516%溢價(jià)收購(gòu)旅行社，獨(dú)董為何改口？

【品橙旅游】10月30日晚，昂立教育（600661.SH）發(fā)布公告，宣布擬以3800萬元收購(gòu)凈資產(chǎn)為負(fù)的上海樂游譽(yù)途國(guó)際旅行社有限公司（下稱“上海樂游”）100%股權(quán)。上海樂游賬面凈資產(chǎn)為-912.95萬元，交易溢價(jià)率高達(dá)516.23%，預(yù)計(jì)將形成約4700萬元商譽(yù)。

本來是一筆交易規(guī)模并不大的交易，但這一收購(gòu)隨即引來上交所的監(jiān)管問詢，董事會(huì)內(nèi)部亦有4名董事投下棄權(quán)票。在教培行業(yè)尚未完全走出“雙減”陰影的當(dāng)下，昂立教育為何要斥資數(shù)千萬，收購(gòu)一家資不抵債、持續(xù)虧損的旅行社？

11月19日晚，再三申請(qǐng)延期回復(fù)后的昂立教育，終于發(fā)布長(zhǎng)達(dá)30頁的回復(fù)公告，對(duì)評(píng)估作價(jià)、業(yè)務(wù)協(xié)同、業(yè)績(jī)承諾等關(guān)鍵問題進(jìn)行了詳細(xì)說明。反轉(zhuǎn)隨即來臨，面對(duì)昂立教育給出的嚴(yán)謹(jǐn)計(jì)算推導(dǎo)，此前投下棄權(quán)票的獨(dú)立董事對(duì)評(píng)估本身表示了認(rèn)可。

?即夢(mèng)AI

負(fù)資產(chǎn)高溢價(jià)收購(gòu)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

昂立教育披露：上海樂游主營(yíng)業(yè)務(wù)包括旅游連鎖平臺(tái)、自營(yíng)郵輪與定制旅游、單項(xiàng)代理三大板塊。盡管在上海擁有60家活躍門店、累計(jì)服務(wù)超20萬客戶，但其財(cái)務(wù)表現(xiàn)堪憂：2024年及2025年上半年，上海樂游營(yíng)收分別為6592.25萬元和3864.14萬元，凈利潤(rùn)卻為-43.58萬元和-56.72萬元。截至2025年6月末，凈資產(chǎn)為-912.95萬元。

評(píng)估報(bào)告顯示，若采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，上海樂游估值僅為-912.54萬元；而采用收益法，估值躍升至3850萬元，增值率521.71%。最終交易定價(jià)采用后者，協(xié)商價(jià)為3800萬元。這一選擇直接導(dǎo)致交易溢價(jià)超過4700萬元，預(yù)計(jì)形成商譽(yù)約4700萬元，比交易對(duì)價(jià)還高。

在昂立教育的問詢回復(fù)函中，為佐證作價(jià)合理性，昂立教育援引了凱撒旅游近期收購(gòu)中國(guó)國(guó)旅（福建）的案例：標(biāo)的公司凈資產(chǎn)63.22萬元，評(píng)估價(jià)值達(dá)4791.29萬元，增值率7478.76%。遠(yuǎn)高于本次交易，試圖說明，其本次交易價(jià)格的估值并不激進(jìn)。

實(shí)際上，這不是昂立教育第一次因收購(gòu)形成高額商譽(yù)。2023和2024年，昂立教育分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（扣非）-1.58億元、-6794.31萬元，其中相當(dāng)一部分原有是由于商譽(yù)減值造成。2019年收購(gòu)凱頓信息形成1.54億元商譽(yù)，至2021年已全部計(jì)提減值；2022年收購(gòu)STAR公司形成的2172萬元商譽(yù)，也在兩年內(nèi)減值完畢。市場(chǎng)不禁要問：這一次，歷史是否會(huì)重演？

不過，2025年昂立教育重新回歸盈利，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（扣非）3686.94萬元，同比增長(zhǎng)578.42%。與此同時(shí)，昂立教育三季報(bào)顯示，其賬面貨幣資金達(dá)5.28億元，無短期和長(zhǎng)期借款，看似資金充裕，但昂立教育資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.05%，仍處較高水平。

而這筆3800萬元的收購(gòu)支出，對(duì)昂立教育而言，可謂九牛一毛，僅占貨幣資金的7%左右，對(duì)昂立教育的現(xiàn)金流影響有限。

實(shí)際上，本次昂立教育收購(gòu)上海樂游除了產(chǎn)生高商譽(yù)外，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況并沒有明顯的改善。昂立教育初步測(cè)算，本次收購(gòu)將預(yù)計(jì)增加其2025年度營(yíng)收約1200萬元，但卻帶來減少約20萬元凈利潤(rùn)的代價(jià)。也由此可見，上海樂游的體量對(duì)昂立教育而言并不大。

?攝圖網(wǎng)

四年對(duì)賭4.8億收入，業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)？

為降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，本次交易設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭條款：上海樂游2025年至2028年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于4.8億元，累計(jì)扣非凈利潤(rùn)不低于500萬元。若未達(dá)成，最高補(bǔ)償1900萬元。

