桑尼森迪沖港交所，爆款I(lǐng)P撐不起長(zhǎng)期增長(zhǎng)？

2026年1月，港交所迎來(lái)又一家潮玩賽道的沖刺者。湖南桑尼森迪集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“桑尼森迪”）正式遞交招股書，擬登陸主板。

而在桑尼森迪沖刺主板的背后，也暗藏著難以忽視的經(jīng)營(yíng)困局——78.3%收入依賴單一品類、核心合作協(xié)議僅1-2年有效期、營(yíng)銷費(fèi)用激增且客戶與供應(yīng)商重疊。多重隱患交織下，桑尼森迪的上市之路可謂是“荊棘”遍布。

IP依賴癥難解

營(yíng)銷費(fèi)用激增

桑尼森迪披露的招股書業(yè)績(jī)曲線堪稱驚艷：2025年前三季度營(yíng)收3.86億元，凈利潤(rùn)5195.9萬(wàn)元，一舉扭轉(zhuǎn)此前兩年的虧損局面，估值在6年內(nèi)暴漲79倍至40億元左右。但桑尼森迪的扭虧神話，本質(zhì)卻是一場(chǎng)精準(zhǔn)押注爆款I(lǐng)P的短期勝利。

招股書顯示，桑尼森迪收入結(jié)構(gòu)在2025年發(fā)生劇變，IP玩具產(chǎn)品收入占比從2023年的28%飆升至78.3%，而這一飛躍完全依賴外部授權(quán)IP的熱度加持。據(jù)北京商報(bào)等媒體報(bào)道，僅《哪吒之魔童鬧海》與《浪浪山小妖怪》兩大熱門IP就貢獻(xiàn)了約2億元收入，占2025年前三季度營(yíng)收的約51.8%，相當(dāng)于公司過半收入綁定兩款外部IP。

IP依賴直接推高經(jīng)營(yíng)成本。2025年前三季度，桑尼森迪IP授權(quán)費(fèi)高達(dá)約5076.8萬(wàn)元，是2024年同期的5倍左右，占收入比例達(dá)13.1%，遠(yuǎn)超同行水平——2024年52TOYS的IP授權(quán)成本占比僅7.3%，布魯可2024年上半年該比例為8.7%。

而高額授權(quán)費(fèi)疊加自主生產(chǎn)模式下的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致桑尼森迪毛利率長(zhǎng)期偏低，2025年前三季度毛利率35.3%，雖然為3年中的高點(diǎn)并有所增長(zhǎng)，但仍舊遠(yuǎn)低于泡泡瑪特2025年半年報(bào)中的66.8%左右的水平，也低于52TOYS2024年年報(bào)中的約39.9%。

除了毛利率低于同行以外，桑尼森迪這種IP依賴也缺乏可持續(xù)性的制度保障。招股書明確提示，桑尼森迪合作的20余個(gè)IP均為非獨(dú)家授權(quán)，相關(guān)許可協(xié)議期限通常僅1-2年，且無(wú)自動(dòng)續(xù)簽機(jī)制，其中包括兩大熱門IP。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“核心矛盾不是授權(quán)期限短（1-2年無(wú)自動(dòng)續(xù)簽），而是全部為非獨(dú)家授權(quán)。這意味著《哪吒3》上映時(shí)，光線可以立刻把合作切換到泡泡瑪特，甚至自己下場(chǎng)做衍生品，桑尼森迪連競(jìng)價(jià)資格都沒有?！?/p>

同時(shí)，柏文喜還指出：“更致命的是爆款集中度——2025年前三季度《哪吒2》+《浪浪山》兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)52%營(yíng)收，相當(dāng)于把公司估值錨定在兩部動(dòng)畫的生命周期上——而電影IP熱度通常只有3-6個(gè)月。一旦下一款爆款斷檔，1.26億存貨（激增276%）就是顆定時(shí)炸彈，只能清倉(cāng)甩賣，直接反噬毛利率和品牌價(jià)盤。”

而招股書的隱憂并不僅僅止步于此，為維持爆款熱度、拓展市場(chǎng)，桑尼森迪的營(yíng)銷投入持續(xù)加碼：2023年至2025年前三季度，營(yíng)銷及推廣開支從約284.3萬(wàn)元增至2330.6萬(wàn)元，增幅超過7倍。

