2025年中國醫藥產業十大謎團

?氨基觀察-創新藥組原創出品

作者 | 鄭曉

一轉眼，2025年已進入尾聲。

這一年，中國創新藥行業終于卸下了“寒冬”的枷鎖——對外BD總額再創新高，港股醫藥IPO熱度高漲，創新藥年內獲批上市數量實現增長，一系列數據勾勒出近5年最強勁的復蘇曲線。

但喧囂之下，行業仍籠罩著一些關鍵謎團：

創新藥行情后續會怎么走？醫藥IPO熱潮已走向尾聲嗎？下一個BD重磅藥物將出自哪個賽道？那些曾經吊足市場胃口的預告式BD合作何時能落地？

這些疑問的答案，將決定2026年創新藥行業是“全面回暖”還是“結構性分化”，更將重塑未來3-5年的產業格局。

這一切，留待2026年來揭曉。

創新藥行情會怎么走？

2025年的創新藥行情波瀾激蕩，卻在年末顯露后勁不足的疲態。

從底層邏輯來看，當下的創新藥行業已具備持續向上的根基，背后是實打實的硬支撐。

其一，政策面持續向好。從頂層設計的鋪陳，到醫保談判、商保落地的銜接執行，全鏈條推進節奏都在加快。

其二，企業基本面穩步抬升。一款又一款創新藥密集獲批，正式邁入商業化兌現階段。

當然，上述積極態勢，也無法掩蓋部分創新藥企估值高企、市場預期已拉滿的現實，其高估值最終仍需依靠后續業績來消化。

行情的波動從來都是多重因素共振的結果。那么，接下來的創新藥行情將走向何方？是延續上行趨勢，還是掉頭向下調整，亦或是維持震蕩穩態，完成從貝塔普漲到阿爾法分化的關鍵切換？讓我們繼續看下去。

IPO走向尾聲了嗎？

相比于行情，業內對IPO的關注度或許更高。畢竟IPO堪稱創新藥企的“救命稻草”。

隨著2025年行情回暖，不少創新藥企順利登陸港股，融資規模甚至超出預期。就連部分此前多次沖擊上市未果的企業，也在這一年成功敲鐘，拿到了關鍵的研發與運營資金。

但12月的IPO市場畫風突變，從華芢生物開始，港股18A板塊再度陷入首日破發暴跌的魔咒。

這背后既是市場情緒降溫、資金承接力承壓的影響，也與監管層釋放的“嚴把IPO質量關”信號密切相關。香港證監會與港交所已聯合向保薦人發函，直指部分上市申請文件質量欠佳，強化了合規要求。

有市場人士預判，若企業在2026年一季度前仍未遞交港股IPO申請，基本就將錯過這一輪上市窗口期。

這個預測究竟能否成真？

商保創新藥目錄落地效果幾何？

對于中國醫藥產業而言，支付問題始終是市場關注的核心，尤其是高價創新藥的支付難題——以國產CAR-T為代表的高值療法，遲遲未能真正打開市場。

醫藥行業也始終期待，多元支付體系能否真正激活高值創新藥市場。2025年，這一問題的解決終于初現曙光。

同年，國家醫保局聯合衛健委出臺《支持創新藥高質量發展的若干措施》，創新性提出增設商保創新藥目錄，旨在彌補基本醫保“保基本”的功能局限，為高值創新藥打通多元準入路徑。

從最終落地結果來看，這份與基本醫保形成互補銜接的商保目錄，共有24個藥品參與價格協商，最終談判成功19個。其中既涵蓋5款已獲批上市、被稱為“天價藥物”的CAR-T等腫瘤治療產品，也納入了神經母細胞瘤、戈謝病、阿爾茨海默病等重大疾病的治療藥品。

據披露，此次商保目錄藥品的協商降價幅度在15%—50%之間。

商保目錄的落地，能否真正推動高價創新藥實現臨床合理應用？這一問題的答案，將直接決定多元支付體系對創新藥研發的激勵效果。

不過2025年尚無法驗證最終落地成效，這一答案，有望在2026年初見端倪。

/ 04 /

下一個BD大藥是什么？

醫藥行情的爆發，由重磅BD交易直接引燃。

三生制藥、信達生物等企業的出海合作接踵而至，直接推動中國創新藥資產價值重估。

這一趨勢也驅動不少基金團隊紛紛研判下一波BD浪潮的方向，并據此布局加倉。從底層邏輯來看，國產創新藥持續誕生重磅BD交易的邏輯依舊清晰。

過去幾年的出海熱潮絕非偶然，而是工程師紅利、產業鏈紅利與研發能力（idea）全面提升后的必然結果。

在技術持續迭代的當下，中國創新藥產業鏈仍將穩居全球舞臺的核心位置。只是，下一個BD大藥會誕生于哪個細分領域？重磅BD交易能否再度帶動相關個股乃至整個行業的熱度回升？

