高盛-中國資產(chǎn)配置：首席宏觀投資官訪談要點

11月6日，我們在北京舉辦了首席中國宏觀投資官訪談活動，受邀嘉賓討論了中美貿(mào)易休戰(zhàn)、十五五規(guī)劃、對明年經(jīng)濟增長和政策的看法，整體基調(diào)相對謹慎，中國企業(yè)走出去的趨勢明顯，政策逐步向服務(wù)業(yè)傾斜。

中美關(guān)系：多位發(fā)言人強調(diào)了中美關(guān)系在國內(nèi)經(jīng)濟規(guī)劃中的重要性。例如，十五五規(guī)劃的提案中就包括了對外部環(huán)境的廣泛討論。發(fā)言人普遍認為，中國對2025年中美貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對較2018年有所改進，并將與美國達成的一年停火視為積極信號，雙方都認識到彼此的影響力，并明白避免沖突升級對經(jīng)濟有利。然而他們認為這一停火協(xié)議比較脆弱，許多問題尚未解決，雙方缺乏信任，可能隨時引發(fā)意外的緊張局勢。

分析：關(guān)于中美沖突目前可以確定的是兩點。第一，沖突已經(jīng)長期化，對于雙方來說都是開弓沒有回頭箭。第二，雙方在很多領(lǐng)域內(nèi)的脫鉤不可逆，雖然持續(xù)的時間會很長，因為雙方都承受不了硬脫鉤的代價。基于以上兩個基本認識，可以合理判斷未來中美之間打打停停是常態(tài)，所以大家最好審視一下自己股票賬戶里有沒有主營業(yè)務(wù)含美量比較高的公司，這些公司如果沒有很硬核的邏輯（比如全球只此一家），就該考慮慢慢清掉。

十五五規(guī)劃：關(guān)于未來十年實現(xiàn)人均GDP達到中等發(fā)達國家水平目標所需的平均增長率，十五五規(guī)劃建議中進行了大量討論。一些發(fā)言人參考了后續(xù)的交流材料，包括官方的學(xué)習(xí)資料以及高層在中國國際進口博覽會上的講話（特別是“既看國內(nèi)生產(chǎn)總值又看國民總收入”這一條），這些資料顯示GDP所需的年增長率可能在4.0%-4.2%之間。

我們的發(fā)言人一致認為，服務(wù)業(yè)很可能將在未來五年成為中國經(jīng)濟的重點領(lǐng)域，主要原因是這些行業(yè)屬于勞動密集型，可以創(chuàng)造更多就業(yè)崗位。他們建議通過解除消費服務(wù)領(lǐng)域的限制措施和完善商務(wù)服務(wù)來促進服務(wù)業(yè)活動，以幫助中國制造創(chuàng)新并提升競爭力。

分析：上面提到了一個很重要的目標，就是2035前要達成人均GDP翻倍（同時人均收入也隨之翻倍），同時我國目前消費在GDP中的占比與發(fā)達國家相比還有倍增的空間，這兩條是支持未來消費行業(yè)向上發(fā)展的最硬核邏輯。加上將來外部需求的不確定性和K型社會的趨勢，高端內(nèi)需在未來至少可以保持中等增速。

其實這個邏輯我是從易方達藍籌精選混合的三季報里看來的，我覺得對于長期主義的投資者來說是很好的參考。雖然很多人肯定會說現(xiàn)在張坤的基金大幅落后于指數(shù)，但我還是堅持認為他的思路是正確的，并不能因為這幾年的漲跌就去否定一個正確的投資邏輯，漲的時候就愛坤一生，跌的時候就罵X坤，這樣做除了發(fā)泄一下以外沒有其他意義。

走出去：我們的演講者認為，高層已經(jīng)不再擔(dān)心中國企業(yè)海外擴張會導(dǎo)致中國制造業(yè)空心化，相反他們認為這可能是中國保持制造業(yè)實力和全球市場份額的唯一途徑，可以引用國務(wù)院9月份關(guān)于完善“海外綜合服務(wù)體系”的會議。然而一些演講者也指出，中國企業(yè)走向全球面臨運營挑戰(zhàn)，包括缺乏經(jīng)驗豐富的員工以及盈利困難。

分析：關(guān)于走出去這個趨勢肯定是對的，但其中的風(fēng)險也是投資者必須要了解的。因為目前整個世界貿(mào)易體系都在逆全球化，外部的不確定性是逐步增高的，即使你的產(chǎn)品不賣給美國市場也不代表沒有風(fēng)險，比如墨西哥對我們加征的關(guān)稅就是因為美國的施壓，所以我覺得至少目前來看買國內(nèi)確定性比較高的公司股票更安全。

