海光終止并購曙光：資本周期、估值邏輯與國產算力格局的再平衡

近日，海光信息宣布終止吸收合并曙光股份，一度引發業內關注。那么問題來了，國內算力體系中關系最緊密的兩家核心企業為何在此時選擇終止吸收合并？其背后究竟是技術協同失敗、利益分歧加劇，還是產業周期發生了更深層次的變化？

終止并購：從“意料之外”到“情理之中”

對于近日海光信息與中科曙光宣布終止重大資產重組，業內普遍的反應是“突然”、“反常”等。但如果對國產算力產業與資本市場兩條線的趨勢有所了解，就會發現雖然此決定讓人感覺意外，但卻在情理之中。原因何在？

眾所周知，今年以來，中國AI芯片與算力產業進入了難得的估值抬升期。從寒武紀、摩爾線程到一些GPU初創企業，二級市場與一級市場上形成了罕見的“AI硬科技集體溢價”現象，并表現為，股價上漲快，市值沖得高，敘事空間大。

以寒武紀為例，作為國產AI芯片“第一股”，其2025年前三季度營收46.07億元（同比暴增2386%），凈利潤16.05億元（連續四季度盈利），扭虧為盈。截至今年12月9日，股價約為1436元，今年以來的回報率超過118%，年內漲幅超10%（從年初約1200元/股起步）。而這得益于AI大模型需求爆發，其思元系列芯片滲透率超40%，市場對其“中國英偉達”的敘事重燃熱情。

寒武紀2025年8月-12月股價走勢，來源：網絡

再看今年12月5日于科創板上市的摩爾線程，首日股價暴漲425.46%（開盤650元/股），總市值一度接近3000億元，12月8日微跌1.04%后，市值穩定在2800億元左右。盡管前三季度營收僅7.85億元，且虧損7.24億元，但市場為其國產GPU（MUSA架構，支持千億參數大模型）仍賦予高估值（2024年靜態市銷率122.51倍，高于英偉達等可比公司）。

摩爾線程科創板上市首日開盤價，來源：網絡

而當我們站在整個芯片股的角度，今年12月8日，A股芯片板塊大漲超3%，CPO/通信設備子板塊領漲。其中，海光信息自身股價從5月籌劃并購時的136.13元/股，漲至12月9日219.3元/股（市值達5097億元，年內增長61%）；中芯國際2月市值已超8000億元，12月延續強勢。可以說，芯片股整個板塊受益于“東數西算”工程和AI算力需求，資金流入超3000億元。

其實這些暴漲并非孤例，而是中美AI競爭加劇（例如黃仁勛12月談“五層蛋糕”模型，承認中國在AI競賽中強勢），疊加政策松綁（險資持股期放寬），推高了國產芯片估值溢價。

在如此行業和資本市場背景下，海光作為國內極為稀缺的“成熟CPU廠商”，天然具備資本市場最看重的兩個特征，即技術壁壘高、替代空間大。更為重要的是，海光信息并不是一個依賴政策喊口號的概念股，而是少數真正具備穩定產品線、真實出貨和明確發展路線圖的底層算力提供商。也正因為如此，海光信息在這一輪行情中獲得了明顯的估值提升。

需要補充說明的是，盡管此前海光信息吸收合并曙光股份交易已設計了鎖定換股價格（143.46元/股）+保底條款+遞延對價的復雜機制，理論上對沖了部分股價上漲帶來的比例波動，但當海光股價從停牌后繼續大漲60%以上、估值體系已徹底脫離原定價基準時，再精密的對價安排也難以完全消弭股東層面的核心顧慮，即優質芯片資產被系統集成業務稀釋、整體估值錨點從“稀缺科技”降維至“硬件工程+規模”的擔憂。換言之，真正讓交易難以推進的，已不再是換股比例數字能否談攏，而是海光股東對“估值體系降維”和“稀缺性溢價被攤薄”難以接受；對曙光股東而言，若堅持原價格又會被指“占便宜”，雙方最終在高估值周期下都失去了繼續推進的動力。

