春江水暖誰先知？——關于近期地產債的一些思考

來源：市場資訊

（來源：浙商銀行FICC）

作者｜呂浩 張虞 劉丁華

WK于2025年11月26日首次公告債券展期，悲觀情緒蔓延至整個地產債品種。WK成立于1984年，是中國房地產行業頭部企業之一，曾一度是行業“穩健務實”的代表，但隨著地產下行周期的演進和WK自身償債能力的惡化，疊加2024年3月初惠譽、穆迪先后將WK信用評級下調，市場開始警惕WK債券無法還本付息的可能，近期隨著WK針對多只境內債推出的新一輪展期方案落地、大股東繼續提供借款支持，雖帶動地產債市場迎來小幅修復行情，但房地產債整體仍處于震蕩周期。本文擬從WK事件展開，從幾個維度呈現目前地產債市場交投狀態，探尋地產債企穩回升可能的拐點信號。

一、政策預期改善：托底房地產市場

積極變化，帶來政策暖意

年初以來，房地產市場政策層面呈現積極轉向，一系列自上而下、由點及面的舉措密集落地，共同指向了“改善和穩定預期”的核心目標。2025年末北京對非京籍家庭及多子女家庭限購政策的實質性優化，并輔以信貸與公積金政策的協同松綁，其信號意義遠超地方性調整。進入2026年，政策維度進一步拓寬與深化：《求是》發聲明確強調“改善和穩定房地產市場預期”，為市場注入了明確的政策定心丸；金融管理部門則適時調整商業用房首付比例并賦予地方自主空間，體現了在防范風險前提下對特定領域流動性的精準紓解；而居民換購住房個人所得稅優惠政策的延續，則直接降低了改善性需求的交易成本，旨在激活市場一二級聯動的良性循環。

尤為值得關注的是政策思路的深刻演變。除上述已公開落地的措施外，市場關于房企“三條紅線”月度上報要求對多數企業淡化的消息，則意味著行業核心監管框架正從剛性約束轉向更具彈性、差異化的管理，旨在為優質企業創造更為穩定的經營環境。與此同時，上海積極探索由官方收購存量住房用于保障性租賃住房的新模式，不僅為存量房市場提供了新的消化渠道，更展現出構建“市場+保障”雙軌制住房供應體系的長期思路。這些舉措共同勾勒出一幅政策“組合拳”的圖景：其發力點進行進一步從需求端刺激、金融端支持到存量盤活和監管優化等多個層面進行系統性支持。

表1：近期出臺的一系列地產政策

數據來源：公開信息，經浙商銀行整理

二手房供需改善，價跌收窄

近期二手房市場出現了一系列從供需、情緒到價格的積極轉變。自2025年10月起，主要城市二手房掛牌量進入持續下行通道。這背后或是兩種力量共同作用：一是業主心態轉變，隨著房價深度調整觸及許多持有者的心理底線，“不惜成本離場”的恐慌情緒，正被“等待更好時機”的惜售心態替代；二是行業主動供給側優化，各大平臺清理大量無效掛牌房源，使得市場有效供給更為扎實、更具誠意。供給的“擠水分”與“再沉淀”，是市場從恐慌性拋售轉向價格博弈與底部確認的關鍵一步。

圖1：重點城市二手房掛牌量（單位：萬套）

數據來源：房地產冰山指數，經浙商銀行整理

與掛牌量下降形成鮮明對比的，是市場活躍度的切實回升。年初以來，二手房成交量同比由負轉正。更重要的是，交易量的穩步修復直接增強了市場參與者的信心。業主端，預期從極度悲觀轉向分化，部分業主調價意愿減弱甚至試探性回調報價；買家端，觀望情緒被“價格已進入合理區間”的判斷所稀釋，看房與決策周期縮短。成交量與市場信心正形成初步的、積極的互動循環。

圖2：重點城市二手房實時成交套數當月同比

數據來源：房地產冰山指數，經浙商銀行整理

市場最核心的指標——價格，也開始展現出初步的韌性。50城二手房成交均價環比跌幅收窄。這表明，隨著供需關系的邊際改善和市場情緒的回暖，市場正在一個新的、更低的平臺上尋找買賣雙方都能接受的平衡點。價格跌幅的收窄，是市場實現“軟著陸”最直觀、也最重要的標志。

圖3：50城二手房成交價格指數

數據來源：房地產冰山指數，經浙商銀行整理

二、探究底部拐點：用數據“說話”

