高盛-中國資產配置：首席宏觀投資官訪談要點

11月6日，我們在北京舉辦了首席中國宏觀投資官訪談活動，受邀嘉賓討論了中美貿易休戰、十五五規劃、對明年經濟增長和政策的看法，整體基調相對謹慎，中國企業走出去的趨勢明顯，政策逐步向服務業傾斜。

中美關系：多位發言人強調了中美關系在國內經濟規劃中的重要性。例如，十五五規劃的提案中就包括了對外部環境的廣泛討論。發言人普遍認為，中國對2025年中美貿易戰的應對較2018年有所改進，并將與美國達成的一年停火視為積極信號，雙方都認識到彼此的影響力，并明白避免沖突升級對經濟有利。然而他們認為這一停火協議比較脆弱，許多問題尚未解決，雙方缺乏信任，可能隨時引發意外的緊張局勢。

分析：關于中美沖突目前可以確定的是兩點。第一，沖突已經長期化，對于雙方來說都是開弓沒有回頭箭。第二，雙方在很多領域內的脫鉤不可逆，雖然持續的時間會很長，因為雙方都承受不了硬脫鉤的代價。基于以上兩個基本認識，可以合理判斷未來中美之間打打停停是常態，所以大家最好審視一下自己股票賬戶里有沒有主營業務含美量比較高的公司，這些公司如果沒有很硬核的邏輯（比如全球只此一家），就該考慮慢慢清掉。

十五五規劃：關于未來十年實現人均GDP達到中等發達國家水平目標所需的平均增長率，十五五規劃建議中進行了大量討論。一些發言人參考了后續的交流材料，包括官方的學習資料以及高層在中國國際進口博覽會上的講話（特別是“既看國內生產總值又看國民總收入”這一條），這些資料顯示GDP所需的年增長率可能在4.0%-4.2%之間。

我們的發言人一致認為，服務業很可能將在未來五年成為中國經濟的重點領域，主要原因是這些行業屬于勞動密集型，可以創造更多就業崗位。他們建議通過解除消費服務領域的限制措施和完善商務服務來促進服務業活動，以幫助中國制造創新并提升競爭力。

分析：上面提到了一個很重要的目標，就是2035前要達成人均GDP翻倍（同時人均收入也隨之翻倍），同時我國目前消費在GDP中的占比與發達國家相比還有倍增的空間，這兩條是支持未來消費行業向上發展的最硬核邏輯。加上將來外部需求的不確定性和K型社會的趨勢，高端內需在未來至少可以保持中等增速。

其實這個邏輯我是從易方達藍籌精選混合的三季報里看來的，我覺得對于長期主義的投資者來說是很好的參考。雖然很多人肯定會說現在張坤的基金大幅落后于指數，但我還是堅持認為他的思路是正確的，并不能因為這幾年的漲跌就去否定一個正確的投資邏輯，漲的時候就愛坤一生，跌的時候就罵X坤，這樣做除了發泄一下以外沒有其他意義。

走出去：我們的演講者認為，高層已經不再擔心中國企業海外擴張會導致中國制造業空心化，相反他們認為這可能是中國保持制造業實力和全球市場份額的唯一途徑，可以引用國務院9月份關于完善“海外綜合服務體系”的會議。然而一些演講者也指出，中國企業走向全球面臨運營挑戰，包括缺乏經驗豐富的員工以及盈利困難。

分析：關于走出去這個趨勢肯定是對的，但其中的風險也是投資者必須要了解的。因為目前整個世界貿易體系都在逆全球化，外部的不確定性是逐步增高的，即使你的產品不賣給美國市場也不代表沒有風險，比如墨西哥對我們加征的關稅就是因為美國的施壓，所以我覺得至少目前來看買國內確定性比較高的公司股票更安全。

房地產問題：大家一致認為房地產市場繼續走弱，預計即將出臺的政策中不會有顯著的放松措施。很多發言人指出，由于近年來房價下跌，家庭資產縮水超過100萬億元人民幣（約占當前年度GDP的100%），這對家庭消費造成了巨大影響。

另一位發言人表示，由于成本高、實施困難且影響不確定，大規模房地產去庫存計劃是不可能的。十五五規劃建議推進物業改造，因此有發言人建議房地產投資可能在房價觸底之前先觸底。

分析：與會的投資官們一致認為后續的房地產政策效果不會很強，比如大家抱有比較大希望的大規模去庫存計劃是不可能的，主要是因為需要投入的成本太高了。也有投資官提出房地產投資可以作為房價觸底的前置指標，這個說法是經過歷史檢驗的，但目前仍然看不到房價觸底的跡象。

另外就是很多投資官都認為房價下跌造成家庭資產的縮水是造成消費萎靡的主要原因，這也是我一直說消費股的反彈很可能會在房價企穩以后，至少也是同步的原因。但我認為消費股的上漲彈性可能會高于高線城市房價的上漲彈性，因為買房需要大量貸款而消費不需要，兩者反彈的難度和反轉的慣性并不相同。簡單說，中期來看我覺得配置高端消費股可能優于配置高線城市核心區房產，但我并不確定，所以后續會反復權衡。

財政挑戰：盡管去年十一月啟動了10萬億的債務置換計劃，今年地方政府仍面臨融資壓力。原因之一是地方政府需要管理的隱性債務總額遠大于10萬億的債務置換額。此外，該計劃的實施僅允許將債務置換額度用于本金支付，而非利息支付。以往一些地方政府會延遲支付本金和利息，而現在他們被迫支付利息，這可能導致現金流問題。我們的發言人建議明年將官方赤字進一步提高，超過今年GDP4.0%的水平，但他們認為高層很可能會保持不變。

分析：概括起來就是去年的10萬億債務置換只能解燃眉之急，而并不能解決所有問題。目前地方政府仍然面臨很大的財政壓力，他們認為明年需要提高財政赤字至4%的水平，但實際上這種可能性很小，因為目前總體上的政策基調是漸進的式的，規模比較大的刺激出臺的可能性很小。

2026年展望：隨著房地產市場持續下滑，地方政府財政依然緊張以及通縮壓力持續，我們的發言人認為明年的國內經濟增長將面臨挑戰。他們認為高層已經意識到這些挑戰，并可能考慮兩種解決方案。

設定略低的增長目標，例如4.5%以上而非大約5.0%，并在12月的中央經濟工作會議上增加政策寬松，例如進一步降低房貸利率，取消購房限制，為地方政府管理債務提供更多資源，以及放松諸如禁酒令等緊縮政策。我們的發言人還認為，明年與消費相關的政府補貼可能會從商品消費轉向服務消費。

分析：目前經濟的主要問題就是房地產下行、地方財政緊張、通縮持續三個，而這三者之間也是有很強的關聯性，解決了任意一個其他兩個也會迎刃而解。而應對的方法包括增加財政寬松政策、房地產刺激、進行更大規模的債務置換、取消禁酒令等收縮性政策。

其實我覺得最有用的是財政寬松和繼續債務置換，因為這兩種辦法都可以直接創造就業和穩收入，而房地產刺激政策和取消禁酒令都解決不了收入問題，況且現在茅臺的政務消費僅占比5%，禁酒令的影響并不如很多人想的那樣大。