中國最貴耳機(jī)要IPO，毛利率65%直追愛馬仕

記者丨駱軼琪

編輯丨朱益民

被稱為“中國最貴耳機(jī)”“耳機(jī)界愛馬仕”的海菲曼，一家能實(shí)現(xiàn)超65%高毛利率的耳機(jī)品牌廠商，近日正式在北交所IPO過會。

2024年，海菲曼毛利率一度飆升至70.1%，直追“奢侈品之王”愛馬仕的70.3%。雖然AIoT品類整體毛利率表現(xiàn)天然高于智能手機(jī)等硬件，但海菲曼呈現(xiàn)的水平依然遠(yuǎn)高于同業(yè)。

不過高盈利能力背后，成長挑戰(zhàn)也隱隱浮現(xiàn)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，近三年（2022-2024年）公司研發(fā)占營業(yè)收入比重在5%上下浮動(dòng)，但銷售推廣費(fèi)用占營收比例卻達(dá)到超過10%。而消費(fèi)電子行業(yè)本身有快速迭代屬性，本質(zhì)上對公司的研發(fā)和營銷投流等能力有綜合性考驗(yàn)。

除此之外，支撐海菲曼高毛利率表現(xiàn)的，是其營收構(gòu)成中有超過一半比例來自海外市場，近些年來公司也在完善對自建電商平臺和國內(nèi)銷售渠道的能力延展，但綜合來看，國內(nèi)市場在耳機(jī)品類的消費(fèi)能力整體略遜于美、日這類發(fā)達(dá)消費(fèi)市場。

而公司在答復(fù)交易所問詢函中也提到，國內(nèi)京東等渠道競爭相對激烈，對廣告支出成本效益會帶來一定影響。

除了頭戴式耳機(jī)這類發(fā)燒友級別高端市場，海菲曼近些年也在探路擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，但目前來看，新品退換貨率有所攀升。

應(yīng)該說，海菲曼面臨的成長壓力，也是快速變革的消費(fèi)電子行業(yè)普遍面臨的挑戰(zhàn)。只是海菲曼的優(yōu)勢在于，其從高端市場起步，有相對寬裕的利潤空間進(jìn)行及時(shí)調(diào)整。

當(dāng)然，在這個(gè)激烈競爭的市場中拓展業(yè)務(wù)外延，海菲曼的高毛利率之路可持續(xù)性如何，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

高毛利變數(shù)

支撐海菲曼高毛利的核心邏輯，是其聚焦全球高端、發(fā)燒級耳機(jī)市場的定位，以及以線上直銷為主的銷售模式。

海菲曼能長期維持65%以上的超高毛利率，并非單一因素驅(qū)動(dòng)，而是產(chǎn)品定位、技術(shù)自研、渠道模式、供應(yīng)鏈整合及目標(biāo)市場選擇等多維度優(yōu)勢的協(xié)同結(jié)果。

自創(chuàng)立之初，海菲曼即錨定全球高端發(fā)燒級（HiFi）耳機(jī)市場，公告顯示，公司收入來源占比最高的頭戴式耳機(jī)領(lǐng)域，價(jià)格覆蓋5.6萬元-1329元不等，貫穿高中低端不同品類市場。

海菲曼的“香格里拉”靜音耳機(jī)系統(tǒng)，售價(jià)高達(dá)30萬元。圖源：電商平臺

報(bào)告期各期，公司發(fā)燒級耳機(jī)銷售金額分別為10,697.00萬元、13,479.07萬元、14,873.62萬元和7,141.33萬元，穩(wěn)定增長，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為69.70%、66.74%、 65.65%和 66.56%，占比小幅下降，主要系公司產(chǎn)品線逐漸豐富、其他類別耳機(jī)產(chǎn)品同步快速增加。

報(bào)告期各期頭戴式耳機(jī)銷售單價(jià)分別為1996.58元、1867.82 元、2103.18元；售價(jià)2000元以上頭戴式耳機(jī)、1000元以上其他耳機(jī)銷售收入合計(jì)占比分別為64.29%、72.08%、61.43%。