信用利差大幅走闊，性價比凸顯

在資產荒背景下，地產債由于兼具高票息與高風險的特質，往往會成為資質可下沉機構挖掘低利率中樞時代超額收益的尾部標的。當高資質地產主體在化債過程中受益、帶動地產債板塊的整體流動性和交投熱情提升時，2024年1-3月、6-9月，以及2025年4-8月，地產債信用利差的趨勢下行行情便得以催生。本文梳理2024年以來，不同資質地產主體信用利差變動情況如下：

圖4：各等級地產主體信用利差走勢（單位：BP）

數據來源：iFinD，經浙商銀行整理

然而，市場對于地產債的隱憂始終存在，一旦出現風險事件沖擊，利差演繹過程往往較為極致，且會在板塊內部形成分化：央企中招商蛇口、華潤置地這類層級較高、去化能力更強的央企，利差波動相對平穩，體現更強的信用韌性；地方國企方面，利差分化則和區域市場景氣度高度相關，積極布局上海核心區段的地方國企陸家嘴集團利差始終低位運行，而首開、華發等相對更依賴二線城市、一線城市非核心區段業務的房企，受區域銷售承壓及行業風險事件沖擊而利差飆升。近期WK存量債展期事件即為典例，悲觀情緒迅速蔓延，迅速體現在信用利差端口。

圖5：部分央企地產債信用利差變化趨勢（單位：BP）

數據來源：iFinD，經浙商銀行整理

圖6：部分國企地產債信用利差變化趨勢（單位：BP）

數據來源：iFinD，經浙商銀行整理

一級發行情況：冷暖變化，情緒轉換

本文截取自2025年11月26日22WKMTN004未能及時兌付以來，銀行間市場一級房地產行業債券發行情況，合計40筆（剔除部分城投屬性較強主體），具體如下:

表2：近期地產債一級發行情況

數據來源：iFinD，經浙商銀行整理

如上圖所示，針對房企還款能力的悲觀預期同樣對一級市場發行構成擾動，自22WKMTN004未能及時兌付當日起，一級市場地產債發行已受到沖擊，2025-12-15至2026-01-09一級地產債迅速轉向高估值發行為主，其中信達地產擬發行的MTN受市場大幅波動影響取消發行，但城投屬性涉房主體受到影響相對有限。該情況一直持續到2026年1月9日，以3Y的26保利置業MTN001低估值25bp左右發出為典例，地產債一級市場發行開始回暖，以興泰控股、蘇高新低估值15bp附近發出為例，1月最后一周認購情緒回升相對明顯。

此外，從發行倍數方面，也可感知一級認購情緒的邊際變化，剔除非市場化發行情況后，地產債一級認購倍數如下圖所示，同樣在WK11月26日公告展期后迎來顯著下行，后迅速回暖，在2-2.5倍區間內震蕩。

二級成交情況：微觀變化凸顯拐點信號

從二級市場視角出發，2025.11.26WK公告擬針對“22 WK MTN004”展期相關事項召開持有人會議，對地產債二級交投情緒造成較大擾動，導致地產債估值中樞普遍上行。在公告后的三周內，地產債二級成交偏離度同樣顯著抬升，典型如保利發展、首開、建發等。本文摘取2025.11.9以來，二級地產債經紀商成交數據，剔除筆數在40筆以下的部分，逐周整理得到各地產主體周度平均成交偏離數據如下：

表3：各地產主體周度平均成交偏離數據

數據來源：Qeubee，經浙商銀行整理

如上圖，WK的風險輿情再度引發市場對地產債下沉風險收益比的重估，恐慌情緒在事件沖擊后的三周內迅速擴散，期間不同地產主體的抗跌屬性得以體現，以華潤置地、陸家嘴金貿為代表的優質央國企，二級成交偏離度在上行3bp左右后迅速穩定回落；而去化壓力明顯、逆周期擴張房企則受影響顯著，二級成交偏離度迅速上行20bp及以上，典例主體如鐵建、首開。本輪WK事件對二級地產債的影響，在2025年12月末演繹到極致，隨著事件充分發酵、市場參與者對利空反應逐漸鈍化，二級市場也逐漸回歸理性，尤其針對偏尾部房企的恐慌性拋盤壓力也開始減輕。全局來看，地產債二級成交偏離度在2026年1月下旬開始總體收斂，或成為地產債二級企穩修復過程中的信號之一。

