米哈游投資的Suplay赴港上市，自有IP占比驟降至4.1%成最大隱憂

出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

1月1日，卡牌公司Suplay（又名“超級玩咖”）向港交所遞交招股書。

從財務數據來看，過去3年，Suplay的收入、毛利率、凈利潤均大幅提升，且2025年前9個月收入已超2024年全年。

然而，業績高增背后隱憂重重，Suplay自有IP收入占比從2023年的40.6%驟降至2025年前9個月的4.1%，對外部授權IP依賴度飆升。

同時，其營收規模僅為行業龍頭卡游的2.8%，盲盒類抽卡模式還面臨道德與監管風險，這些問題均為其未來發展及潛在上市之路埋下隱患。

自有IP收入降至4.1%

Suplay成立于2019年底，是一家覆蓋IP、渠道全產業鏈的潮流IP收藏品與消費品公司。

Suplay全資擁有潮玩設計制造廠牌嘿粉兒、卡牌廠牌Kakawow、谷子品牌樂淘谷，孵化合作kiki、水波蛋、OHO等行業潮玩IP，簽約合作故宮文化、三麗鷗、原神、哈利波特等知名IP。

根據披露的財務數據，Suplay在報告期內交出了一份高增長的財務答卷，營收、利潤與盈利能力均呈現強勁上升態勢。

從營收規模來看，公司收入實現跨越式增長。2023年，Suplay 營收為1.46億元，2024年營收同比大增92.5%至2.81億元。2025年前9個月，公司收入增長至2.83億元，同比增長40.1%，已超過2024年全年水平。

盈利能力方面，SuPlay毛利率持續優化。2023年、2024年及2025年前9個月，公司毛利率分別為41.7%、45.8% 及54.5%，三年間提升12.8個百分點，顯著高于泛娛樂商品行業30%-40%的平均毛利率水平。

凈利潤方面，公司實現從微利到盈利爆發的轉變。2023 年，公司凈利潤僅為294.9 萬元，2024年凈利潤飆升至4911.5萬元，同比增幅高達1593.1%；2025年前9個月，凈利潤為3707.4萬元，同比增長4.3%。

若剔除優先股贖回負債變動、股份支付等非經常性損益，公司經調整凈利潤增長更為顯著，2024年為6481.5萬元，較2023年增長305.0%，2025年前9月同比增長81.9%至8642.3萬元，盈利能力持續強化。

然而，在業績快速增長下，Suplay有一個令人不安的趨勢，即自有IP的收入貢獻率顯著下滑，2023年為40.6%，2024年降至144%，2025年前9個月僅剩4.1%。與此同時，對前五大授權IP的依賴度則從47.8%飆升至77.7%。

這意味著，Suplay的業務增長幾乎完全建立在外部授權IP之上。公司的“護城河”并非源于強大的原創能力或技術壁壘，而是建立在一系列隨時可能發生變化的授權關系之上。

一旦核心IP授權方因戰略調整、合作到期或競爭對手挖角而終止合作，或大幅提高授權費用，將沖擊公司的收入與盈利能力。

收入僅為卡游的2.8%

作為中國卡牌市場的兩大核心玩家，Suplay與行業龍頭卡游的共同之處都依賴于核心受眾對產品的共識。但兩家公司在產品定位、目標客群等方面存在明顯差異，導致財務指標有明顯差距。

首先，兩家公司的產品定位和目標客群截然不同。

Suplay聚焦高端收藏級非對戰卡牌，核心客群為“文化愛好者+高凈值藏家”，單卡定價超10元，單包零售價59.9-89.9元，采用限量發行模式，強調藝術質感與收藏價值。此外，Suplay的產品矩陣還包括潮流玩具及IP衍生品。

相比之下，卡游更側重大眾消費級卡牌與對戰式卡牌，產品定價多在 10元以下，受眾涵蓋青少年及兒童，以動漫IP授權卡牌為主，強調娛樂屬性與互動體驗，產品迭代速度快、受眾基數大。

產品定位及受眾群體的差異，導致兩家公司產品在二級市場交易渠道及流動性大不相同。

Suplay的卡牌流通依賴微信社群、線下卡卡市集及閑魚零散交易，高單價抬高換手門檻，流動性相對較弱；卡游通過商超、校園周邊等下沉渠道實現廣泛覆蓋，低單價降低交易成本，閑魚、線下門店形成成熟流通網絡，流動性顯著優于Suplay。

Suplay和卡游其實是選擇了卡牌領域兩個不同賽道，Suplay的溢價靠稀缺性與文化賦能，流動性受限于客群規模；卡游的溢價依賴IP熱度與青少年社群活力，規模效應支撐更強流動性，兩者分別占據收藏卡市場的高端與大眾兩極。

或許因為Suplay的受眾相比卡游小，盡管公司單張卡牌價格高于卡游，卻無法以規模效應攤薄成本。

2024年，卡游收入100.6億元，約是Suplay年收入2.8億的36倍。而毛利率方面，2024年卡游為67.3%，仍高于Suplay的54.5%。

倘若未來兩家公司都在港股上市，Suplay或許需要給投資者一個選擇Suplay而不是卡游的理由。

“盲盒”類抽卡機制存道德風險

對于投資者而言，評估一家公司不能只看其業務和財務，更要審視其股權結構、商業模式的道德風險以及內部運營的合規水平等多方面。

股東結構方面，公司控制權高度集中于創始人團隊。創始人、董事長兼CEO黃萬鈞持有公司72.86%的股份，核心股東持股比例較高，有利于公司戰略的持續推進，但也存在控制權過于集中的潛在風險。戰略投資者方面，米哈游有作為重要股東，持有11.86%股份。

道德風險方面，Suplay的商業模式面臨“誘導過度消費”的爭議。

招股書中，Suplay將銷售模式描述為“為消費者增添了趣味性體驗”，其核心玩法是消費者在購買前無法確知具體產品款式，本質上就是備受爭議的“盲盒”模式。

2023年和2024年及2025年前9個月，公司的會員復購率分別為76.6%、77.6%、78.5%。公司引以為傲的復購率數據在“盲盒”模式的映襯下，顯得格外刺眼。

盡管公司在招股書中強調“面向成人消費者”，且未出現直接誘導上癮的營銷行為，但行業監管風險仍不容忽視。

2023年國家市場監管總局出臺的《盲盒經營行為規范指引》明確要求盲盒經營者公示抽取規則、隱藏款概率，禁止向未成年人銷售，這對Suplay的銷售模式形成約束。

過去幾年Suplay的業績快速增長，但在卡牌領域，Suplay并不是行業龍頭，這可能會對其估值形成壓制。而且行業龍頭卡游已數次像港交所遞交招股書，但至今未能上市，這或許表明監管對卡牌類公司存在一定的擔憂，“道德風險”或許是Suplay和卡游的上市阻力。