哪里有AI，哪里就有資金，誰在擔心泡沫？

財聯社12月15日訊（記者 吳雨其）在剛剛過去的一段時間里，AI大主線幾乎貫穿了整個資本市場的敘事。“國產GPU雙雄”的摩爾線程與沐曦股份先后登陸科創板，從詢價、配售到上市，每一個環節都成為機構與散戶共同圍觀的事件現場，網下有效申購倍數屢屢刷出新高。

與此同時，算力主線的持續演繹，讓公募的主動權益尖子生幾乎被同一批股票寫滿，翻倍產品多集中在重倉AI算力、數字經濟的組合上，榜首產品收益甚至突破兩倍，這一輪排名戰與其說是基金經理之間的較量，不如說是“誰在更早、更重、更敢”押注人工智能。

在一級市場，故事同樣圍繞AI展開。沐曦股份尚未盈利，股權結構中卻早早集結了紅杉資本、經緯創投、和利資本等機構以及多家國家隊與產業資本，多輪融資抬升公司估值，上市前已經是資本市場熟面孔。類似案例在今年層出不窮，從具身智能、機器人關節模組，再到AI辦公硬件、AI基礎設施，一批創企在尚未跑出成熟商業模式之前，已經完成多輪融資，估值快速抬升。

“基本上沾上AI，資本就會多看幾眼。”一位頭部創投機構合伙人坦言，相較上一輪移動互聯網周期，這一輪AI投資敘事更宏大、參與者更密集，資金從二級市場的熱門賽道，順著產業鏈一路追溯到芯片、算法、基礎設施，再延伸到低空經濟、智能制造等應用端。與此同時，“泡沫”一詞也愈發頻繁地出現在券商研報與路演問答里，如何在AI熱潮與估值風險之間取得平衡，正在成為機構投資人的集體命題。

二級市場：押中AI算力主線的籌碼與隱憂

如果從今年公募主動權益基金的業績榜單倒推市場風格，可以清晰看到一條算力主線的輪廓。截至目前，年內業績居前的產品中，凈值翻倍的基金達到58只，冠軍產品永贏科技智選的年內凈值增長率達218.40%，該產品的前十大重倉高度集中在新易盛、中際旭創等通信和算力熱門股上，其余排名居前的基金也多以光模塊、PCB、存儲等AI基礎設施為核心配置，如緊隨前后的中航機遇領航、紅土創新新興產業等。

有華北地區公募權益投資總監直言，今年的主動權益“排位賽”，本質上是對AI算力板塊不同階段、不同比例加倉節奏的比拼。

從重倉標的層面看，資金無疑“擁擠”，以中際旭創和新易盛為例，截至今年三季度末，中際旭創、新易盛被基金持倉規模均超過1100億元，分別被1158只、1116只基金重倉，“翻倍基”的籌碼高度重疊。對比去年年末來看，彼時僅有476只基金重倉新易盛，持倉市值超200億元，489只重倉中際旭創，持倉市值也約為225億元，大部份資金均在今年涌入。

這樣的擁擠交易，在股價表現上被放大成極致行情。今年以來，AI算力指數累計漲幅43.23%，個別個股漲幅高達數倍，中際旭創股價一度沖至600元上方，新易盛股價也在400元附近高位運行，單日成交額與主力資金流向頻繁登上市場榜單。

“從收益率角度看，確實很難說這不是一場典型的‘贏家通吃’行情。”一位長期跟蹤科技板塊的公募基金經理表示，在指數漲幅并不突出的年份里，重倉龍頭、持倉集中的少數產品賺走了大部分超額收益，尾部則是踩錯節奏、追高回落的組合。

然而，收益曲線的陡峭，也意味著回撤的斜率同樣陡峭。不少算力熱門股在近期高位放量震蕩，部分基金凈值短期回撤幅度不小。有華東公募投資總監坦言，從交易行為看，部分資金已經開始在高位進行“高切低”，一邊兌現光模塊與存儲的收益，一邊尋找電網技術、高端制造等AI基礎設施延伸方向的新機會。

這也讓“AI泡沫”成為頻繁被追問的話題。一些審慎的機構投資人認為，短期內估值確實已經偏離均值區間，部分標的對未來幾年盈利的預期定價十分激進，修正階段的波動不可避免。“從定價角度看，市場對部分算力股給出的，是一種極高增長與高護城河同時成立的假設。”一位量化多頭私募研究負責人說，如果行業競爭格局發生細微變化，或全球資本開支節奏略有放緩，估值的回吐幅度都會比傳統周期行業更劇烈。

不過，也有機構給出了不同視角。多家海外投行在研報中強調，全球AI投資周期仍處于早期階段，北美四大云廠商（微軟、亞馬遜、Meta、谷歌）合計資本開支同比增速超過六成，歐洲與亞洲也在加速布局智算中心和數據中心基礎設施，從中長期看，算力投資更像一輪延續數年的“新型數字基建”。

