Salesforce ：AI Agent“難產”，SaaS龍頭已淪為價值股？

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SaaS龍頭Salesforce，于12月4日早美股盤后，公布2026財年3季度財報（截止10.31日）。當季業績并不好，各主要指標基本都跑輸市場預期。相對欣慰之處是，領先指標（cRPO和新簽訂單）在低基數下略有向好趨勢。亮點是，公司指引下季度的增長會有不小改善，但主要是收購Informatica的并表影響，具體來看：

1、整體收入增長繼續放緩，但AI業務相對強勁：核心業務--訂閱性收入本季約$97.3億，同比增長9.5%，較上季再度放緩了1.1pct，略不及市場預期。

分細分業務線看，傳統業務的增長在繼續放緩，而和AI Agent更相關的服務云和平臺云的表現則不錯。

其中，目前AI Agent最普遍應用的客服云收入同比增長9%，增速環比略微走高0.1pct，雖也沒有明顯提速，但在其他增長放緩業務線的襯托下已屬不錯。

而作為Agentforce服務基礎的平臺云則更加強勁，本季收入增長19.5%，已連續5個季度加速增長（從約8%到近20%）。雖然沒有明顯的單季爆發，但累計來看仍反映出了AI Agent對拉動增長的一定作用。

2、領先指標更加堅韌：相比整體仍在放緩的營收增速，包括cRPO和新簽合同等領先指標的增長相對更加堅韌。

其中cRPO（短期未履約余額）的名義同比增速本季為11.4%，較上季提速0.5pct。本季新簽合同金額（new bilings）8700萬，同比增長14%。

不過環比來看本季cRPO余額294億與上季完全持平。類似的，本季新簽合同相比上季的8990萬還略有下降。

因此，cRPO和新簽合同增速的走高更多是由于去年同期較低的基數，暫時也算不上真正意義上的明顯改善，不過相比繼續放緩的本季營收增長，至少預示著下季度會有所改善。

3、AI投入下，毛利率擴張趨勢終結？由于AI業務普遍更低的毛利率，訂閱性業務本季的毛利率為82.9%，從同比和環比角度都已開始下滑，結束了自21財年以來毛利率持續走高的趨勢。即便公司在8月份對旗下產品進行了普遍的提價，也仍沒能完全對沖這個影響。

此外，專業服務業務本季的毛虧損率也稍有放大到-10.7%。兩項業務各自的毛利率都雙雙走低，但由于結構上毛利率更高的訂閱業務的比重上升，因此本季公司整體的毛利率同比還有小幅提升，但也已環比走低。

4、控費則依然優秀：Salesforce本季總經營費用支出$58.2億，同比增長6.8%，較上季略有提速，但比市場預期稍低。其中，營銷和研發費用都僅同比增長中個位數%，管理費用更是同比下滑約6%。可見公司的費用投入并沒有因Agentforce等新業務的發展有而有明顯的提升。

實際只看上述三項費用，則僅同比增長了3.1%，因為確認了2.6億的重組費用（應當是由于收購Infromatica），弱化了控費的貢獻。

5、利潤增長仍然不錯，但邊際也有走弱跡象：由于毛利率同比角度仍在走高，且控費成效依然不錯，本季GAAP口徑的經營利潤率達21.3%，同比仍提升1.3pct。經營利潤額本季同比增速仍有15.6%，利潤增速仍算不錯。

但邊際趨勢上，隨著毛利率開始環比走低，經營利潤率提升的幅度也是從上季的4pct明顯縮窄了，邊際趨勢上還是有走弱的趨勢，實際利潤額也比賣方預期稍低一點。

剔除非現金性支出（如股權激勵費用，并購等導致的攤銷折舊影響），公司更關注的自由現金流，本季為21.8億，和經營利潤大體相同，現金流利潤率21%，同樣比市場預期的22%稍低一些。

6、股東回報如期走高：如同先前Dreamforce大會上承諾的下半財年的股東回報會大幅提升。本季度公司通過回購和股息回報給股東的總金額高達$42億，單季回報就相當于公司目前市值的約1.8%，確實相當可觀。

海豚研究觀點：

由上文可見，Salesforce本季業績表現顯然算不上好。相比市場預期基本是全面跑輸（除了控費）。且趨勢上，收入增長繼續放緩，毛利率也開始邊際走弱，雖然控費效果依然出色，保住利潤的增長仍算不錯，但由于AI投入帶來的毛利率下滑，利潤領跑收入增長的幅度也還是在收窄的。

