毛振華：破解供強需弱等老問題需要更強有力的政策

毛振華中國人民大學經濟研究所聯席所長、教授、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人、聯席主席，中誠信國際首席經濟學家

以下觀點整理自毛振華在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年12月）（總第81期）上的發言

本文字數：4713字

閱讀時間：15分鐘

當前經濟呈現出的“供強需弱”已形成普遍共識，不久前召開的中央經濟工作會議也指出“我國經濟發展中老問題、新挑戰仍然不少，外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多”，對當前經濟形勢進行了精準分析。我認為，破解困局的關鍵在于以精準且有力的政策提振需求，以海外投資拓展經濟增長新空間，形成內外并舉的政策合力。

一、供強需弱“老問題”仍存，需求疲弱是制約經濟修復的核心癥結

從供給端表現看，制造業特別是高技術制造業支撐經濟展現韌性，是中國經濟的核心優勢而非問題。近年來我國高技術產業投資顯著高于投資整體增速，且高技術產業工業增加值同比持續保持9%以上的高位水平，制造業產業結構不斷優化。此外，高新技術產品出口表現也十分亮眼，今年前11個月同比增長6.6%，高于出口整體增速，盡管出口屬于需求端范疇，但高新技術產品出口的穩健增長，也印證了中國在技術研發、產能供給、產業鏈配套等方面的綜合能力，彰顯中國制造業在全球產業鏈中的核心競爭力。

需求端持續疲弱加劇供需結構性失衡，當前需重點關注投資連續下滑。2008年以來，中國經濟的需求擴張主要依賴投資端發力，而投資具有“雙刃劍”屬性，當期可拉動需求，但長期會轉化為新增生產與供給能力。在總需求持續不足情況下，長期投資擴張帶來的供給增加必然會導致和加劇“供強需弱”。回溯歷史，自上世紀80年代走出短缺經濟時期以來，我國逐漸固化了“要擴張就搞投資”的思維定式與路徑依賴，但實踐已充分證明，總需求擴張單純依賴投資拉動是遠遠不夠的，消費不足會影響整體需求水平。值得關注的是，9月以來，投資增速已連續三月為負，特別是民間投資下滑嚴重，11月扣除房地產的民間投資增速首次轉負，投資下滑與市場主體預期偏弱密切相關，也進一步拖累總需求。

價格的持續低迷也印證了預期走弱，引發負向循環。當消費需求持續偏弱時，便會形成“消費不足→價格低迷→利潤承壓→預期轉弱、投資收縮→就業承壓、收入放緩→消費進一步不足”的負向循環。從實際情況來看，這一負向循環已初現端倪，且當前價格持續低迷的情況尚未得到根本性扭轉。打破負面循環的關鍵在于要扭轉市場預期，而核心抓手則是改善價格低迷的局面。

出口展現較強韌性，對我國經濟增長仍發揮重要作用。面臨中美博弈、全球產業鏈調整等壓力，近兩年屢有“搶出口”現象，對出口帶來一定支撐，但關稅擾動下我國出口也曾在短期面臨較大的回落壓力。不過整體來看，出口表現仍較為穩健，這一方面反映了我國出口的韌性；另一方面也印證了中國作為出口導向型大國，在缺乏大規模內需擴張的情況下，對國際市場的依賴依然顯著。

二、抓科技的同時，也要注重夯實民生“基本盤”

整體來看，中國經濟整體仍將保持企穩回升的態勢，制造業生產、科技創新等為經濟發展帶來支撐。“十五五”規劃建議為中國經濟增長指明了新方向，未來經濟新增長點主要集中于兩大領域：一是與國家安全相關的軍工等領域，二是科技創新領域。其中在科創領域，政策支持重心已不再僅是單純的研發投入、院士工作站建設，更重要的是轉向培育科技企業家、推動科技成果產業化，加深科技創新與產業創新的融合。但也要看到，當前我國還面臨投資失速風險、宏微觀體感存在溫差以及價格持續低迷等問題與挑戰。

