又一個“泡泡瑪特”，要去IPO了

卡牌界的奢侈品

谷子經濟熱潮下，又一家卡牌要去IPO了。

前不久，卡牌公司Suplay（超級玩咖）向港交所遞表。Suplay主營業務是收藏級卡牌，區別于在青少年中風靡的“奧特曼卡”這類具備社交屬性的集換式卡牌，公司產品包括故宮文化非遺工藝珍藏卡、“哈利·波特”收藏卡，以及常見于線下潮玩店的“線條小狗”“水波蛋”盲盒等。

招股書顯示，按2024年GMV計，Suplay的旗艦品牌「卡卡沃」在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，市場份額超過第二、三名總和，且是全球前五大該類品牌中唯一的中國品牌。2025年，公司前9個月已收入2.83億元，經調整后凈利潤也接近億元。

在經歷了盲盒經濟的爆發與盤整后，中國潮玩市場正進入“2.0階段”：消費者更為挑剔，市場需求從單純的娛樂悅己向資產收藏偏移。Suplay的上市，不僅是一次個體的資本沖刺，更是對“收藏卡牌”這一商業模式在中國市場能否具備長期成長性的一次關鍵壓力測試。

從“倒爺”平臺到“印鈔”機器

Suplay的故事，始于一個并不性感的起點：二手交易。

創始人黃萬鈞并非典型的草根創業者。在創立Suplay之前，他的履歷貼滿了精英標簽：中央財經大學本科畢業，隨后進入有著“中國科技互聯網并購之王”之稱的華興資本擔任分析師，后又作為摩點網（國內領先的文創眾籌社區）的聯合創始人兼COO操盤項目。

這段經歷給了黃萬鈞兩個關鍵視角：一是資本視角，讓他懂得如何講好商業故事；二是社區視角，讓他深刻理解了“死忠粉”的錢在哪里。

2018年前后，泡泡瑪特帶火了盲盒經濟。黃萬鈞敏銳地發現了一個痛點：盲盒的隨機性導致了大量的閑置和交換需求。玩家們抽到不喜歡的款式想回血，抽到隱藏款想變現，但當時并沒有一個高效、垂直的線上渠道，大量的交易混雜在閑魚或微信群中，效率極低且缺乏信用擔保。

2019年底，Suplay小程序上線。起初，它更像是潮玩界的“StockX”——一個專注的二級市場交易平臺。黃萬鈞團隊開發了極致流暢的“一鍵轉賣”和“在線抽盒”功能。用戶在Suplay小程序上在線抽盲盒，如果不喜歡，可以直接在平臺內掛單賣出，甚至不需要經歷物流發貨的繁瑣。這種“即抽即賣”的模式極大地加速了潮玩的流通效率，也讓Suplay迅速積累了第一批最硬核的潮玩用戶。

2020年至2021年，是Suplay轉型的關鍵期。雖然平臺積累了百萬級的精準用戶，但作為渠道方，利潤始終受制于品牌方。黃萬鈞意識到，必須掌握上游——做自己的品牌。

但他沒有選擇去死磕競爭激烈的盲盒公仔，而是將目光轉向了另一個更為隱秘、爆發力更強的賽道：集換式卡牌。

當時國內的卡牌市場呈現極端的兩極分化：一端是憑借《奧特曼》收割小學生的卡游，走的是低單價、廣鋪貨的大眾路線；另一端是帕尼尼等被這一小撮球星卡玩家奉為圭臬的昂貴進口貨。中間巨大的“成年人泛娛樂收藏卡”市場幾乎是空白。

“成年人需要更精致、更具資產屬性的社交貨幣。”基于這個判斷，Suplay推出了自有品牌——卡卡沃。

與幾十塊錢一盒的兒童卡牌不同，卡卡沃一出生就以此定位高端：聚焦于單卡發行價超過10元人民幣的“收藏級區間”，避開了與卡游在小賣部渠道的肉搏。引入了折射、金卡、甚至實物切片等復雜工藝，對標國際球星卡巨頭。主動對接PSA、CGC等國際權威評級機構。招股書數據顯示，卡卡沃是中國首個獲得全球四大權威評級機構全面認證的品牌。

翻開Suplay現在的產品列表，你會發現它已經徹底從一個“賣別人東西的APP”變成了一個“擁有頂級IP授權的卡牌發行商”。

招股書顯示，Suplay目前的營收主要由收藏品（主要是卡牌）和消費級產品（潮玩周邊）構成，其中收藏品的占比正在飛速提升，2025年前三季度已占總收入的70%。

其產品核心競爭力在于強大的IP陣容，主要分為兩類：全球頂級IP授權，這是Suplay目前的現金牛。其中最引人注目的是與迪士尼的合作。卡卡沃推出的“迪士尼100周年系列”收藏卡，因其精美的卡面設計和限量編號玩法，在二級市場引發了瘋狂溢價，單張稀有卡牌甚至被炒至數萬元。此外，包括《哈利·波特》、《星球大戰》以及三麗鷗（Sanrio）等全球頂流IP均已入局。

