高盛-中國資產(chǎn)配置：近期投資者交流會的宏觀討論

在過去的兩周里，高盛的中國經(jīng)濟團隊成員前往國內(nèi)（深圳和北京）和海外（歐洲和新加坡）與當?shù)赝顿Y者討論對GDP預測的上調(diào)，以下是這些投資者交流中討論的要點和總結(jié)。

分析：這又是一期境內(nèi)外投資者不同觀點的合集，我比較喜歡看這種不同意見的碰撞，搞投資想要做到盡可能客觀的分析，就必須要同時吸收不同觀點，進行左右互搏后得出的結(jié)論才相對靠譜。

海內(nèi)外觀點的主要爭論和差異

出口：盡管大多數(shù)客戶認為中國經(jīng)濟將保持結(jié)構(gòu)性分化，即出口強勁而內(nèi)需疲弱，但一些投資者認為我們未來幾年年均5%–6%的出口增長預測過于樂觀。擔憂因素包括：a）其他國家在未來幾年建立中國以外的稀土供應鏈，從而使美國及其他貿(mào)易伙伴隨后提高對中國產(chǎn)品的關稅。b）明年可能出現(xiàn)的歐盟關稅和非關稅壁壘。c）中國對新興市場的出口由于盈利能力低而不可持續(xù)。境內(nèi)投資者普遍比境外投資者對中國出口的前景更為樂觀。

分析：在出口這點上我的方法是以時間線來區(qū)分不確定性，至少在2026年我覺得出口還是有一個相對較好的外部環(huán)境，2027年應該還是比較穩(wěn)的但可能會開始有點小摩擦，2028年及以后不確定因素太多就不好說了。

做出以上時間段劃分的依據(jù)主要有兩點：1，經(jīng)歷過幾個月前雙方加關稅到100%以上的互丟雞蛋階段后，大家都明白不冷靜的后果是誰都承擔不起的。2，我們的稀土牌打出去很有效，這個牌至少管3-5年，所以保守起見將2026-2027劃分為出口相對安全的時期。

再來說說上面提到的擔憂因素：1，關于稀土提煉技術(shù)超出了我的認知范圍，所以我用AI查了一下，國外要建立完備的稀土工業(yè)大概需要10年以上，如果美國不計代價的話大概也需要3-5年，姑且可以認為至少3年內(nèi)稀土牌仍是個王炸。2，2026年歐盟的貿(mào)易壁壘已經(jīng)是明牌了，但這其實是市場規(guī)律，以前人家比我們先進時來我們這里賣東西也有各種壁壘，現(xiàn)在我們在很多產(chǎn)業(yè)上比歐盟更有競爭力了，去人家那邊賣東西自然也會有壁壘。3，東盟客戶利潤低是真的，但目前來說問題不大，因為把產(chǎn)能輸出去是最關鍵的，這樣才能緩解國內(nèi)的通縮和保持就業(yè)，價格還是其次。

內(nèi)需：客戶對房地產(chǎn)市場疲軟和消費低迷表示擔憂。討論集中在房地產(chǎn)市場何時觸底，以及消費者信心和支出何時恢復，境內(nèi)投資者比境外客戶更擔心房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌和國內(nèi)需求疲弱。

分析：房地產(chǎn)市場的疲軟是老大難了，也是造成通縮和消費萎靡的主因，境外投資者看到的只是統(tǒng)計數(shù)字，而境內(nèi)投資者感受到的是實實在在的寒意，所以境內(nèi)投資者肯定會比境外投資者更擔心房價繼續(xù)下跌對于整體經(jīng)濟（特別是消費）的拖累。目前來看各大投行對房地產(chǎn)市場（高線城市）觸底反彈的時間點的預測已經(jīng)推到了2026年底至2027年一季度左右。

通脹：反內(nèi)卷、通脹和企業(yè)盈利能力仍是重點，盡管很少有人對通縮問題表現(xiàn)的十分擔心，但仍存在一些擔憂，關于高層希望實現(xiàn)的反內(nèi)卷政策的最終目標也存在激烈的討論。與境外投資者相比，境內(nèi)投資者對生產(chǎn)者價格同比轉(zhuǎn)正略顯樂觀，一些人預計將在2026年下半年實現(xiàn)PPI轉(zhuǎn)正。