這些問題，有待2026年給出答案。

/ 05 /

預告的BD何時落地？

相比于押注下一個重磅BD的誕生領域，市場同樣關注的是預告式BD能否最終落地。

過去一年，資本對BD交易的追逐日趨狂熱，部分企業出于市值管理等需求，開始前瞻性地披露預告式BD進展，石藥集團正是其中的典型代表。

5月30日，石藥集團發布公告稱，旗下包括EGFR ADC在內的多款產品，正處于BD合作磋商階段，涉及3項潛在交易。

公告明確提及，每筆交易的潛在首付款、里程碑付款及商業化分成合計約50億美元，其中一項交易已進入后期階段，預計6月即可完成。

但截至目前，石藥集團彼時預告的BD合作并未完全兌現。那么，石藥集團最終能否兌現5月許下的承諾？倘若承諾落空，企業又需要承擔哪些責任與后果？

這些問題的答案，同樣留待2026年揭曉。

/ 06 /

BD訴訟潮是不是在路上？

BD大浪潮讓我們看到了中國創新藥的加速崛起，以及得到了獲得全球主流市場的認可。然而，創新藥的發展從來不是坦途，鮮花與掌聲背后，荊棘早已悄然叢生。

當市場聚焦于交易金額的數字博弈時，背后的法律風險卻鮮少被深入討論，那些正在發生的BD糾紛的風險也少有人關注。

核心在于，研發失敗本身并非最大的風險。因為創新藥研發本就是九死一生，而這種風險疊加法律武器，又會被放大數倍。

某種程度上，亨利醫藥造假風波就是如此。雖然亨利醫藥是否造假還不得而知，但可以肯定的是，因為BD引發的訴訟案例會越來越多。

“由于MNC各種各樣的BD條款，一旦結果不如意，可能最終引發仲裁。”有業內人士發出警告。

而一旦出現這種情況，大多數biotech可能沒有承受能力......那么，BD訴訟潮是否在路上呢？2026年又是否會有更多的biotech，陷入BD訴訟的困局中呢？

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Summit走向何方？

對于中國醫藥市場來說，最受關注的話題之一便是Summit的未來走向：

它是否會被并購？

AK112的美國臨床數據表現如何？

又將何時申報上市？

2025年，這些核心問題均未得到解答，甚至還浮現出更多挑戰。

Summit的潛在收購方范圍持續收窄；

Harmoni試驗結果始終未獲得市場充分認可；

原本預計在2025年申報上市的AK112，目前仍未等來申報的消息。

這些懸而未決的問題，有望在2026年迎來最終答案。而其中關鍵的Harmoni-3試驗，究竟能成功證明自身價值，還是會被市場證偽？一切靜待揭曉。

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國產疫苗能否走出困局？

在創新藥行情向好的大背景下，國產疫苗板塊堪稱最落寞的存在。

康樂衛士跌幅近50%、智飛生物年跌幅近30%、沃森生物跌幅近10%……整個疫苗板塊幾乎全軍覆沒，難覓一只正收益個股。

二級市場的持續疲軟，恰恰折射出行業基本面的孱弱。產品同質化嚴重疊加價格戰白熱化、企業對單一產品依賴度過高、商業化推進受阻與盈利壓力陡增，一系列難題正沉甸甸地壓在中國疫苗企業的肩上。

2026年，這些難題是否會得到解決？誰又能率先走出困局？

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地緣政治是否仍繼續影響創新藥？

2025年，地緣政治陰影持續籠罩國產創新藥及產業鏈。特朗普2.0時期推行的全鏈條管控政策，從研發端的技術限制、市場端的FDA審批強化，到資本端的投融資限制，形成了覆蓋價值鏈各環節的管控壁壘，進一步加劇了國產創新藥出海的不確定性。

盡管當前這些管控帶來的直接沖擊暫獲緩解，但從根本來看，地緣政治風險的反復性仍存隱憂——美國推動醫藥制造業回流、構建本土供應鏈的戰略導向未變，其通過關稅、戰略原料藥儲備等政策incentivize本土生產的核心目標，決定著相關管控政策仍可能隨局勢變化重啟或升級。

在此背景下，以NewCo為代表的新型合作模式成為行業探索方向，但核心疑問仍待解答：這種通過與海外資本合作成立新公司推進出海的模式，能否真正有效規避地緣政治風險？更關鍵的是，在合作過程中，企業如何保障對核心資產的控制權與核心技術的自主掌控權？

疊加全球資本市場波動加劇的現狀，另一個現實難題擺在企業面前：在海外拓展的資金投入需長期持續的前提下，如何平衡這一投入與短期盈利壓力，避免國際化布局拖累企業基本面？

這些關乎國產創新藥全球化進程走向的關鍵問題，或將在2026年迎來更多答案。

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下一個出人意料的biotech是誰？

過去一年，一些明星biotech接連做出讓人意料之外的抉擇。

比如，禮新醫藥被中國生物制藥并購。

作為在ADC與雙抗賽道兩度斬獲跨國巨頭重磅授權、累計BD總額近50億美元的行業標桿，市場此前普遍預期這家現金流充裕（收購前仍有4.5億美元現金儲備）的明星企業會選擇自主IPO。畢竟2025年創新藥行情回暖，正是上市的窗口期。但最終，禮新醫藥卻選擇以9.51億美元的總價，成為中生制藥的全資子公司，放棄了獨立上市的路徑。

再比如潤生物的驟然解散。

2025年11月12日上午9點，同潤生物召開全員大會，管理層當場宣布公司解散并成立清算小組。而就在一年前，這家公司剛達成一筆震動行業的重磅BD交易：以7億美元首付款、疊加后續最高6億美元里程碑付款，合計13億美元將核心資產CD3×CD19雙抗CN201授權給默沙東，這筆交易的首付款規模僅次于此前BMS與百利天恒的雙抗ADC合作。

從手握百億授權的明星標的到選擇被收購，從達成十億級BD到迅速清算離場，這些極端案例背后，折射出創新藥長周期、高風險屬性下的生存困境。如何平衡資本的短期回報訴求與企業的長期研發責任、如何在“快速變現”與“持續創新”之間做出抉擇，正成為越來越多Biotech企業及投資機構必須直面的核心命題。

那么，下一個做出出人意料抉擇的Biotech會是誰？它又將采取怎樣的動作，給我們留下哪些啟示與唏噓？

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