2227倍申購，遠超摩爾線程！中簽就賺28萬或重演

來源 | 融中財經

作者 | 王濤

國產GPU們被推到了敘事的正中央。

12月5日上午，“國產GPU第一股”摩爾線程在科創板敲鐘，發行價114.28元/股，開盤便報650元，盤中最高漲至688元，漲幅一度超過500%，市值沖上2700–3000億元區間。按開盤價粗算，中一簽500股的浮盈超過28萬元，成為今年以來最賺錢的新股之一，“大肉簽”久違地回到了市場情緒的正中央。

同一時間，另一家名字還沒那么“飛入尋常百姓家”的芯片公司——沐曦股份——在同一天啟動網上申購。

根據公告，沐曦發行價104.66元/股，計劃發行4010萬股，若發行成功，預計募資41.97億元，發行后總股本4.01億股，對應市值約418.74億元，成為今年A股發行價第二高的新股，也被市場自然而然地排在“國產GPU第二股”的座位上。

一個已經在盤面上給足了賺錢效應，一個還在打新通道里排隊，摩爾線程和沐曦這對“GPU雙子星”，在同一天接受資本市場的考試。摩爾線程首日的大漲，把這場考試的標準抬得很高：散戶嘗到了“28萬一簽”的甜頭，機構則在復盤誰在一級市場賺到了6000多倍的賬面回報。

情緒在社交媒體上是肉眼可見地流動的。等到沐曦公布申購安排，這股情緒幾乎無縫遷移了過來。股吧里出現了“摩爾沒中，這次沐曦不能再錯過”的帖子，評論區里更多人聊的不是GPU架構，而是在算“一簽能不能再賺十幾萬”，還有人干脆寫，“不管懂不懂GPU，先抽一張彩票再說”。

這些略帶戲謔的段子，恰恰說明了一個事實。在很多中小投資者心里，沐曦已經被自然地放進了“摩爾線程之后必須參與的一站”。

01

打新之王：

一場2227倍申購的狂熱

如果只看紙面上的數字，沐曦此次申購的“炸裂程度”，足以寫進今年的科創板年報。

公告顯示，沐曦此次發行價定為104.66元/股，發行數量4010萬股，占發行后總股本的10.02%。若發行順利，預計募集資金總額41.97億元，上市時對應市值約418.74億元。網上發行部分為641.6萬股，單戶頂格申購上限0.6萬股，需要滬市市值6萬元起步，這些條款本身并不出格，在今年的科創板新股里只能說是中規中矩。

真正讓人側目的，是網下詢價和申購的熱度。從初步詢價結果看，共有288家網下投資者管理的7962個配售對象提交了初步報價，有效報價投資者為269家、7719個配售對象，擬申購總量高達571.69億股，最終網下申購倍數達到2227.6倍。這一數字遠遠跨過了此前摩爾線程創下的1572倍紀錄，讓沐曦一舉登上“打新之王”的位置。

不完全統計顯示，這次網下詢價中，公募、私募、券商自營、保險資金、銀行理財、QFII等幾乎一個不缺：84家公募、108家私募、35家券商、15家保險機構出現在名單里，很多頭部公募直接動用了三四百只產品“組團上車”，部分量化私募也用幾十上百只產品去堆中簽率。

頭部方面，易方達、南方基金分別動用390只、409只產品參與申報，擬申購數量分別達39.98億股、38.81億股；工銀瑞信、富國基金也分別以364只、288只產品參與，累計擬申購數量約33.80億股和25.95億股。私募方面，衍復投資、幻方量化、九坤、明汯等知名量化私募也悉數到場。

這種景象，很難不用“全員到齊”來形容。一位參與申購的基金經理在接受采訪時說得很直白：一方面，沐曦踩中了AI、大模型、國產算力、國家隊資金等過去兩年最熱的所有關鍵詞；另一方面，更現實的是，摩爾線程剛剛用一個400%以上的首日漲幅給所有參與者做了一次“賺錢效應”的現場演示，在這樣的背景下，很少有機構愿意缺席這樣一場可能的盛宴。

價格層面，它僅次于摩爾線程114.28元/股的水平，是今年A股發行價第二高的新股。這在過去幾年越來越強調“理性定價”的新股市場中，本身就是一種態度。

在散戶一端，申購畫面則更帶有一點江湖氣。摩爾線程上市首日高開468%，盤中漲幅最高達到502%，中一簽浮盈超過28萬元，這樣的K線和賬面收益截圖被源源不斷地分享到各類投資群、社交平臺和短視頻里，配文五花八門，從“打工不如打新”到“寒武紀之后新的神話”，情緒的堆積在幾小時內完成。