然而，這一承諾的實(shí)現(xiàn)難度不小。按照預(yù)測(cè)，上海樂游需要在2025年實(shí)現(xiàn)約9500萬元收入，并在隨后三年保持15%以上的增速。而上海樂游2024年收入為6592萬元，2025年上半年為3864萬元，要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，顯然需要更大的努力才行。

更關(guān)鍵的是盈利能力。上海樂游至今未能盈利，而承諾的四年500萬元凈利潤(rùn)，意味著凈利率需要有所改變。在旅行社行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利率普遍承壓的背景下，這一轉(zhuǎn)變并非易事。

昂立教育預(yù)測(cè)上海樂游營(yíng)業(yè)收入將從2025年下半年的5536.84萬元增長(zhǎng)至2028年的14784.84萬元，并同期預(yù)計(jì)其凈利潤(rùn)由虧損37.34萬元，扭虧為盈，到2028年度盈利約311.59萬元。

面對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭的問詢，昂立教育在回復(fù)中對(duì)標(biāo)眾信旅游給出了解釋，業(yè)績(jī)承諾是“綜合考量了旅游行業(yè)的政策利好、市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)以及上海樂游的歷史業(yè)績(jī)”后制定的，“業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的收入復(fù)合增長(zhǎng)率約22%，凈利潤(rùn)率逐步提升至2.6%，處于行業(yè)合理范圍內(nèi)”。

實(shí)際上，不論4年后的結(jié)果如何，對(duì)上海樂游而言，都是穩(wěn)賺不賠的。

四名董事投下棄權(quán)票，協(xié)同效應(yīng)遭質(zhì)疑？

引發(fā)上交所關(guān)注的是，在昂立教育董事會(huì)審議中，11名董事中有4人選擇棄權(quán)，這在上市公司并購(gòu)案中頗為罕見。

在董事會(huì)審議中，4名董事選擇棄權(quán)的理由集中在“項(xiàng)目不清晰”“業(yè)務(wù)協(xié)同不確定”“公司歷史上多次收購(gòu)不及預(yù)期”；或者是干脆回復(fù)“不了解相關(guān)情況”。

具體來看，董事張文浩直言：“該收購(gòu)沒能在教培主業(yè)上發(fā)力，教培、旅游、養(yǎng)老協(xié)同存在很大的變量和不確定性。”獨(dú)立董事毛振華則認(rèn)為：“目前還看不出此項(xiàng)收購(gòu)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的支持，收購(gòu)的標(biāo)的物規(guī)模較小，不能判斷未來的發(fā)展前途。”

這些質(zhì)疑直指收購(gòu)的核心矛盾：在教培主業(yè)尚未完全復(fù)蘇的背景下，跨界收購(gòu)一家虧損旅行社，能否真正實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同？

但轉(zhuǎn)折很快就到來，在昂立教育的問詢函回復(fù)中，獨(dú)立董事們的態(tài)度發(fā)生180度大轉(zhuǎn)彎，均表示認(rèn)可。毛振華、高峰等獨(dú)立董事明確表示，他們認(rèn)可“本次交易評(píng)估方法的選擇及評(píng)估過程合理，評(píng)估結(jié)論能夠充分全面反映標(biāo)的價(jià)值，估值結(jié)果具有商業(yè)合理性”。

這種“技術(shù)認(rèn)可”的態(tài)度，給出的結(jié)果是4個(gè)獨(dú)立董事均認(rèn)為此次收購(gòu)，“充分考慮了與標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，對(duì)標(biāo)的公司設(shè)置了合理的業(yè)績(jī)要求，且充分提示了交易風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本次交易不會(huì)損害公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，也不會(huì)損害中小股東利益，本人同意公司的回復(fù)內(nèi)容”。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，流量互換能否跑通？

為什么昂立教育冒這么大的“風(fēng)險(xiǎn)”，去收購(gòu)一筆看似“并不相干”的旅行社呢？面對(duì)質(zhì)疑，昂立教育在回復(fù)交易所問詢時(shí)給出了明確答案：收購(gòu)旨在服務(wù)其銀發(fā)戰(zhàn)略。

昂立教育表示，自2025年起已孵化中老年文娛品牌“快樂公社”，目前已開設(shè)4家門店，服務(wù)約3600名會(huì)員。而上海樂游累計(jì)服務(wù)的20萬客戶中，40歲以上中老年人超過15萬，銀發(fā)用戶超5萬。

昂立教育的目的是清晰的，即借助本次收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)流量與銀發(fā)業(yè)務(wù)流量的互相加持。

具體而言，昂立教育教培業(yè)務(wù)積累的“接送學(xué)生長(zhǎng)輩群體”將成為上海樂游的潛在客源；而上海樂游的線下門店和社區(qū)資源，也可為“快樂公社”和教培業(yè)務(wù)導(dǎo)流。此外，收購(gòu)還將幫助昂立教育獲得國(guó)際旅游牌照，為現(xiàn)有的出境親子游、研學(xué)游業(yè)務(wù)提供便利。

歷史上，不少上市公司因跨界并購(gòu)失敗而陷入困境。昂立教育此次收購(gòu)，是成功開辟第二增長(zhǎng)曲線，還是重蹈此前商譽(yù)減值的覆轍，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無關(guān)）