基于此，當市場進入AI硬科技的高估值周期時，海光信息選擇獨立發展不僅合理，而且是最佳策略。因為獨立意味著它可以完全享受稀缺性帶來的估值溢價，未來資本運作時（例如定增、戰略融資或用于下一代CPU或DCU研發）也具有更強的話語權。反之，如果此時推進并購，反而會降低估值體系的純度，讓它從“國產CPU稀缺標的”變成“綜合算力平臺企業”，資本反應必然不如現在。換言之，終止并購不是意外，而是高估值周期下最自然的選擇。

估值窗口與AI周期：海光信息選擇獨立發展的邏輯

要理解為什么海光此時放棄并購曙光，除了上述外，還需要看到雙方在商業模式、盈利結構和資本市場敘事上的本質差異。這種差異讓雙方高度合作沒有問題，但在估值上“綁定”為一個上市公司可能會問題重重。

海光信息的核心價值來自CPU和DCU的自主研發，這種技術密度、長期投入和生態構建方式決定了它屬于“高研發、高壁壘、長周期”的典型科技企業。而用戶在選擇海光CPU或DCU時，關注的是架構、兼容性、性能路線圖、算力效率等最底層的技術指標，其業務邏輯和英偉達、AMD、英特爾類似，同時由于這類企業的市值本質上反映的是未來3—5年甚至更遠的技術成長預期，市場自然愿意給予更高的成長性估值。

相比之下，曙光的主業是服務器整機、超算、政企項目和算力集成解決方案等。盡管其收入規模大，但毛利率不高，屬于典型的“硬件工程型企業”，盈利穩定但難以享受科技成長性溢價。這使得市場通常以更偏傳統的估值模型（收入規模、盈利穩健程度），而不是技術突破來定價曙光。

不過我們也要看到，近年來曙光在向算力底座供應商轉型，并在液冷整機與系統、萬卡規模智算中心總包、E級超算工程等領域已形成明顯稀缺性與先發壁壘。在今年多個國家級和區域級萬卡集群項目中，曙光不僅是硬件交付方，更是整體方案設計與運營服務商，第二增長曲線正在快速兌現，盈利能力也在顯著修復。

即便如此，資本市場對曙光的估值錨點仍更多停留在“工程+規模”而非“技術稀缺性”，其市盈率、市銷率與海光信息這類底層芯片資產相比，仍然處于完全不同的量級。此種背景下，如果兩者合并，海光的稀缺科技價值會被部分稀釋，市場可能會給出一個既不是純科技，也不是純工程，而是更接近曙光的混合估值體系，屆時，海光信息的技術成長性反而會被集團層面的業務結構稀釋。

例如機構一致性預期測算，合并后新海光2025年歸母凈利潤預計約為55–60億元（疊加曙光硬件業務利潤），若按當時市場預期給到6000億左右市值，綜合PE將被拉低至100倍左右，估值邏輯顯得“不上不下”；而獨立的海光2025年凈利潤預計在35–40億元區間，雖然對應當前5100億市值的PE高達130倍以上，但這也恰恰反映了資本市場的真實態度，即資金更愿意為高成長、高彈性的“純正AI芯片”支付高溢價，而非為一家被傳統硬件業務稀釋了科技屬性的“巨無霸”買單。

各主要券商對海光信息2025-2027年每股收益及凈利潤預測

套用資本市場最常見的話語就是：“好資產被拉低，弱資產不一定被抬高。”所以，對海光信息而言，這是最不劃算的時機；對曙光來說，則是難以承受的代價。

此外，從戰略定位看，海光信息未來要做的是深耕國產CPU和DCU自主路線、構建更通用更開放的軟硬件生態。如果吸收合并曙光股份，其技術路線與業務方向可能會受到更強的集團化約束，對生態開放度不利，更可能削弱與其他服務器廠商（如聯想、浪潮、清華紫光等）的合作意愿。相反，保持獨立、通過項目合作、生態適配和產業聯盟的形式與曙光保持“強合作但非綁定”的關系，更能讓雙方保持各自的靈活性。這一點，海光信息顯然看得比資本市場更清楚，也更長遠。