所以當沐曦啟動申購，很多散戶的第一反應其實并不是去查招股書，而是打開打新日歷確認“申購是不是今天”“賬戶有沒有市值”。

股吧和雪球下方，關于沐曦的討論充滿了這種樸素的計算：“按摩爾線程的漲法，一簽能不能賺個十幾萬？”“PS沒它高，是不是反而安全一點？”真正深入分析GPU架構、軟件生態的帖子很有限，更多是讓人會心一笑的“抽獎心態”。

從申購結果和場外輿論看，沐曦在“打新這一關”已經交出了一份幾乎滿分的答卷：網下申購倍數創紀錄，國家人工智能產業投資基金等“國家隊”出現在戰略配售名單上，散戶熱情也被摩爾線程的賺錢效應充分調動起來。

但申購火爆只能說明一件事：市場對這家公司和這條賽道的預期足夠強烈。對于一家GPU公司來說，真正難的考題，在申購日之后才剛剛開始。

02

百億融資的GPU新星，

背后股東已賺麻

公開資料顯示，沐曦集成電路（上海）股份有限公司成立于2020年9月，注冊地在上海臨港。創始團隊多位核心成員曾在AMD、ARM等國際頭部芯片公司工作，參與過多款高性能GPU的架構設計和產品落地，具備從IP設計、驅動開發到生態構建的完整經驗。

短短五年時間里，沐曦搭起了一條覆蓋通用計算、圖形渲染與AI訓推一體的產品線。從最早的圖形+通用算力GPU“曦思N100”，到面向AI訓練、推理和科學計算場景的“曦云C500、C550”，再到對標更高端產品的下一代GPU規劃，路線大致沿著“訓推一體、高性價比、自主可控”的方向延伸。和更偏圖形渲染起家的摩爾線程相比，沐曦在公司定位上一開始就更靠近“面向數據中心和智算中心的通用GPU提供商”。

根據招股書，2022–2024年，沐曦營業收入分別為42.64萬元、5302.12萬元和7.43億元，增速遠遠高于大部分傳統半導體公司。2025年上半年，公司實現營收9.15億元，同比增長超過400%，前三季度累計營收約12.36億元，對比三年前的起點，可以說完成了一次近乎指數級的躍遷。

但是，從2022年到2024年，沐曦已經連續三年大額虧損，歸母凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元和-14.09億元；到2025年上半年，公司虧損仍有1.86億元，盡管同比大幅減虧，但近13個季度累計虧損金額已超過30億元。

公司在招股材料和公開回應中也承認，收入的快速增長暫時不足以覆蓋高額研發、股權激勵、折舊和各類減值，預計最早要到2026年才有望實現盈虧平衡。

這是一張典型的“硬科技損益表”，收入基數還不算高，毛利率在改善，但遠遠填不滿研發費用這口無底洞。2022年以來，沐曦每年的研發投入都在6–9億元區間，而且呈現持續抬升趨勢，疊加股份支付費用和資產減值、信用減值損失，賬面虧損自然難看。

也正因為如此，沐曦從誕生那一天起，就離不開資本的長期輸血。

回看它的融資史，公司成立兩個月，就拿下了和利資本、泰達科投的天使輪；2021年初，紅杉中國、真格基金接連入場，接著經緯創投、光速光合等美元基金迅速補位，幾乎把“能在國內做GPU的主流VC”湊了個全。

此后，主角逐步從美元基金切換到“國家隊+地方國資+產業資本”，國調基金、中投、中創系、上海科創基金、聯想創投、河南投資集團等陸續出現，多輪融資下來，累計融資額突破百億元。

2025年3月，一筆超過72億元的Pre-IPO融資把公司的估值抬到了約210億元，為后續科創板上市打下了基礎。

在這輪以及更早的幾輪融資中，紅杉中國、經緯創投、IDG、春華資本、聯想創投、娃哈哈創投、中金資本、中國國新控股等機構悉數在列，四川雙馬、淳中科技、中科藍訊、七匹狼等上市公司也以產業方身份注資，再加上葛衛東及其混沌投資等知名個人投資者，沐曦的股東名單呈現出一種“全譜系資本拼盤”的氣質——幾乎所有想在國產GPU上押注的資金，都在這里簽了到。

在這種股東結構下，“提前兌現”的財富效應也不可避免地出現了。

自2023年底起，沐曦在一年多時間里發生了多起股權轉讓，多家早期股東通過產權交易所掛牌或協議轉讓退出，獲得了從幾千萬元到上億元不等的現金回籠。部分受讓方則是個人投資者，他們以高于早期估值的價格接盤，賭的是公司上市之后的再次重估空間。從這個意義上講，在沐曦還沒真正登上二級市場之前，一級市場已經完成了一輪“造富”和“換手”。