國內有權益投資總監判斷，當前與其簡單用泡沫來概括，不如將其視作一輪高景氣主線下的典型結構性行情，關鍵在于投資人能否在估值與景氣之間找到合理的區間，而非在兩極之間搖擺。

在這樣的分歧中，二級市場對AI的態度正在悄然變化。從年初的“只要是AI就漲”，到年中的“算力勝于應用”，再到近期對業績兌現、技術迭代節奏更加挑剔，資金不斷用價格信號，重構AI敘事的優先級。

一級戰場：頭部資本圍獵AI底層資產

沐曦股份的股東名單，幾乎是這輪AI投資敘事的縮影。該公司成立時間并不長，卻在短短五年內完成多輪融資，股權結構中不僅有紅杉資本、經緯創投等一線美元與本土機構，還有國調基金、上海科創基金等“國家隊”平臺，以及知名私募與產業集團。根據公司招股書披露，沐曦股份最近一次外部股權融資的投后估值為210.71億元。

與GPU雙雄類似，今年完成大額融資的AI相關企業呈現出兩個明顯方向。一端是更貼近底層基礎設施的企業，例如無問芯穹圍繞AI云和終端智能打造“Agentic Infra”，最新一輪A加輪融資規模接近5億元，背后是國家產業資本與頭部市場化基金的聯合配置，核心賣點在于軟硬件協同與多元異構算力服務。

另一端則是具身智能與AI硬件賽道，從提供人形機器人關節模組的南京因克斯智能，到面向多模態空間智能的星源智機器人，再到以AI辦公硬件切入口的未來智能，單輪融資金額從數億元到10億元不等，投資方中既有頭部創投，也有大型互聯網公司與產業集團。

北京卓翼智能的最新一輪融資，則將這一圖譜延伸到了低空經濟。公開信息顯示，卓翼智能長期深耕無人系統與集群智能，業務覆蓋無人機平臺、數字孿生系統和作戰仿真平臺，近期完成的2億元C輪戰略融資，由杭實集團旗下杭州低空產業發展公司獨家出資，用于在杭州建設柔性制造產線和華東總部，并加速無人機集群智能、AI操作系統與低空應用場景的工程化與商業化。

有接近該項目的人士評價，卓翼智能本質上是一家“AI工具鏈加AI操作系統加數據管理平臺”三位一體的智能底座企業，在國家將低空經濟列為戰略性新興產業的大背景下，具備“AI加低空”敘事的雙重想象空間。

更宏觀的統計印證了這種資金偏好。相關統計顯示，僅今年第一季度，國內人工智能領域就發生了超過350起融資事件，總金額超過200億元，其中前20%創企分走了約八成資金，頭部集中的特征十分明顯。

“對機構來說，今天去看一個AI項目，默認前提已經不是‘你是不是AI’，而是‘你的AI能否穿透到基礎設施或者核心場景’。”一位華東地區的VC合伙人表示，在資金成本抬升與退出周期不確定的現實約束下，機構更愿意押注具備技術護城河、同時與實際場景強相關的標的。“不管是AI基礎設施公司，或者具身智能核心部件供應商，都是典型的‘非純算法、非純應用’標的，兼具技術密度與產業彈性。”

然而，在一級市場，關于“AI泡沫”的討論比二級更復雜。一方面，項目端的估值水平在過去一年確實有明顯抬升，不少尚處于商業模式探索階段的企業已經給出數十億元甚至百億元級別估值，部分輪次的定價邏輯更多建立在下一輪融資的預期之上，而非現金流折現模型。

另一方面，全球AI基礎設施與應用滲透率仍處于早期，各類模型、智能體與垂直應用不斷涌現，頭部創企的技術路徑與商業邊界尚未定型，簡單用“泡沫”一詞統攝，難以解釋這種不確定性的價值。

一位長期關注科技與互聯網的產業投資人將當前階段形容為“打了興奮劑的互聯網早期”。他認為，超額資本開支與密集融資必然帶來估值起伏，但從更長路徑看，AI的滲透方式與過去信息互聯網有本質不同，它更深地嵌入能源、電力、制造、交通等傳統部門之中，形成“算力加行業”的多層結構，如果僅以短期盈利指標衡量，很容易低估那些具有系統性能力的底層公司。

這并不意味著可以忽視風險。在部分項目上，一級資金對“講故事”的容忍度仍然較高，對技術難度與落地周期的評估則存在一定偏樂觀。一些專業LP已經開始在新基金的考核體系中加入更嚴格的產業驗證指標，要求管理人給出更細致的客戶結構、算力成本變化與毛利率敏感性測算，而不僅是簡單羅列與某大廠達成合作意向。也有PE機構在內部明確，將估值折扣與回報時間做成配對約束，對估值已經過于前沿的項目，寧愿等到二級市場驗證之后，通過公開市場工具參與，而不是在早期輪次跟風。