宏微觀“溫差”仍存，就業等民生問題亟需解決。當前宏微觀“體感溫差”除受名義增速持續低于實際增速影響外，民生問題突出更是直接“導火索”。一方面，就業是最為核心的問題，中國作為人口大國，經濟體系龐大，僅靠高科技產業難以全面覆蓋就業與民生需求，部分科技突破在短期內不僅無法直接創造大量就業崗位，甚至可能對傳統就業產生替代效應。當前占據市場主體多數的中小企業，尤其是一般服務業和勞動密集型行業，仍面臨較多困難，直接影響居民就業與收入。另一方面，也與房地產價格持續下行、財富收縮效應抑制居民預期與消費動力有關。

價格水平仍處于“緩沖期”，且下行壓力仍存，穩價格政策力度不足。2025年初，我曾作出“價格下行進入緩沖期”的判斷。我認為，自去年四季度經濟反彈以來，市場預期得到一定改善，價格下行趨勢有所緩解，但并未實現根本止跌。緩沖期本身存在兩種演化可能：一是價格進一步下滑，二是筑底企穩乃至回歸反彈。然而從今年以來的實際走勢看，價格企穩回升的態勢并不顯著，表明當前穩定價格的政策發力仍顯不足。價格作為供需雙方交易博弈的均衡結果，并非單一宏觀政策所能輕易改變，且覆蓋CPI、PPI等物價與房地產等資產價格等多領域，其回升必然需要與每個市場主體的實際購買力以及消費欲望結合。因此應對價格下行壓力，需搭建起宏觀經濟增長與民眾切身利益之間的傳導橋梁，采取超越傳統的宏觀調控思維，擺脫路徑依賴，出大招、多維發力。

三、三個“十萬億”是未來中國經濟的主要發力點

破解當前經濟困局、助力價格企穩回升，需聚焦需求端短板與結構性矛盾，推出力度空前、精準有效的政策舉措。此前我已多次提出用三個“十萬億”助力中國經濟企穩、價格企穩，我仍堅持這一建議。

一是十萬億用于居民消費補貼，激活短期消費能力。當前消費需求疲軟的核心癥結在于居民購買力與消費意愿不足，亟需通過大規模、一次性的補貼政策直接提振居民消費能力。建議發放規模達10萬億的居民短期消費補貼。此前美國、日本等國家為緩解需求回落壓力均采取了類似的消費刺激政策，而中國尚未實施過如此大規模的直接消費補貼，為后續政策實施預留了空間，且從可行性來看，中國也具備實施該政策的經濟實力、籌資渠道與執行能力。當然，作為學術研究層面的政策建議，具體的政策細則可以再進行討論，也不必拘泥于具體的補貼規模，但重點是要采取超越常規的、力度空前的政策干預。盡管現在實施相關政策已略顯滯后，但“亡羊補牢”仍具重要價值。

二是十萬億債務置換，優化債務結構穩定政府信用。地方政府債務壓力已成為制約地方經濟活力與投資信心的重要因素，建議推出10萬億規模的地方政府債務置換計劃，由中央政府發行低息國債替代地方政府存量債務，優先解決地方政府拖欠問題。通過中央政府的信用背書降低融資成本，僅調整債務結構而沒有擴大債務總規模。實現緩解地方政府償債壓力的同時，也有利于維護政府信用與市場信心。從規模來看，10萬億的置換規模雖未必能完全解決地方債務問題，但足以覆蓋大部分拖欠企業賬款，為地方經濟恢復活力創造條件。

三是十萬億資金助力房地產擴需求、穩預期，嚴控新增供給、加快存量出清。扭轉房地產價格下行預期是當前房地產市場調控的核心目標，這一目標的實現直接關系到居民資產負債表的修復成效。據測算，當前我國居民部門杠桿率已達到65.7%（2025年3季度，中誠信口徑），位于歷史較高水平，且從全球來看，也位于較高水平，顯著高于歐元區和新興市場經濟體。居民資產配置結構中房地產占比極高，在房價持續下行但居民負債總量與結構未發生實質性調整的背景下，大量居民尤其是2017年后入市購房的中低收入階層，已陷入“資不抵債”的困境，亟需通過政策干預遏制房價進一步下行態勢。政府在房地產上行周期通過賣地、稅收獲得了實質性收益，當前穩定房價本質上是對居民財富的合理回饋，更是修復居民資產負債表、扭轉市場預期的關鍵舉措。