分析：目前市場對于通縮問題的擔心已經(jīng)開始淡化，CPI和PPI開始拐頭向上，暫時算是穩(wěn)住了，但對于2026年通脹指標的走勢還是存在一些擔憂，因為再通脹的趨勢并不穩(wěn)固。境內(nèi)投資者對PPI（通脹的前瞻性指標）的預期相對來說要更樂觀，預計2026年下半年開始轉(zhuǎn)正。

關于反內(nèi)卷的目標境內(nèi)外投資者存在比較激烈的討論，我覺得這個挺明確的，短期來看反內(nèi)卷可以解決加劇通縮的價格戰(zhàn)問題，緩解通縮肯定是最重要的短期目標。長期來看反內(nèi)卷可以改善行業(yè)競爭環(huán)境，有利于增強我國新興產(chǎn)業(yè)的國際競爭力，所以從投資角度來看，反內(nèi)卷受益的上市龍頭公司值得作為中期配置標的。

政策：境內(nèi)外客戶對近期政策刺激的期望都不高，討論主要集中在哪些政策能夠幫助房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，以及如何支持勞動力密集型的服務業(yè)。境內(nèi)投資者將他們的低期望歸因于目前的形式缺乏緊迫感，因為今年的增長目標看起來可以實現(xiàn)，而境外投資者則受到以往政策寬松失望的影響。

分析：境內(nèi)外投資者對于近期房地產(chǎn)刺激政策的預期都不高，因為高層的眼光往往比較宏觀，總體上的GDP任務的完成是第一目標，經(jīng)濟中某些模塊的結(jié)構(gòu)性調(diào)整可以緩一下，思路上還是托底為主。

人工智能：幾乎所有客戶都對人工智能表示關注，并且關于人工智能對勞動力市場的影響有很多討論。境內(nèi)投資者關注人工智能泡沫的風險，尤其是在美國股市。境外投資者則更關心中國人工智能發(fā)展可能面臨的瓶頸，例如高端半導體的獲取，以及中國的人工智能發(fā)展路徑與美國的不同之處。

分析：首先最重要的一點，AI和以往的工業(yè)革命都略有區(qū)別，因為AI的應用速度遠快于以往工業(yè)革命成果的應用，也就是說目前AI一旦有什么新的突破，可能沒過一個月就大規(guī)模鋪開應用了。所以AI基建不至于會像以往工業(yè)革命初期的基建潮一樣出現(xiàn)大的泡沫，因為快速的應用可以支撐AI基建的快速擴張。

關于境內(nèi)投資者對美國AI泡沫的擔心不無道理，但也不用過于擔心，因為現(xiàn)在美國的AI領域的投資基本都由美股的M7巨頭完成，他們都是用自己真金實銀的利潤進行AI的基建投資，即使階段性過剩風險也相對可控。

境內(nèi)投資者關心的比如芯片的獲取等中國AI瓶頸問題是客觀存在的硬約束，但至少從近兩年來看，雙方對于禁運這一塊是趨向于緩和的。原因和貿(mào)易戰(zhàn)的緩和一樣，你有芯片我有稀土，誰都不好惹，所以博弈論角度求得最大公約數(shù)是近兩年的大趨勢。

地緣：近期中日緊張局勢以及中美、美日的電話通話，使得中日局勢成為焦點，尤其對亞洲投資者而言。相比之下，在我們的會議中歐洲投資者對地緣風險的關注較少。

分析：在中日緊張這個問題上我覺得歐洲投資者的態(tài)度是對的，因為高市的言論本質(zhì)上只是為自己在日本國內(nèi)撈點支持，即使日本的軍國主義有所抬頭，她現(xiàn)在的訴求也會從軍事正常化開始，這個扯遠了。所以近期局勢也開始緩和了，資本市場對這件事也沒有啥大的反應，因為大家都清楚這件事目前是可控的，算是近期市場上一個短期擾動項。