2000億，李嘉誠要去IPO了

長和正加速推進屈臣氏集團分拆上市進程

2026年開年，香港中環的資本市場掀起一陣漣漪。

近日，多家港媒援引知情人士消息稱，李嘉誠家族旗下長江和記實業（0001.HK，下稱“長和”）正加速推進屈臣氏集團分拆上市進程，擬于香港與倫敦兩地同步掛牌，計劃募資至少20億美元，目標估值達300億美元（折合人民幣超2000億元）。

若成功落地，無疑是港股近年來規模最大的消費零售IPO。

作為李嘉誠商業版圖的核心資產之一，屈臣氏的資本化之路堪稱跌宕起伏。早在2013年，市場便傳聞其計劃分拆上市，但2014年長和選擇以440億港元將24.95%股權出售給新加坡淡馬錫，彼時屈臣氏估值約1770億港元。

值得一提的是，彼時屈臣氏估值是低于預期的，但對于這場于長和而言看似“虧本”的買賣，李嘉誠卻笑稱，“做生意非單看價錢，partner很重要。”

十年間，這家擁有百年歷史的零售巨頭經歷了從“亞洲美妝霸主”到“轉型困局樣本”的蛻變——全球門店網絡先已擴張至截至2025年上半年的16935家，但中國區收益卻從2019年巔峰的246億港元縮水至2024的135億港元。

此番重啟IPO，也被認為是長和系方面從2025年起逐步推動的一系列交易活動的組成部分之一。

只是，面對超2000億元的估值目標，市場亦不乏審慎聲音。分析人士指出，當前全球零售板塊估值普遍承壓，屈臣氏需向投資者清晰展示其數字化轉型成效、會員生態價值及跨市場協同潛力，方有望獲得資本認可。

若此次IPO如期落地，將成為李嘉誠家族資本布局的又一重要落子，亦為全球零售行業注入一劑強心針。究竟市場是否會為這份“十年磨一劍”的答卷買單，我們拭目以待。

年入千億的超級零售商

既然目標估值已經超過2000億元，屈臣氏的商業成色無疑是當下市場關注的焦點。

作為長和旗下最為公眾熟知的零售旗艦，從長和歷年發布的財務報告中，我們可以清晰地勾勒出這家零售巨頭的輪廓與軌跡。根據長和2024年年度報告數據可知，其零售部門（主要由屈臣氏集團及其旗下公司構成）被定義為全球最大的國際保健及美容產品零售商，并坐擁一個高達1.68億數量的忠誠會員體系，毫無疑問，這是其抵御市場波動、實現持續增長的深厚基石。

截至2024年12月31日，屈臣氏集團通過12個零售品牌（包括屈臣氏、Superdrug、Kruidvat、ICI PARIS XL、Savers、Drogas、Trekpleister等），在全球30個市場運營著總數達16951家的零售店鋪，構成了一個龐大且跨國界的實體網絡。

圖/屈臣氏集團2024年業績數據

來源/長和財報

在2024財年，該零售部門為長和貢獻的收益總額為1902億港元。其業務范圍廣泛，涵蓋優質個人護理、保健及美容產品，食品及洋酒，以及消費電子與電器產品；同時，屈臣氏集團還在香港與內地從事瓶裝水及其他飲品的制造與分銷，展現了垂直整合的供應鏈能力。

審視其增長動力，長和2024年財報指出，零售部門以呈報貨幣及當地貨幣計算的收益總額，較2023年分別錄得4%與5%的升幅。這一增長主要得益于東盟亞洲地區（如印尼、馬來西亞、菲律賓等）及歐洲（如英國、荷蘭、比利時等）市場保健及美容產品業務的整體表現提升，驅動力來自店鋪人流的恢復與增加。

然而，增長并非全面開花，報告也明確指出，由于消費意欲疲軟及市場競爭異常激烈，非東盟的亞洲市場（主要包括中國內地、香港及中國臺灣地區）的保健及美容產品業務，以及其他零售業務的業績未如理想，部分抵消了前述地區的增長勢頭。

這份成績單揭示了屈臣氏在全球化布局下的差異化表現：其在歐洲與部分亞洲新興市場的品牌影響力和運營效率經受住了考驗，但在其起源地與最大的單一市場之一——中國內地，則正面臨消費者行為變化、本土競爭者崛起以及線上渠道沖擊等多重挑戰，轉型壓力不言而喻。

誰還去屈臣氏？

相比之下，屈臣氏在海外市場不斷擴張的同時，其國內業務卻顯露出增長乏力的跡象。

時間回到1989年，當第一家屈臣氏店鋪在北京王府井大街開業時，這家來自香港的零售品牌以“個人護理專家”的定位精準切入市場。通過18-35歲女性客群聚焦、會員制運營以及“一站式購物”模式，屈臣氏迅速崛起為亞洲最大的美妝零售巨頭。

時至今日，屈臣氏在國內保健及美妝零售領域的地位，依舊難以撼動。

正如屈臣氏在官網介紹中所提到，“屈臣氏在中國內地逾500個城市擁有近4,000家店鋪和逾6,500萬會員，是大眾所熟知的線下及線上（O+O）健康與美容零售商。”

無論是門店數量和覆蓋城市，抑或用戶基礎，屈臣氏的這些數據足以令同行望其項背。然而，看似龐大的商業版圖背后，卻難掩頹勢——2024年，中國區保健及美容產品收益同比暴跌18%至135.08億港元，EBITDA驟降55%至4.67億港元，同店銷售額更錄得15.3%的負增長。