從全國市場格局來看，房地產市場供大于求的態勢已十分明確。截至今年11月末，全國商品房待售面積75306萬平方米，位于歷史高位水平，如果再加上已售未開工面積，那么庫存規模更大。因此，當前政策的核心任務是消化存量庫存而非新增供給，對任何旨在增加房地產供給的政策均應保持審慎態度。事實上，暫停房地產新增建設項目具備充分的可行性，即便停建兩三年也不會對市場運行造成實質性沖擊，反而能有效引導市場形成“去庫存”的明確預期，若持續新增供給，房價下行預期將難以扭轉，居民資產負債表的修復也將無從談起。在嚴控供給、加快消化存量的同時，也要在需求端發力，建議可動用10萬億資金提振居民購房需求，穩定房價預期。資金來源方面，除財政資金外，還可以更多的引導社會力量參與。

四、重視海外投資、鼓勵企業出海，挖掘新的增長點

海外投資可成為中國優化資產配置、拓展經濟增長空間的重要方向。從國內投資格局來看，除高科技制造業投資外，長期以來依賴的基建投資等長期項目投資存在效率偏低的問題，需為存量資本尋找更高回報的配置渠道。從國際經驗來看，在經濟低迷階段，海外投資往往對緩解國內長期通縮壓力、穩定經濟基本面具有顯著作用。例如上世紀80年代日本經濟泡沫破滅后，陷入了長期的緩慢低增長周期。在過去三十年里，日本實際人均GDP年均增長率不足1%，經濟增長動力持續偏弱。但在此期間，日本企業積極拓展海外投資與運營布局，其積累的海外資產規模不斷擴大，國民生產總值（GNP）也隨之穩步攀升。這些來自全球范圍內的投資收益，不僅為日本企業的穩定發展提供了重要支撐，更對整個日本經濟的平穩運行發揮了關鍵作用。

市場主體的出海積極性持續提升，投資路徑、管控機制與收益回流渠道有待加速理順。從當前來看，國家層面尚未完全形成系統化的政策規劃與實施框架。盡管市場主體的出海投資積極性持續高漲，但投資出海的路徑規范、過程管控及收益回流等機制仍待進一步明確。相較于公民個人自發的海外投資，應優先支持企業通過經批準的ODI（對外直接投資）渠道合規開展海外投資，依托ODI的審批與跟蹤機制，實現對投資行為的全流程監管，確保投資收益順利回流國內。若任由資本以自發形式無序出海，不僅難以實施有效管控，還可能導致投資收益“跑冒滴漏”，無法為國內經濟提供實質支撐。與其“跑冒滴漏”，不如“開大門、走大路”，加速建立健全海外投資路徑與管控體系。

中國在海外投資領域具備多重優勢，發展潛力和空間廣闊。一方面，眾多企業已積累了豐富的海外布局與運營經驗，為后續海外投資拓展奠定了一定基礎；另一方面，香港作為特殊樞紐，具備高效銜接與轉換國際規則的獨特功能，能夠有效降低跨境投資的制度性交易成本，發揮關鍵的橋梁紐帶作用；此外，近年來伴隨國家綜合實力持續提升，人民幣國際化進程的穩步推進也可進一步為海外投資賦能。

整體來看，當前經濟運行的核心問題仍是長期存在的老問題，對應的解決思路本質上也屬于經實踐驗證的老辦法。不過，隨著對經濟形勢的認識不斷清晰，以及相關趨勢判斷持續得到實踐印證，政策制定的“靶心”已然明確，當前需出臺力度更大、導向更明確的政策舉措，一方面鞏固中國經濟已形成的供給端優勢；另一方面著力扭轉長期存在的價格低迷與內需疲軟態勢，推動經濟穩健增長。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。