三、關于近期地產債的思考與建議

一級分化仍存，發行情況具有重要參考意義

自11月26日WK展期事件起始，市場經歷了部分央國企地產債取消發行和認購冷清的“陣痛”，認購于12月底開始回暖。一方面，一級地產債發行規模從12月的121.18億元回升至1月的324.17億元，發行利率也從12月的平均高估值27.69bp大幅收窄至1月份的1.5bp，同時銀行雖仍為一級基石投資者，但觀察到非銀參與情緒出現邊際回升；另一方面，獲得地方政府實際支持（比如注資、資產劃轉等安排）或者股東擔保的新債認購基本能獲得超2倍認購，且高估值幅度均在5bp以內，表明當前環境下的政府和股東支持尤為重要。反之，部分債券存續規模偏大（200億以上）、經營銷售壓力較大（表現為新房銷售量同比大幅下降、去化率較低、持續出現大額虧損等情況）、地方政府或股東暫未新增實際支持的主體，市場反應則相對冷淡。

二級成交更需關注個券流動性差異

上文提到當前二級成交情緒趨于回暖，地產債成交偏離度收窄，TKN占比企穩或回升，已有企穩回暖趨勢。但需要關注的是，近期多家房企債券成交價格仍明顯偏離估值，反映市場仍處于結構性行情，同時伴隨著地產債風險溢價大幅壓縮，機構行為對二級成交的影響愈發明顯。

TKN成交占比和換手率兩個指標也可作為觀測二級成交情緒的直接信號，部分時點也可作為地產債收益率和信用利差走勢的前瞻性指標。在WK展期事件影響下，機構階段性收緊風險偏好，不少非銀類機構存在一定出庫壓力，明顯帶動這兩項指標回落，但當前已有逐步回升趨勢。

銀行成為穩定器，非銀機構行為則是邊際變量

一級市場上，銀行及理財作為地產主體的基石合作者，同時兼顧政策意圖，成為當前市場下的穩定器。同時，一級低估值發行，對于保證發行人順利再融資、穩定估值水平和恢復市場信心尤為關鍵。后續，除關注全場認購倍數外，非銀參與比例將是地產債進一步回暖的觀察信號。

二級市場上，年初信用債市場整體呈現下行行情，在票息資產策略獲得共識的催化下，非銀機構博弈地產債的信用利差修復動能更強。當前地產債憑借相對較高的收益率優勢，成為非銀機構品種挖掘的末位選擇，我們觀察也到理財、基金、券商及其資管和信托資金的入場意愿增強，帶動二級bid和成交量顯著增加，部分央企和地域性強國企主體的成交與估值已顯著收斂。我們認為二級成交能否拓展至更多主體以及成交債券期限能否拉長將是檢驗地產債從企穩到修復的下一個試金石。

WK展期事件是個例還是導火索？

WK展期事件更多作為“灰犀牛”而非“黑天鵝”，前期雖觸發避險情緒向其他地產主體蔓延，進而引發地產債信用風險的再審視與重定價，但其具有自身特殊性，WK存在股權屬性不清晰、存續債務規模大、經營和內控不佳等諸多問題，市場在救助成本、道德風險和違約損失之間的艱難博弈已持續數年。

短期來看，收益率上行、利差走闊是風險重定價和市場賣盤出清的必然過程。同時，我們也觀察到在悲觀情緒充分發酵后，市場對偏尾部房企潛在風險的反應逐漸更趨理性，單一主體風險的跨主體、跨層級傳導效應逐漸收窄，定價逐漸回歸合理區間，地產債行情預計會迎來從脈沖式調整向企穩修復過渡的時期。

未來路在何方

在宏觀環境和政策面上，2024年以來，中央層面地產政策聚焦房地產市場止跌回穩，供需兩側協同發力，防止房地產市場信心和價格螺旋式下跌，避免負財富效應過度沖擊消費和內需。一系列穩樓市政策組合拳逐步落地見效，并通過建立城市房地產融資協調機制、鼓勵收購存量商品房用于保障性住房、重啟土儲專項債、引導AMC參與紓困化險等多種方式，有效減輕了房企流動性風險，市場在磨底中尋找新的平衡點，并積蓄復蘇動能。2026年是“十五五”開局之年，年初就釋放出“改善和穩定房地產市場預期”的政策信號，地產支持政策或集中于上半年釋放，房地產市場或將從“跌幅收窄”轉向“筑底企穩”，形成“L型”底部。

當前地產債的信用預期底部已初步確立，市場因WK事件產生的悲觀情緒，確實導致部分優質地產債被錯殺。但短期僅針對地產債風險出臺大范圍的支持政策概率偏低，不同地產資質主體間的利差走勢或隨之分化，優質主體的估值修復動能較強，但仍需地產主體通過協調政府資源、獲得股東直接支持（如注資、資產劃轉、提供股東借款或直接擔保等）、推動自身業務轉型（如轉型產業園區運營、保障性住房建設等類城投業務）、實現再融資通暢及保持經營相對穩健等方式，重拾投資者信心。

備注：本文僅代表個人觀點，與公司立場無關，不構成任何投資建議。