如果說摩爾線程背后更像一個“英偉達同學會”，沐曦身后則是一張橫跨人民幣基金、美元基金、產業資本和個人大佬的復雜網絡。對于正在擠進申購通道的機構來說，這既是籌碼分布的現實，也是未來可能面臨的減持壓力。

03

打新狂熱之后

如果把時間軸再拉長一點，就很難不提寒武紀。

這家公司在2023年之后經歷了一輪極其夸張的股價走勢：從2023年年初的54.15元，一路被資金和情緒抬到2025年8月的1595.88元高點，兩年多漲幅接近28倍，市值一度站上5000億元。但不少投資方都在2023年股價剛開始回彈時選擇了退出。

它的教訓和啟示都很直白，好的故事不怕貴，怕的是撐不到故事兌現的那一天。

把時間線拉短，只盯住一兩年的股價曲線，很容易被巨幅波動迷惑；但如果真的愿意攤開五年、十年的財報去看，就會發現這類硬科技公司從技術驗證到商業化再到穩定盈利，往往至少要經歷三個“三年周期”，中間任何一個環節出問題，都可能導致估值的劇烈修正。

摩爾線程首日的表現又給這道難題增添了一層現實的張力。一邊是114.28元的發行價和近76億元的募資凈額，一邊是400%以上的首日漲幅和3000億元左右的資本化水平，這家同樣成立于2020年的GPU公司，用一天時間完成了從“科創板新股”到“千億市值明星”的躍遷。

類似的劇本并不陌生，但當它發生在一個高門檻、高投入、高不確定性的算力賽道時，留給后來者的問題就變成了：在這樣高的參照系面前，誰還能講出足夠有說服力的長期故事？

回到沐曦身上，104.66元的發行價以及大約56倍的PS，其實是一場介于寒武紀和摩爾線程之間的估值實驗。

從成長性看，沐曦的營收增速、在手訂單以及產品迭代的節奏，并不輸給任何一個同賽道選手；從盈利情況看，它又明顯延續了“收入飛奔、利潤深坑”的硬科技模板，虧損規模與研發投入綁定在一起，短期內很難出現爆發式好轉。

更大的不確定性來自外部環境。一方面，國產GPU的火爆本質上源自“供給受限+國產替代”的疊加效應：英偉達等海外巨頭受到出口管制和產能約束，國內智算中心、大模型公司對算力的需求又是真實存在的，在這樣的供需錯配下，市場愿意給國產算力廠商更高的估值溢價。另一方面，這種溢價本身高度依賴政策節奏和行業景氣度，一旦智算中心建設放緩，或者下游AI應用的商業化不及預期，估值回吐的速度也會非常快。

站在二級市場投資者的視角，真正重要的也許不再是“104.66元算不算貴”，而是愿不愿意用三到五年的時間去等待三件事情的驗證。

第一件事，是技術和產品本身能否站穩腳跟。沐曦目前的產品線，在算力指標上對標英偉達A100、H20等主流產品，但在開發者生態、軟件工具鏈上，距離CUDA這樣的成熟體系仍有明顯差距，這就要求公司在未來幾年持續加大對軟件棧和開發者社區的投入，而不僅僅是比拼單顆GPU的性能參數。

第二件事，是商業模式能否從“工程項目型收入”走向“可復購的長期現金流”。目前國產GPU廠商的很多訂單來自智算中心建設、政務云、大型企業的定制項目，這些項目往往金額大、周期長，但持續性和復購率未必穩定。要真正撐起幾十倍的PS，沐曦需要在云服務商、行業大模型公司、運營商智算平臺中拿到更多標準化、可持續的訂單，讓收入結構從一次性項目逐步轉向“算力服務+軟件許可+生態分成”的組合。

第三件事，是資本市場能否在高波動中形成一種相對穩定的預期錨。寒武紀的估值劇烈波動，已經讓不少機構明白了“夢想市夢率”的風險；摩爾線程首日的驚艷表現，又讓人們重新看到了高估值下“先漲一波再慢慢消化”的可能。沐曦如果要走出一條不同曲線，關鍵不在于首日能漲多少，而在于能否在隨后的幾個財報期里，用真實的業績交付把市場的關注點慢慢從“打新賺錢效應”拉回到“盈利能力和現金流”。

如果要給沐曦這張104.66元的入場券下一個暫時的注腳，大概可以這樣概括：在國產GPU這場長跑里，打新只是序章。誰能熬過幾個盈利周期，誰才真正配得上今天這張高估值的車票。