私人市場中，透明度有限，卻能快速放大資金規模。

歷史幽靈：從安然到次貸，再到 AI 數據中心

當下的結構，與歷史上一些著名的金融災難，有著令人不適的相似之處。

安然的崩潰，源于它通過大量表外實體隱匿了債務與虧損，最終在市場信心崩塌的瞬間，所有風險一起涌回母公司。

次貸危機前夜，大量抵押貸款被打包進入表外載體，再結構化成看起來“極其安全”的債券，賣給全球機構投資者，直到違約潮來臨，所有人發現那是一座堆在影子系統里的杠桿金字塔。

當然，會計準則和監管標準已經歷經多輪改革，評級機構和大型銀行在結構化產品上的風控也遠非昔日可比。但一個不可忽視的事實是：金融工程正在回潮，而且正和一個技術高度不確定的新行業綁定。

這帶來幾層風險疊加。

第一是技術風險。數據中心和芯片的“商業壽命”可能遠遠短于融資期限。五年期債券未到期，三年后這批芯片就已經不再具備市場吸引力，殘值會被大幅折價。

第二是租約風險。SPV 模式高度依賴與 AI 巨頭之間的長期租約。一旦巨頭因策略調整、技術路線變化、監管沖擊等原因提前終止或不續約，現金流會立刻受到沖擊。

第三是系統性風險。英國央行等監管者已經在關注 AI 基建相關的信貸擴張，市場上也有越來越多聲音在問：這是否會演變為一次“以 AI 為名的杠桿過度擴張”？

瑞銀策略師 Mish 把這種擔憂說得非常直白：互聯網泡沫更多是股權泡沫，崩盤后主要是股東和員工受傷，對金融系統和實體經濟的沖擊相對可控。

而這一次，AI 基建的膨脹高度依賴債務，更關鍵的是，其中不少債務被“放在表外”。一旦發生逆轉，沖擊將從影子系統向主流金融體系傳導，鏈條會更加復雜。

股權不夠用：1.5 萬億美元的融資缺口，必須靠債來填

從宏觀的角度看，AI 大基建不是靠一家公司、甚至不是靠幾家巨頭的股價上漲就能解決的問題。

摩根士丹利估算，整個 AI 生態在未來幾年大約需要 1.5 萬億美元外部融資來支撐數據中心、芯片、網絡和相關基礎設施的擴張。

其中一部分可以來自股權。科技巨頭自己每年產生的數百億美元凈利潤，VC 和主權基金對未上市 AI 公司的股權注資，類似 Anthropic 獲得的那類近百億美元規模的股權融資。

圖片來源：彭博社

但這塊拼圖遠遠不夠大。剩下的 1.15 萬億美元，需要通過債務來填滿，無論是傳統投資級債、結構化 ABS，還是今天正在成為主角的 SPV 與表外融資。

從這個角度看，所謂“AI 大躍進”，本質上是一場全球資本結構的重塑。股權提供風險資本，債務提供放大器，而真正推動這臺機器高轉速運轉的，是那些被包裝到 SPV 中、由全球機構投資者分散持有的債權。

對科技巨頭來說，這場游戲目前看起來相當舒服。

它們得到了算力、數據中心與戰略自由度，將大量風險留給了金融市場。資產負債表依舊漂亮，股東依舊有增長故事可以講，大模型、Agent、AI 原生應用的夢可以繼續編下去。

對私募信貸、資產管理機構、保險與養老金來說，他們得到了一個新的“載體”：在利率中樞上升的大背景下，AI 基建債看起來是少數既有故事、又有票息、還有標的的品種。

真正的問題在于，如果技術進步速度遠超預期，如果一批數據中心在三四年內迅速貶值，如果 AI 商業化的收益沒有覆蓋當初預計的現金流，誰來承接這部分損失？

這時候，法律結構會非常關鍵。

SPV 是真正意義上的“破產隔離”，還是在巨頭的隱形擔保之下？租約條款為投資人提供了怎樣的保護？監管對這類產品的披露要求和資本計提是否足夠嚴格？

目前來看，這些問題都處在一個“尚未完全被市場定價”的早期階段。

AI 不只是技術革命，更是一次金融基礎設施的重構

如果說上一代互聯網革命改變的是“信息的流動方式”，那么這一輪 AI 革命，正在同時改變“信息、算力和資本”的流動方式。

數據中心正在變成一種新的“準公共基礎設施”，像早年電網和高速公路那樣被打包、融資、證券化。算力正在從企業內部的 IT 成本，變成一種可以被租賃、拆分、抵押和再包裝的金融資產。資產負債表正在變成可被主動設計的“敘事工具”，而不是單純的記錄。

這是一場在 GPU 和模型版本之外，更深一層的較量：誰更懂金融工程，誰能動員更多低成本長期資本，誰就能在 AI 大基建的新世界里跑得更久、更穩、更遠。

從這個意義上講，AI 的“真正基礎設施”，遠不止英偉達的芯片和 Meta 的數據中心，還有那一整套被藏在腳注、SPV 與表外結構中的金融管道。

而這套管道，才剛剛開始被建起來。

參考文獻：

[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-31/meta-xai-starting-trend-for-billions-in-off-balance-sheet-debt?srnd=phx-technology

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