毫無疑問，海菲曼是一家核心定位在偏高端市場的品牌。因此支撐其品牌定位的市場，也以美國、日本等發(fā)達(dá)消費(fèi)市場為主，公司方面坦言，在這些市場，消費(fèi)者愿意為高品質(zhì)的音頻體驗(yàn)支付相應(yīng)的價(jià)格，受中低端產(chǎn)品“價(jià)格戰(zhàn)”的影響較小。

從市場消費(fèi)力來看，美國市場無論在亞馬遜還是公司自建官網(wǎng)渠道看，都是ARPU（總收入/總用戶數(shù)，反映每個(gè)用戶平均貢獻(xiàn)收入）最高的市場，其次是日本；相比之下，中國市場無論在線上直銷還是經(jīng)銷渠道，消費(fèi)力相對有限，但也在逐漸攀升過程中。

根據(jù)公司分析，自建商城ARPU較高，是源于銷售高端SUSVARA系列產(chǎn)品支撐所致；而在國內(nèi)其他電商平臺，由于促銷活動(dòng)較多，一定程度拉低了整體ARPU能力。

此外，公司近些年來也借力外延收并購方式，在強(qiáng)化核心零部件（數(shù)模轉(zhuǎn)換器DAC和納米振膜揚(yáng)聲器）自研能力。由此可以替換海外德州儀器等廠商的外部供給。

但該公司聚焦高端模式的另一面，是持續(xù)高企的營銷投入與相對有限的研發(fā)支出形成鮮明對比。

公司披露的報(bào)告期（2022-2024年）內(nèi)，銷售費(fèi)用率維持在18.85%-20.43%區(qū)間，顯著高于同行業(yè)平均水平的6.54%-9.09%。

但相比之下，公司研發(fā)費(fèi)用率在2022-2024年分別為5.66%、5.20%和4.93%，呈現(xiàn)逐年微減趨勢。公司方面坦言，從研發(fā)費(fèi)用絕對金額來看，其研發(fā)費(fèi)用低于可比公司（6%-8%）。

在回復(fù)問詢函的公告中，公司方面指出，銷售費(fèi)用率較高，主要源于三方面：其一，高端品牌建設(shè)需要持續(xù)的市場推廣和廣告投入以維持品牌溢價(jià)；其二，公司側(cè)重毛利率更高的線上直銷模式，需自主承擔(dān)更多推廣費(fèi)用，而可比公司多依賴線下經(jīng)銷，推廣成本由廠商與經(jīng)銷商共同分擔(dān)；其三，公司現(xiàn)階段營收規(guī)模較小，固定營銷成本攤薄效應(yīng)較弱。

公告顯示，海菲曼近年來積極拓展國內(nèi)渠道，加大在京東、天貓、抖音等平臺的投入。然而，國內(nèi)市場競爭激烈，推廣成本效益呈現(xiàn)分化。例如，京東自營ROAS（廣告支出回報(bào)率，廣告收入/廣告支出）從18.42逐步下降至15.01，反映出平臺競爭加劇導(dǎo)致廣告成本上升；而天貓ROAS則持續(xù)提升，顯示公司在成熟平臺的運(yùn)營效率優(yōu)化。

當(dāng)然在亞馬遜平臺，即公司線上直銷模式下的最大運(yùn)營平臺，期內(nèi)ROAS分別為15.04、15.36 和22.78，顯示出2024年公司優(yōu)化廣告投放策略顯效。

相比之下，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率偏低，這是源于公司營業(yè)收入規(guī)模小于可比上市公司，同時(shí)其研發(fā)聚焦個(gè)人音頻細(xì)分領(lǐng)域，這種深耕細(xì)分領(lǐng)域的研發(fā)方式，也意味著降低了成本投入。

不過公司方面也提到，期內(nèi)研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化形成的新產(chǎn)品收入分別為1669.90萬元、5224.89萬元和8883.32萬元，呈現(xiàn)逐期增長趨勢，由于新產(chǎn)品生命周期較長，相關(guān)收入增長遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用。

拓展外延的挑戰(zhàn)