單看本季業績表現，可以說是強化了市場認為公司存在的最大問題—增長疲軟，且遲遲沒有提速趨勢。

只能說，好在本季度業績表現體現的都是已經過去的情況，后續的前景和展望永遠更加重要。而領先指標的cPRO和新簽訂單合同，雖然也算不上很強勁，但至少預期著后續營收增速會有有所企穩回升。

且結構上，雖然傳統業務在“越來越差”，但和AI相關的平臺云與服務云也確實有相對更好的表現。維持了AI Agent可能推動公司增長再提速的愿景。

具體來看后續的指引和展望：

1）首選短期展望上，公司指引下季度收入增速提升到11%~12%，cPRO的增速也提升到15%，較本季都有不小的提速，確實暗示著增長會觸底反彈。

不過更具體的看，增速的改善主要是由于收購Informatica的并表影響，其對收入和cPRO增速的貢獻分別達3pcts和4pcts。即剔除該影響后，收入和cPRO較本季并沒有多少提速，因此該指引隱含的實際是公司原有業務的增長會企穩，不再放緩，但也暫沒有看到實質性的加速。

指引中的真正亮點是，公司把26年全年的自由現金流增速預期上提到了同比增長13%~14%，按指引中值計算，則意味著下季度自由現金流可達50億以上，同比增長32%，明顯高于本季的增長，也高于市場目前預期的48億。（其中可能也有并表的影響，但公司沒有具體披露影響有多大）。

整體來看，即下季增長端能夠大體企穩，而利潤則會有不小改善。

2）此外，公司在10月的Dreamforce大會上也給出了兩個比較關鍵遠期展望。首先，由下圖可見，公司披露的NNAOV（Net-new Annual Order Value, 指剔除丟失的老合約后當年新增的凈合同金額），在凈利率23~25財年的負增長后，近期逐步改善且當前有向上突破10%增速的勢頭。 作為一個領先指標，公司預期在未來12~18月內這將傳導到收入增長的再提速上。

更長期視角，公司設置了30財年實現600億的營收目標（不包括并表Informatica的影響），隱含FY26~30年的收入復合增速能保持在10%左右，雖也沒有較當前有明顯的提速，但至少反擊了市場擔憂的公司后續增長會繼續放緩，最終可能僅會略高于GDP增速的中個位數%。

同時，公司也預期到30財年的調整后經營利潤率有望達到40%左右，較26財年的預期水平提升約5pct。按此指引，對應30財年GAAP稅后經營利潤大約180億左右。若給予成熟穩態下的15x PE，對應市值約$2700億，相比目前市值有約20%的空間。這個角度看空間不大。

此外，如前文提及的，公司宣布了在下半財年將加大股東回報力度，26財年計劃將幾乎所有自由現金流都通過回購或股息返還給股東。按26財年總共約$140億的回購總額，對應當前市值的6.3%左右。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研（深度）」欄目同名文章同樣位置。

以下為詳細解讀

一、Salesforce業務&收入簡要介紹

Salesforce是全美乃至全球范圍內的CRM行業中（Client relationship management客戶關系管理）內最早提出SaaS即software-as-a-service這一概念的開拓者。該模式最大特點即采取云端服務而非本地化部署；采取訂閱制付費而非買斷性付費。

因此，Salesforce的業務和營收結構上主要由兩大類構成：①超95%的營收是各類型的SaaS服務訂閱性收入；②剩余約5%的小部分是由如項目咨詢、產品培訓等構成的專家服務性收入。

更進一步看，占據主體的訂閱性收入則由細分的5大類SaaS服務構成，且各大板塊的營收體量大致相當，包括：

① 銷售云（Sales Cloud）：CRM最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客戶聯系、報價、簽單等功能。

② 服務云（Service Cloud）：公司的另一核心業務，主要包括客戶服務相關的各類功能，如客戶信息管理、線上客服等。

③ 營銷&商業云（Marketing & Commerce Cloud）：其中營銷云即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業云則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。

④ 數據&分享（Integration & Analytics）：Salesforce集成在內部的數據庫服務和商業分析工具，主要由MuleSoft和Tableau構成。

⑤ 平臺云（Platform & others）：Salesforce其他SaaS服務依賴的基礎設施和服務，類似PaaS（Platform-as-a-service）。也包含類似于微軟Teams的團隊協作SaaS服務Slack。