房地產(chǎn)問題：大家一致認為房地產(chǎn)市場繼續(xù)走弱，預(yù)計即將出臺的政策中不會有顯著的放松措施。很多發(fā)言人指出，由于近年來房價下跌，家庭資產(chǎn)縮水超過100萬億元人民幣（約占當前年度GDP的100%），這對家庭消費造成了巨大影響。

另一位發(fā)言人表示，由于成本高、實施困難且影響不確定，大規(guī)模房地產(chǎn)去庫存計劃是不可能的。十五五規(guī)劃建議推進物業(yè)改造，因此有發(fā)言人建議房地產(chǎn)投資可能在房價觸底之前先觸底。

分析：與會的投資官們一致認為后續(xù)的房地產(chǎn)政策效果不會很強，比如大家抱有比較大希望的大規(guī)模去庫存計劃是不可能的，主要是因為需要投入的成本太高了。也有投資官提出房地產(chǎn)投資可以作為房價觸底的前置指標，這個說法是經(jīng)過歷史檢驗的，但目前仍然看不到房價觸底的跡象。

另外就是很多投資官都認為房價下跌造成家庭資產(chǎn)的縮水是造成消費萎靡的主要原因，這也是我一直說消費股的反彈很可能會在房價企穩(wěn)以后，至少也是同步的原因。但我認為消費股的上漲彈性可能會高于高線城市房價的上漲彈性，因為買房需要大量貸款而消費不需要，兩者反彈的難度和反轉(zhuǎn)的慣性并不相同。簡單說，中期來看我覺得配置高端消費股可能優(yōu)于配置高線城市核心區(qū)房產(chǎn)，但我并不確定，所以后續(xù)會反復(fù)權(quán)衡。

財政挑戰(zhàn)：盡管去年十一月啟動了10萬億的債務(wù)置換計劃，今年地方政府仍面臨融資壓力。原因之一是地方政府需要管理的隱性債務(wù)總額遠大于10萬億的債務(wù)置換額。此外，該計劃的實施僅允許將債務(wù)置換額度用于本金支付，而非利息支付。以往一些地方政府會延遲支付本金和利息，而現(xiàn)在他們被迫支付利息，這可能導(dǎo)致現(xiàn)金流問題。我們的發(fā)言人建議明年將官方赤字進一步提高，超過今年GDP4.0%的水平，但他們認為高層很可能會保持不變。

分析：概括起來就是去年的10萬億債務(wù)置換只能解燃眉之急，而并不能解決所有問題。目前地方政府仍然面臨很大的財政壓力，他們認為明年需要提高財政赤字至4%的水平，但實際上這種可能性很小，因為目前總體上的政策基調(diào)是漸進的式的，規(guī)模比較大的刺激出臺的可能性很小。

2026年展望：隨著房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑，地方政府財政依然緊張以及通縮壓力持續(xù)，我們的發(fā)言人認為明年的國內(nèi)經(jīng)濟增長將面臨挑戰(zhàn)。他們認為高層已經(jīng)意識到這些挑戰(zhàn)，并可能考慮兩種解決方案。

設(shè)定略低的增長目標，例如4.5%以上而非大約5.0%，并在12月的中央經(jīng)濟工作會議上增加政策寬松，例如進一步降低房貸利率，取消購房限制，為地方政府管理債務(wù)提供更多資源，以及放松諸如禁酒令等緊縮政策。我們的發(fā)言人還認為，明年與消費相關(guān)的政府補貼可能會從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。

分析：目前經(jīng)濟的主要問題就是房地產(chǎn)下行、地方財政緊張、通縮持續(xù)三個，而這三者之間也是有很強的關(guān)聯(lián)性，解決了任意一個其他兩個也會迎刃而解。而應(yīng)對的方法包括增加財政寬松政策、房地產(chǎn)刺激、進行更大規(guī)模的債務(wù)置換、取消禁酒令等收縮性政策。

其實我覺得最有用的是財政寬松和繼續(xù)債務(wù)置換，因為這兩種辦法都可以直接創(chuàng)造就業(yè)和穩(wěn)收入，而房地產(chǎn)刺激政策和取消禁酒令都解決不了收入問題，況且現(xiàn)在茅臺的政務(wù)消費僅占比5%，禁酒令的影響并不如很多人想的那樣大。