萬科：活下去的幾種姿勢

2018年，萬科喊出“活下去”，不少人僅將之視為一次年會噱頭。

當年萬科營收近3千億，歸母凈利潤337億；2018年1月，股價摸到歷史高點36元以上，年末仍在22元左右；這些指標無論怎么看都屬于“白馬”特質，突然發出的悲壯口號因此也顯得有些“反向凡爾賽”。

如今看來，人家那會還真不是在“作”，而是實話實說。

1月30日，萬科以一則業績快報創造一個極具歷史意義的財務事件：2025年預虧820億元（未審計），創下了A股史上最大年度虧損紀錄，此前紀錄是海航在2020年的640億元虧損。

萬科自1991年上市以來持續盈利33年，即便在喊出“活下去”之后的5年里，也一直勢頭不減。

2019、2020連續兩年增長，2020年營收突破4千億，市場歡呼其轉型顯成效、開始掙“慢錢”等。

直到2024年才首次出現年度虧損，但接下來的場面卻是：不虧則已，一虧驚人。

2024年，歸母凈利潤為虧損494.78億元（已審計），2025年虧損額奔著翻倍的勢頭繼續擴大。

兩年合計虧掉約1314.78億元，相當于抹平了2019——2023年5年全部利潤，5年努力化為烏有。

1991至2023，萬科33年累計盈利3,202億元。2024、2025兩年就虧掉41%的歷史積累。

潮水退去，大家終于明白那些早前自帶“時代領軍”光環的萬科人為啥都辭的辭、跑的跑，從無限風光到駭然隕落，畫風轉換之快很難讓人反應過來。

周期與大勢面前，個人命運與企業興衰都顯得很毛毛雨。

根據萬科公告，巨額虧損來自四個層面 ：

1、開發業務結算崩塌：結算規模顯著下降，且結算項目多為2023-2024年銷售的高地價項目，毛利率極低；

2、巨額資產減值：因風險敞口升高，新增計提信用減值和資產減值；

3、經營性業務虧損：物業、物流等經營性業務扣除折舊攤銷后整體虧損（萬科采用成本法記賬，每年產生數十億折舊費用） ；

4、資產折價處置：大宗資產和股權交易價格低于賬面值。

好的一面是，萬科有深圳國資（深鐵集團）作為第一大股東，國資也明確說過“有足夠的子彈”支持萬科；

另外，從資產結構來看，萬科仍有大量一二線城市優質土儲和經營性資產（物流、商業、物業），而非“爛尾型項目”；

第三，在風險處置時機上著手相對較早，在正式違約前即啟動展期和重組，這應該能降低突然崩塌的概率。

不好的一面就一句話：兩年虧掉近1315億，這已成為一場關乎生存的極限壓力測試，考驗的正是那句一語成讖的“活下去”。

往后萬科會以何種方式“活下去”，就這個疑問，經AI分析給出了四種路徑、四個場景。具體為：

情景一：成功軟著陸（概率40%）

路徑：在深圳國資主導下完成債務重組，通過“時間換空間”逐步化解風險。

支撐因素：深鐵已提供超300億元股東借款，利率僅2.34%；

三筆債券（68億元）已成功展期，打破剛性兌付預期；

2025年完成11.7萬套保交房，交付高峰期已過；

經營服務業務（物業、公寓、物流）2025年前5月收入287億元，同比增長7.8%。

結果：萬科瘦身聚焦主業，成為國資主導下的區域性房企。

情景二：債務重組/部分重整（概率35%）

路徑：類似鹽湖股份模式，通過破產重整剝離不良資產，引入戰略投資者（注：鹽湖股份2019年虧損458.6億元后破產重整）。

觸發條件：2025年7月前需兌付7筆債券合計112.6億元，若銷售持續惡化可能觸發交叉違約。

關鍵變量：郁亮已退休原管理層退出，深鐵全面接管，為重組掃清障礙。

情景三：漸進式硬著陸（概率20%）

路徑：類似海航，因資產質量持續惡化、關聯交易問題爆發，最終走向破產重整。

風險點：萬科表外負債、員工跟投計劃、非主業投資風險尚未完全暴露。

區別：海航是民營資本失控，萬科是國資主導，系統性風險可控。

情景四：奇跡復蘇（概率5%）

路徑：房地產市場V型反彈，萬科剩余貨值快速去化。

現實障礙：行業深度調整，2025年銷售持續下滑，公司坦言“經營形勢依然十分嚴峻”。

萬科最終結局取決于三個核心變量：

深圳國資的決心與能力：深鐵年營收僅200多億元，已向萬科提供300多億借款，已超"風險舒適區"。深圳市國資委承諾“持續、分批、逐步通過直接注資、劃撥資產等方式”支持深鐵，但資源并非無限。

債務重組的進度：2026年7月前還有112.6億元債券到期，若無法繼續展期或獲得新融資，可能觸發連鎖違約。

資產真實質量：萬科賬面資產是否經得起減值考驗？2025年已計提巨額減值，但市場擔憂仍未完全釋放。

以上分析完畢，由此來看，給出的概率最小的場景是“奇跡復蘇”，最可能的結局是第一個場景，即“流血軟著陸”：通過債務展期、資產處置、業務瘦身，在未來數年內完成風險化解。

這種“活下去”路徑下，股東權益將大幅稀釋，公司從行業龍頭退守為區域性國企房企。

雖然姿勢有點“窩蜷”，但好死不如賴活著，對嘛。