戰略性松綁：算力體系在新周期下的更優解

從結果上看，我們認為，海光信息終止吸收合并曙光股份，并未讓兩家公司走向對立，而更像是在新產業周期到來前的一次主動戰略松綁。

一方面，雙方原有的技術、市場和生態協同仍然存在，并不會因為資本結構的終止調整而消失；另一方面，在AI加速進入大規模落地階段、國內算力基礎設施擴張前景明確的背景下，讓兩家公司以各自的節奏獨立發展，反而能避免被不必要的資本結構綁定所束縛。

更為關鍵的是，海光信息與曙光的關系從來不是“你離不開我、我吞并你”式的依附關系，而更像是國產算力生態鏈上的兩條主干。其中海光信息代表CPU和DCU供給端，在國產化替代與安全可控的大趨勢下，其產品路線、客戶結構與成長節奏決定了它更像是中國版的“服務器核心器件國家隊”；曙光則更多承擔算力集成與系統解決方案的角色，既與政府超算業務高度綁定，也在AI服務器與行業云基礎設施中發揮重要作用。這意味著，兩者是否合并，并不會改變各自在生態體系中的位置和作用。

海光信息主營產品為通用處理器（CPU）和協處理器（DCU）

事實是，中國算力產業鏈的復雜性決定了并非所有角色都適合被裝進一個資本框架中統一運營和管理。究其原因，芯片公司估值波動大，敘事驅動力強，需要在研發、市場拓展、資本運作上保持極高的靈活性；系統集成公司則處在另一種節奏，即重資產、項目周期長、利潤率穩定但有限。而在行業周期迅速抬升、AI硬件板塊交易情緒高漲的當下，把兩家公司綁定在一個資本結構內，不僅會讓換股比例難以確定，還可能讓“高成長芯片資產”失去其稀缺性，從而影響未來在資本市場的再融資能力和戰略杠桿空間。所以，此次終止交易，在某種意義上避免了雙方在不合適的時機被強行捆綁，給未來各自的發展保留了彈性。

需要強調的是，獨立后的海光信息與曙光并不會降低產業協同效率，原因很簡單，真正重要的不是資本層面的合并，而是產品路線、技術生態、應用場景的深度適配。

眾所周知，中國算力產業發展到當前階段，最需要的是算力硬件供應、系統集成能力及AI應用落地之間的快速迭代，而非把不同職能的企業合并成一個“巨無霸”統一運營和管理。海光需要在CPU、芯片設計工藝、國產化算力生態上繼續突破；曙光則要在超算、AI服務器集群、邊緣算力與行業大模型應用中提升能力。只有保持各自側重、減少資本層面的束縛，兩家反而能以更輕量和高效的協作方式推動生態發展。

國產CPU廠商指令集架構和生態對比，來源：Wind

可以說，這次并購終止不是一次失敗，而是一種對產業規律更符合實際的理性選擇。它讓海光繼續以稀缺的自主CPU核心資產身份參與資本市場，曙光則保持系統解決方案龍頭的獨特位置，同時讓兩家公司在新一輪AI基礎設施競爭周期中擁有更好的戰略自主性。而站在中國算力體系的角度，與其構建一個形式上的所謂全棧整合，不如以更靈活的合作推動產業協同，海光信息和曙光，無疑正在用這種方式進入新的階段。

寫在最后：綜上，資本市場的高估值周期給予了海光前所未有的新的發展窗口期；海光與曙光的價值體系本就不同，此時合并并不合算，保持獨立反而能讓雙方在生態層面合作得更靈活；對國產CPU和算力生態來說，這次“松綁”可能帶來更多創新和合作空間。基于此，我們認為，此次海光信息宣布終止吸收合并曙光股份是一場符合資本、產業規律與長期利益的選擇。