屈臣氏的困境，始于對電商浪潮的誤判。

2015年前后，淘寶、京東等平臺完成用戶習慣培育，網購滲透率突破60%，膜法世家、御泥坊等新銳品牌借勢崛起。彼時屈臣氏卻逆勢擴張，以每年超10%的增速狂開門店，至2017年突破3000家，2020年門店數量更是突破4000家。

但盲目擴張導致單店效益斷崖式下滑，如下圖所示，2014年單店年收益為1039.89萬港元，2020年腰斬至485.64萬港元，2024年進一步跌至348.59萬港元。

來源/長和財報 融中財經制圖

電商沖擊之外，新興美妝集合店的圍剿更為致命。調色師、WOW COLOUR等品牌以“爆品+私域”模式搶占市場。這些新玩家通過買斷供應鏈降低成本，SKU更新速度是屈臣氏的3倍，且免去導購騷擾。反觀屈臣氏，貨架上仍充斥著美即面膜、曼秀雷敦等十年前的老品牌，對Z世代熱衷的國貨彩妝、成分黨產品視而不見。

屈臣氏并非毫無動作。

正如財報中所言，“展望未來，歐洲及亞洲大部分業務預計可繼續維持強勁表現，而中國保健及美容產品業務于下半年將持續面對阻力。為克服挑戰并維持穩健財務狀況，中國保健及美容產品業務不斷彰顯其價值定位及優化其店鋪據點以及增加幕后店，從而進一步提升在線業務能力。”

其中提及的“幕后店”，指的是“專為完成在線訂單而設之小型訂單處理中心，其地理位置優越，可提供快速送貨服務。幕后店配合其線下店鋪位置，以符合成本效益方式擴大經營規模。”

曾經，那句“時代拋棄你時，連一聲再見也不會說”的警句廣為流傳。對于屈臣氏而言，時代并非簡單的“拋棄”，而是給出了新的考卷。

毫無異議，其擁有的近4000家門店網絡和超6500萬會員，依然是巨大的存量資產與潛在觸點，但如何將這些資產轉化為新時代下的競爭優勢而非負擔，如何真正重拾核心客群的青睞，答案已不在過去的成功經驗里。

從2024年財報那觸目驚心的利潤下滑與同店負增長數據來看，留給屈臣氏中國業務進行徹底反思與實質性變革的時間，確實已經不多了。

李嘉誠還是想IPO

2013年10月，當李嘉誠首次釋放屈臣氏IPO計劃時，這位前華人首富或許未曾料到，這場資本長跑竟跨越了整整十三年。

從2014年以1770億港元估值引入淡馬錫，到2026年重啟香港與倫敦雙重上市，屈臣氏的資本化之路折射出李嘉誠家族對零售資產價值重估的執著。如今，面對港股IPO市場回暖與消費復蘇預期，這場遲到的資本盛宴能否如愿？

回溯2014年的關鍵抉擇，彼時屈臣氏以440億港元向淡馬錫出售25%股權，估值較市場預期低，但李嘉誠強調“合作伙伴比價格更重要”。并且在彼時，李嘉誠指出，雖然今年（即2014年）內將屈臣氏上市的機會小。但兩至三年內，會將業務分拆在中國香港及新加坡兩地上市，相信屆時業務估值會更高。

然而，這一上市承諾并未在預設的時間框架內兌現，屈臣氏的獨立上市之路一等便是十年。

如今，目標估值已從十年前的1770億港元躍升至約2340億港元，增幅約32%。單純從數字增長看，似乎并非一個激進的跨越。但評估其是否“值回票價”，必須審視這十年間屈臣氏基本面的變化。

2014年交易時，屈臣氏的業務主要聚焦于11個亞洲市場，經營著超過2200家屈臣氏個人護理店及超過900家藥房，其增長故事的核心引擎是中國內地市場的快速擴張與強勁盈利。而根據長和2024年年度報告，屈臣氏集團已發展成為在全球30個市場運營16951家店鋪、擁有12個零售品牌的巨無霸，年收益額達1902億港元。從規模與地理覆蓋上看，其全球化的廣度和深度已不可同日而語，尤其在東盟及歐洲市場建立了穩固的版圖。

更為關鍵在于，屈臣氏在過去十年間自身經歷了從亞洲領先到全球布局的規模躍遷，亦經歷了核心市場從高速增長到面臨嚴峻挑戰的周期輪回。與此同時，全球資本市場、零售行業格局以及地緣經濟環境都發生了翻天覆地的變化。

如今重啟的IPO，其內涵已與十三年前的構想大不相同。它不再僅僅是十年前那個增長故事的高潮延續，而是一個關于全球化零售網絡在數字時代如何重新定位、龐大實體資產如何與會員生態協同，以及傳統巨頭如何跨越周期實現轉型的嶄新敘事。市場最終評估的，將不僅是其過去的規模與品牌，更是其未來在新的競爭環境下可持續的盈利能力和增長前景。

值得一提的是，長和當前市值約2300億港元，按目前長和對于屈臣氏的目標估值來看，屈臣氏與母公司體量相當。這意味著，此次分拆上市一旦成功，將不僅僅是長和集團對一項核心資產的獨立價值釋放，更可能從根本上重塑集團的估值結構。這種“子與母等量齊觀”的資本格局，無疑將迫使投資者重新審視長和系內部的資產質量與增長潛力，也為屈臣氏自身在全球化競爭中獲得更靈活的資本運作空間創造了條件。

但現在核心問題在于——屈臣氏是否已經準備好作為一家獨立的上市公司，講述一個足以支撐超過2000億元估值，并且能夠穿越未來更多經濟周期的堅實故事。

李嘉誠能否如愿在2026年收獲一個超級IPO，值得關注。