作為股東的米哈游，將旗下《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等現象級游戲的卡牌授權交給了Suplay。這意味著，Suplay擁有了將中國最龐大的二次元玩家群體轉化為卡牌收藏者的獨家門票。

這種“高顏值、高溢價、強收藏”的產品邏輯，讓Suplay成功將一張張硬紙片，賣出了奢侈品的感覺。

米哈游押注，估值狂飆20倍

Suplay的融資歷程并不漫長，但每一步都踩在了行業的鼓點上。

招股書披露，成立至今，Suplay共完成了5輪融資，累計融資金額約1.02億元人民幣。最近一輪融資于2025年7月7日完成，對價約221萬美元，投后估值達1億美元，較2019年年末種子輪后的估值（500萬美元）增長了20倍。過往投資者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境內外機構。

而在這些真金白銀的投入中，2021年是一個絕對的分水嶺。

在此之前，Suplay更多被視為摩點網生態的延伸，早期投資方包括摩點文娛創始人黃勝利等，帶有濃厚的“眾籌”和“垂直社區”基因。但在2021年，Suplay迎來了兩家決定其命運的戰略投資方：米哈游與吉相資本（吉比特旗下投資平臺）。

尤其是米哈游的入局，被外界解讀為Suplay從“平臺商”轉型“品牌商”的關鍵背書。招股書顯示，米哈游通過旗下全資子公司持有Suplay約11.86%的股份，是公司最大的外部機構股東。

這并非一次簡單的財務投資。2021年正值米哈游《原神》在全球范圍內封神之時，這家以“技術宅”著稱的游戲巨頭急需一個能夠承接其龐大IP流量的實體衍生品出口。而黃萬鈞團隊在二級市場展現出的對玩家心理的精準拿捏，打動了米哈游。米哈游不僅帶來了資金，更帶來了《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等頂級IP的獨家卡牌授權，直接為Suplay的“卡卡沃”品牌注入了靈魂。

IPO前，黃萬均控制的HLB Group Limited持股72.86%；米哈游持有Suplay 11.86%的股份，為最大外部投資方，米哈游副總裁吳頔擔任Suplay非執行董事。

如果說股東名單展示了Suplay的“面子”，那么財務數據則展示了其“里子”即卡牌生意的驚人賺錢能力。

根據招股書數據，2023年，Suplay營收1.46億元人民幣；到2024年營收翻倍至2.81億元人民幣；2025年前三季度：營收已達2.83億元人民幣，僅用9個月就超過了去年全年。

更令人咋舌的是利潤的增速。2023年，Suplay的凈利潤僅為295萬元，處于微利狀態；而到了2024年，凈利潤飆升至4912萬元，暴漲超15倍。2025年前三季度，在剔除股權激勵等一次性開支后，其經調整凈利潤高達8642萬元，這意味著這家公司正以接近30%的凈利率在“印鈔”。

招股書揭示了一個關鍵細節：“收藏品（主要是卡牌）”業務的收入占比，從2023年的不到一半，迅速攀升至2025年的70%以上。與此同時，原本起家的盲盒等“消費級產品”占比則大幅萎縮至30%。

這一升一降，直接拉動了毛利率的質變。盲盒潮玩受制于開模、涂裝、物流等硬成本，毛利率通常在40%左右徘徊；而“收藏卡”本質上是印刷品，其核心成本在于IP授權金，邊際制造成本極低。隨著銷量的規模化效應釋放，Suplay的整體毛利率從2023年的41.7%一路狂飆至2025年前三季度的54.5%。在核心的卡牌業務板塊，其毛利率甚至據稱已突破70%。

“這是一種比盲盒更極致的商業模式，”一位關注文娛賽道的投資人評價道，“它省去了復雜的供應鏈管理，把生意簡化成了‘IP獲取’和‘渠道分發’兩個環節。”

盡管業績亮眼，但翻閱招股書的風險提示章節，依然能嗅到盛世之下的危機感。Suplay目前面臨著兩個結構性的“阿喀琉斯之踵”。

第一是“IP依賴癥”。Suplay看似擁有眾多IP，但營收高度集中在少數幾個頭部IP上。招股書坦承，自有IP（如原創潮玩形象）的收入貢獻率已驟降至4.1%。這意味著，Suplay現在的繁榮，是建立在迪士尼、華納、米哈游等“地主”的土地上。雖然目前合作穩定，但一旦頂級IP授權到期無法續約，或者版權方提高授權金比例（Take Rate），Suplay高達54%的毛利率將瞬間受到擠壓。它本質上是在為全球頂級IP打工，賺取的是“運營與工藝”的溢價。

第二是“渠道依賴”。與泡泡瑪特擁有數千家線下直營門店和機器人商店不同，Suplay依然是一家典型的“To B”公司。招股書顯示，其絕大部分收入來自經銷商渠道（Distributors），而非直接面對消費者（DTC）。這種模式雖然讓Suplay能夠以極輕的資產快速鋪貨，但也使其失去了對終端定價權和用戶數據的掌控。在卡牌這種高度依賴二級市場炒作氛圍的行業，缺乏DTC渠道意味著難以第一時間感知市場風向的細微變化，一旦經銷商出現庫存積壓或拋售，品牌方往往很被動。