二、傳統業務繼續走弱，Agentforce相關業務這表現不錯

增長端，本季Salesforce的核心業務--訂閱性收入約$97.3億，同比增長9.5%，較上季又放緩了1.1pct，略不及市場預期。從已經過去的后視鏡看，增長仍然相當疲軟，不僅沒有再加速跡象，反在進一步放緩。

不過，分細分業務線來看，傳統業務的增長繼續放緩，而和AI Agent更相關的服務云和平臺云的表現則不錯：

1）傳統業務中，商務&營銷云的增長依然最弱，同比僅增長2%，放緩了2pct。最基石的銷售云增長8.4%，同樣放緩了約1pct。而分析業務（Integration & Analytics）增長6%，放緩非常顯著。

2）而目前AI Agent應用最廣的客服云，以及作為所有Agentforce服務基礎的平臺云則表現不錯。其中，服務云增9%，增速環比略微走高0.1pct，雖也不算強勁但對比其他業務線的放緩已屬不錯。

平臺云的表現則更加強勁，本季收入增長19.5%，已連續5個季度加速（從約8%大幅提速到近20%）。雖然每單個季度的收入加速幅度都不算很高（不是爆發式），但持續的提速累計下來仍反映出了AI Agent對拉動增長的一定作用。

而本季專業服務收入約5.3億，同比跌幅也擴大到5.7%，同樣繼續走弱，整體上Salesforce總營收$約102.6億，同比增長8.6%，剔除匯率利好后增速為8%，增長繼續放緩且略低于市場預期。

二、相比走弱的營收，領先指標相對更堅挺

相比整體繼續走弱的當季營收，反映后續增長前景的領先指標增長相對更好些，但也還算不上強勁。——其中cRPO（短期未履約余額）的名義同比增速本季為11.4%，較上季提速0.5pct。不過cRPO余額294億是與上季完全持平。

類似的本季新簽合同金額（new bilings）8700萬，同比增長14%，增速明顯走高。但比上季的8990萬還是略微下降的。

因此整體來看，cRPO和新簽合同增速的走高更多是由于去年同期較低的基數，也算不上很顯著的改善，但在繼續放緩營收增長的對比下，還是顯得更好。

三、由于AI投入，持續了近5年的毛利率提升勢頭要結束了？

毛利上，核心訂閱性業務本季的毛利率為82.9%，從同比和環比角度都已有所下滑，結束了自21財年以來毛利率持續走高的趨勢。雖然公司在8月份對旗下產品進行了普遍的提價，已然沒能阻止毛利率的下滑。應當主要是成本更高的AI服務和相關投入造成的影響。

同時專業服務業務本季的毛虧損率也稍有放大到-10.7%，由于訂閱業務和服務業務各自的毛利率在本季都有所惡化，但部分被結構上毛利率更高的訂閱業務比重上升，本季公司整體毛利率為78%。同比依然在走高，但環比也已走跌。

由于毛利率的放大效應基本消退，本季公司整體毛利潤約$80億，同比也僅增長9.1%。

四、控費仍然非常有限

費用上，Salesforce本季總經營費用支出$58.2億，同比增長6.8%，較上季略有提速但比市場預期稍低，也低于收入和毛利潤增速。換言之，費用投入并沒有因Agentforce等新業務的發展有非常明顯的走高，仍是靠著控費（費用率同比下降了1pct）對沖了毛利率走弱的影響。

具體來看，占比最大的營銷性支出34.6億，同比增長4%；研發費用同比增長5.7%，而管理費用更是同比減少了6.2%。各項費用支出的同比增速都較上季有明顯的下滑。

若只看上述三項費用實際僅同比增長了3.1%，但本季確認了2.6億的重組費用（應當是收購Infromatica），導致控費的效果沒有那么強。

五、利潤依然領跑收入，但領先幅度有所收窄

利潤表現上，由于毛利率同比角度仍是走高的，同時控費成效依然不錯，本季GAAP口徑的經營利潤率達21.3%，同比仍是提升1.3pct。因此經營利潤額本季同比增速仍有15.6%，相比近個位數的收入增長，利潤增速還算可以。

但邊際趨勢上，隨著毛利率已開始環比走低，經營利潤率提升的幅度也是從上季的4pct明顯縮窄了。最終GAAP口徑經營利潤21.9億，比賣方預期稍低一點。

剔除非現金性支出（如股權激勵費用，并購等導致的攤銷折舊影響），公司更關注的自由現金流，本季為21.8億，和經營利潤大體相同，現金流利潤率21%，同樣比市場預期的22%稍低一些。

<正文結束>

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