萬科還是走到了這一步

作者按：

臨近歲末，準備寫個企業年度點評系列，初步設想寫三到五家，國內企業為主。不定期更新到春節前。

萬科值得寫一篇大文章。這家企業成立于改開之初的1984年，改開四十余年跑滿全場；是首批進軍房地產行業的先鋒，曾是行業標桿的“優等生”；還是第一批深圳上市的“老三股”，曾是A股市場為數不多的大藍籌。萬科的起起落落、紛紛擾擾，見證了一個時代、一個行業和一座城市。不過，作為年度點評，不談曾經的輝煌，只為這一年牽腸掛肚的凋零。

以下正文：

01

12月1日早間，“22萬科02”、“21萬科04”跌超30%，盤中臨時停牌。此前，11月26日、28日，有多只萬科境內債券跌超30%，盤中臨時停牌。資本市場的暫停鍵，被萬科按得火星四濺。因為，萬科正在停擺邊緣。

壓垮駱駝的最后一根稻草，是11月26日浦發銀行的一紙公告：萬科將于12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議的公告，這筆債項余額20億元的中期票據，會議主題是“展期”。

如果談不成，12月15日到期的“22萬科MTN004”正式違約。如果談成了……后面還有很多很多的展期。根據國際評級機構惠譽11月26日發布的報告，萬科在2025年剩余時間到期的資本市場債務為140億元，2026年還有120億元到期。惠譽將萬科的信貸評級從“CCC+”下調至“CCC-”。

展期還沒談成，股權凍結已就位。天眼查天眼風險信息顯示，近日，萬科企業股份有限公司新增一則股權凍結信息，凍結股權數額5.7億人民幣，凍結期限為3年，執行法院為廣東省東莞市中級人民法院。債多不愁，5.7億股權凍結傷害性不大，侮辱性很強。

區區20億到期債務、5.7億的股權，在房市火爆的時代能算錢嗎？2025年的凜冬，卻成了萬科邁不過去的坎。2025年的萬科不復昔日的房企優等生。萬科前三季度虧損282.37億元，2024年以來累計虧損769.41億元。

比虧損更揪心的是銷售額大幅下滑。2025年上半年，萬科的銷售額同比下降46%。房企不怕虧，就怕賣不動。虧損是賬面上的損失，銷售額下降卻是實打實的現金流損失。

數據冰冷，凜冬已至。

02

國資，成了凜冬最后的溫暖。

去年4月萬科首次公開承認“經營性困難”后，就有“萬科2025年債務違約”的預言。深鐵集團的援手，被寄予厚望。

深鐵“不負眾望”，頻頻出手。隔三差五輸血，成了常規操作，以至于到底輸了多少血，一時半會兒算不清。單算含金量最高的無抵押借款，就有200億。截至11月2日公告日，深鐵集團已提供的無抵/質押擔保借款合同金額為203.73億元，實際提款金額為197.1億元。這200億不僅無抵押，還有2.34%的低息福利。對信用等級已經降到C檔的萬科，何止雪中送炭，說是兩肋插刀也不為過。

國資救萬科夠“義氣”， 因為萬科救國資時也很“義氣”。2017年6月，萬科豪擲551億元接盤廣國投16塊地的資產包，溢價率高達23%。“廣東國際信托投資公司（廣國投）破產”的陳年舊案迎刃而解，為國資系統填了一個巨坑。

1999年，廣國投猝然倒下，轟動海內還。廣國投是根正苗紅的省屬企業，不該倒。它還是僅次于中信的國內第二大信托機構，不能倒。奈何廣國投太能糟蹋錢了，挖出了負債率168.23%、資不抵債146.94億元的天坑——此時中國的GDP還不到10萬億，黃金每克61元。這個堪比恒大的坑，廣國投不得不倒，成為國內首家破產清算的金融機構。長達近二十年的破產清算，成了國資體系的陳年傷疤。

廣國投破產的惡劣影響有多大，萬科551億元慷慨解囊的功勞就有多大。

幾乎與萬科立下潑天之功同時，折騰了近兩年的“寶萬之爭”也完美地畫上了句號。

2017年6月9日，中國恒大發布公告稱，其持有15.53億股萬科股份，作價292億轉讓予深圳地鐵。深鐵力壓寶能，成為萬科第一大股東。

時人皆云，萬科穩了。551億元拿的地值不值，不重要。重要的是，國企身份夯實了，這對萬科“下沉轉型”很重要。2015年貨幣化棚改、2016年“房住不炒”的政策組合拳發力連擠帶推，曾經以一二線市場為主的萬科不得不順應潮流下沉低線。低線城市的樓市沒有產品開發、營銷策略之類的花里胡哨，只有做大規模、提高周轉的“一力降十會”。高度依賴融資能力。金融機構可不看什么品牌價值、市場口碑，只看國資背景硬不硬。萬科算是補上了最后短板，開始“爆發式擴張”。

2017年11月，國企萬科耗資超80億元并購，創造了歷史紀錄。被戲稱為萬科“恒大化”。

2018年萬科加冕“拿地王”，負債總額首破萬億。2019年，萬科蟬聯年度“拿地王”，負債率突破80%的紅線。最不該活成恒大的萬科，還是活成了恒大。

無限風光在險峰，萬科掌門人“痛并快樂著”。2018年，郁亮首提“活下去”，2019年換了個說法“收斂聚焦”，憂患意識不可謂不重。但是，口嫌體直，拿地拿到手軟。下沉螺旋，不是想走出就能走出的。

2020年，疫情、“三條紅線”的“不可抗力”接踵而至，“活下去”一語成讖。2021年，恒大爆雷，房企的緊日子終于還是來了。恒大倒了，徹底恒大化的萬科還能有好日子過？全年四大一線零拿地，20年來頭一回。不是不想拿，而是拿不動、拿不到。三年高擴張、高周轉的透支，心力交瘁。表面還算光鮮，但內里卻是沉疴難起。

此前三年大擴張，八成以上土儲堆在低線，變現回款異常困難。后面的劇情走向再無懸念，現金儲備吃完老本，就只剩下舉新還舊的死亡螺旋。

03

深鐵盡力了，2017年成為萬科第一大股東至今，前后花了700多個億。放眼整個中國，這么負責任的大股東很難找到第二家。

郁亮的心情想必也很苦澀，2017年豪擲551億元的意氣奮發，換來了2025年的有苦難言。如果這筆錢還在賬上，2025年的冬天不會那么冷，“活下去”或許不是奢望。

今天批評萬科收購廣國投的決策用力過猛，當然是正確的，卻是正確的廢話。“國資信仰”如火如荼，誰敢保證自己坐在郁亮的位子上能不受誘惑？萬億房企買個國資背書，五百多億好像也挺合理。只不過，人力終有窮盡時，二十年前根紅苗正的廣國投就沒有逃過破產清算，二十年后能有奇跡？

歷史不會重演，卻總是驚人的相似。1999年廣國投倒下時蓋棺定論“盲目擴張、投資效率低下”，“進入償債高峰后借新還舊、借短還長、借高還低……”。對了，廣國投還有一個身份——廣東省最大的“地主”……

流水的企業、鐵打的國資、永遠不倒的“國資信仰”周而復始，竟是中國經濟的宿命嗎？