第三是“存貨周轉”。隨著業務規模擴大，Suplay的存貨撇減金額（Inventory Write-down）也在快速攀升。這在卡牌行業是一個危險信號：如果印出來的卡牌賣不掉，它們就真的只是一堆廢紙。如何在高速擴張中平衡“稀缺性”與“銷量”，是黃萬鈞面臨的最大考驗。

在千億賽道重寫“成年人的童話”

據灼識咨詢（CIC）數據顯示，中國泛娛樂卡牌市場規模在2025年已突破300億元，預計2027年將沖擊500億大關。在這個原本由小學生統治的“紅海”里，Suplay不僅活了下來，還硬生生撕開了一道屬于“成年人”的缺口。

要理解Suplay的價值，就必須理解它與卡游之間截然不同的生存哲學。

在中國卡牌界，卡游是繞不開的“房間里的大象”。憑借《奧特曼》IP，卡游幾乎壟斷了中國K12（中小學）人群的零花錢。

卡游的基本盤是10歲以下的“阿爾法世代”，他們追求的是社交對戰和校園里的硬通貨地位。而Suplay的用戶畫像則聚焦于18-35歲的“Z世代”與“千禧一代”。這群人有獨立的經濟能力，有審美焦慮，且視卡牌為一種“另類資產”。Suplay抓住了這群人“為情懷買單”和“為顏值買單”的雙重心理。

你很難想象一個30歲的白領會在辦公桌上擺一摞奧特曼卡片，但擺一張PSA評級10分的、帶有金屬折射工藝的《原神》雷電將軍卡或迪士尼米奇卡，則被視為一種品味與財力的展示。

卡游的護城河在于其遍布全國幾十萬家的小賣部和文具店終端，這是一種典型的FMCG（快消品）打法，講究鋪貨率和周轉。Suplay則放棄了這一長尾市場，轉而深耕垂直電商與直播渠道。招股書顯示，Suplay在抖音、得物以及自家App上的銷量占比超過80%。這種渠道策略極度契合其“高客單價”的屬性——在直播間里，主播拆卡時展示出的炫目工藝和緊張刺激的“出貨”瞬間，比擺在小賣部貨架上更能激發成年人的沖動消費。

卡游的卡牌本質上是“玩具”，強調對戰數值；而Suplay旗下的卡卡沃，從一開始就是按照“收藏品”甚至“輕奢品”的邏輯在做。Suplay引入了限量編號、貴金屬材質、球衣切片等源自高端球星卡的工藝，并主動對接國際評級體系。在Suplay的邏輯里，一張卡片的價值不僅僅在于它印了什么，更在于它的稀缺性和流動性。

為什么Suplay能把一張紙片賣出黃金的價格？答案在于其獨特的二級市場基因”。

作為二手交易平臺起家的公司，黃萬鈞團隊比任何人都懂“流動性溢價”。在傳統的潮玩生意里，品牌方把貨賣給消費者，交易鏈條就結束了。但在Suplay的生態里，這只是開始。

Suplay App至今仍保留著強大的社區與交易功能。當用戶購買了卡卡沃的新卡，他可以立刻在App內查詢這張卡在二級市場的實時成交價。這種“即時報價”機制，給玩家植入了一種強烈的心理暗示：我買的不是消耗品，而是可交易的資產。

這種“股市化”的運營手段，極大地降低了高客單價產品的購買門檻。正如一位資深玩家所言：“花500塊買個手辦我覺得貴，但花500塊買張卡，只要看到它二手能賣400，我就覺得我只花了100塊。”

Suplay正是利用這種心理，構建了一個由“IP情感+精湛工藝+二級市場預期”組成的閉環。這是單純做制造業的傳統卡牌廠商難以復制的壁壘。

當然，資本市場對Suplay的狂熱追捧中，也夾雜著理性的擔憂。

歷史上，郁金香狂熱、球鞋泡沫、甚至NFT的崩塌，都證明了建立在“炒作”基礎上的資產價格有多脆弱。Suplay面臨的最大挑戰，是如何證明卡牌收藏不是一場擊鼓傳花的博傻游戲。

Suplay給出的答案是：回歸IP的文化價值。

此次IPO募集的資金，除了用于擴充產能，很大一部分將用于**“IP矩陣的全球化”。招股書透露，Suplay計劃在東京和洛杉磯設立設計中心，并嘗試推出基于自有世界觀的TCG（集換式對戰卡牌游戲）。

這一步至關重要。如果說現在的收藏卡是“掛在墻上的畫”，那么TCG游戲卡就是“手中的劍”。有了游戲規則支撐的卡牌（如《萬智牌》、《寶可夢》），其生命周期將遠遠長于單純的圖畫收藏卡。

而在這一轉型中，股東米哈游的角色可能被低估了。市場猜測，Suplay未來極有可能與米哈游深度聯動，開發出打通線上游戲數據與線下實體卡牌的“Phygital”（物理+數字）新物種。那將是潮玩行業的下一個“iPhone時刻”。