海菲曼正逐步從發(fā)燒級高端市場向更廣闊的消費(fèi)級市場拓展。報(bào)告期內(nèi)，公司頭戴式耳機(jī)收入占比從78%降至約73%，而大眾消費(fèi)級耳機(jī)（如真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)）收入占比則從5%提升至7%。

相比較頭戴式耳機(jī)定價(jià)動(dòng)輒過萬，公告顯示，真無線耳機(jī)定價(jià)1899元和999元，有線入耳式耳機(jī)定價(jià)11580元、1699元和299元。

但偏向大眾消費(fèi)市場的產(chǎn)品，會面臨更為激烈的競爭環(huán)境，且對產(chǎn)品有高速迭代要求。

據(jù)披露，真無線耳機(jī)是公司近年研發(fā)重點(diǎn)方向。2023年海菲曼推出Svanar Wireless，通過“全鏈路”設(shè)計(jì)提升音質(zhì)，推動(dòng)該品類銷售額從2022年度82.78萬元增至2024年的2123.90萬元。這被定義為：公司產(chǎn)品形成高端產(chǎn)品引領(lǐng)下的全價(jià)位覆蓋。

但這一品類的特性也為公司運(yùn)營帶來新挑戰(zhàn)。海菲曼面臨產(chǎn)品快速迭代折舊與維持毛利率維持之間的矛盾。

舉例來說，在高毛利率來源的頭戴式耳機(jī)市場，海菲曼于2021年發(fā)布的頭戴式耳機(jī)Edition XS，到2024年線上直銷單價(jià)同比降幅達(dá)31.88%，毛利率從82.64%下滑至77.26%；2023年推出的真無線耳機(jī)Svanar Wireless系列，短短一年間毛利率也從84.25%下滑至78.73%。

新品也面臨較高退換貨率的境況。

2024年海菲曼推出的真無線耳機(jī)退貨數(shù)量占比從6.61%提升至15.81%，主要因中低端新品銷量增長的同時(shí)，消費(fèi)者對產(chǎn)品品質(zhì)的期待與實(shí)際體驗(yàn)存在差距，疊加促銷活動(dòng)帶來的試購性退貨增加。

不過目前來看，收入占比超過七成的頭戴式耳機(jī)產(chǎn)品，對應(yīng)退換貨數(shù)量、金額及占比較為穩(wěn)定；真無線耳機(jī)、有線入耳式2024年的退貨數(shù)量占比增幅較大，這兩類產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入比重合計(jì)約為6%-10%，對公司整體業(yè)績影響有限。

借助本次IPO，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大研發(fā)能力和品牌推廣力度。招股書顯示，本次IPO募資主要用于產(chǎn)能提升、研發(fā)中心建設(shè)及全球品牌運(yùn)營。

在提升核心元器件自研能力進(jìn)程中，公司還提到，計(jì)劃推動(dòng)自研DAC芯片從FPGA模組轉(zhuǎn)向ASIC流片，由此可以降低成本、提升性能、優(yōu)化功耗表現(xiàn)、構(gòu)建技術(shù)壁壘。品牌建設(shè)項(xiàng)目則旨在加強(qiáng)全球市場推廣，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將維持在20%左右浮動(dòng)。

海菲曼憑借高端定位、境外市場優(yōu)勢與垂直整合能力，在細(xì)分市場建立了較高的品牌溢價(jià)與盈利水平。然而，隨著公司向大眾消費(fèi)級市場拓展，行業(yè)迭代加速、國內(nèi)競爭加劇，其高毛利率模式正面臨多方考驗(yàn)。

公司試圖通過加強(qiáng)自研芯片、拓展音頻新技術(shù)、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)等方式鞏固優(yōu)勢，但研發(fā)投入占比不高、營銷費(fèi)用持續(xù)高企、產(chǎn)品迭代帶來的價(jià)格壓力等問題也不容忽視。

海菲曼面臨的挑戰(zhàn)放眼消費(fèi)電子行業(yè)，同樣具備普遍性。其高毛利率之路能否良性延續(xù)，或許也將為行業(yè)發(fā)展提供另一種答卷。

SFC

出品丨21財(cái)經(jīng)客戶端 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

編輯丨金珊 見習(xí)編輯林芊蔚

21君薦讀