營(yíng)銷費(fèi)用的高企直接帶動(dòng)銷售及分銷開支同步激增，2025年前三季度達(dá)3680萬(wàn)元，占收入比例9.5%，這種“高營(yíng)銷換增長(zhǎng)”的模式在IP熱度消退后，增長(zhǎng)動(dòng)力能否持續(xù)還尚未可知。

在知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪看來(lái)：“桑尼森迪業(yè)績(jī)扭虧高度綁定短期授權(quán)爆款I(lǐng)P，1-2年的協(xié)議期限缺乏續(xù)簽保障，使其面臨‘IP斷供’風(fēng)險(xiǎn)。募資計(jì)劃中加強(qiáng)自研IP的表述雖具戰(zhàn)略合理性，但長(zhǎng)期研發(fā)投入缺失的現(xiàn)狀難以快速改觀。若不能將募資切實(shí)轉(zhuǎn)化為IP孵化能力，僅靠營(yíng)銷費(fèi)用激增維持熱度，恐陷入‘依賴授權(quán)-營(yíng)銷燒錢-利潤(rùn)承壓’的惡性循環(huán)。”

營(yíng)銷費(fèi)用的大幅攀升成為桑尼森迪業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的顯性成本壓力，而在業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張、渠道與供應(yīng)鏈體系持續(xù)鋪展的過程中，公司的交易結(jié)構(gòu)還暗藏著更為隱性的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)——客戶與供應(yīng)商存在重疊的特殊情形。

關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)與存貨高企

招股書顯示，桑尼森迪報(bào)告期內(nèi)前五大客戶中有兩家同時(shí)擔(dān)任供應(yīng)商，包括從事糖果生產(chǎn)和批發(fā)的客戶A。桑尼森迪從客戶A處采購(gòu)糖果，與IP玩具搭配包裝后銷售給第三方，同時(shí)向其銷售其他IP玩具產(chǎn)品。2025年前三季度，桑尼森迪從客戶A獲得收入7690萬(wàn)元，同期向其采購(gòu)額990萬(wàn)元。

在柏文喜看來(lái)：“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于交易價(jià)格是否公允？招股書稱“逐筆談判”，但沒有披露任何可比第三方報(bào)價(jià)；是否存在‘循環(huán)交易’——用采購(gòu)成本虛增銷售規(guī)模，從而做大營(yíng)收和估值？港交所問詢函已重點(diǎn)關(guān)注此事，若被認(rèn)定實(shí)質(zhì)性關(guān)聯(lián)交易未充分披露，上市即面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

在合規(guī)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)質(zhì)疑的背后，桑尼森迪的現(xiàn)金流與存貨管理也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。2025年桑尼森迪業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的同時(shí)，存貨規(guī)模從2023年年底的約3350萬(wàn)元激增276%至2025年9月30日的約1.25億元。

桑尼森迪對(duì)此解釋稱：“主要由于我們?yōu)閼?yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的客戶需求以及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致原材料及在制品有所增加?！钡@一說(shuō)法難以掩蓋其對(duì)IP熱度的過度樂觀預(yù)期。

柏文喜直言：“在IP熱度3-6個(gè)月的行業(yè)里，提前12個(gè)月囤貨=自殺：一旦IP過時(shí)，塑膠模具只能當(dāng)廢料賣，減值計(jì)提將一次性吃掉未來(lái)兩年利潤(rùn)。”

這也讓桑尼森迪的盈利質(zhì)量備受質(zhì)疑——2023年、2024年連續(xù)虧損，2025年依賴單一IP實(shí)現(xiàn)扭虧，在高額存貨下，這種短期盈利能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)現(xiàn)金流，尚未得到時(shí)間驗(yàn)證。

此外，桑尼森迪所處在平價(jià)IP玩具賽道的競(jìng)爭(zhēng)也不可謂不激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)平價(jià)IP玩具領(lǐng)域規(guī)模290億元，預(yù)計(jì)2024至2030年復(fù)合年增長(zhǎng)率27.7%，行業(yè)增長(zhǎng)空間客觀。從市場(chǎng)份額來(lái)看，桑尼森迪以2024年銷量計(jì)的市場(chǎng)份額僅4.5%，遠(yuǎn)低于行業(yè)龍頭13.0%的占比，差距接近三倍。

但賽道內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)翼城縣“三面夾擊”態(tài)勢(shì)：一方面，泡泡瑪特、52TOYS等頭部企業(yè)，憑借更強(qiáng)的品牌力和IP運(yùn)營(yíng)能力，給予桑尼森迪的壓力不可謂不大；另一方面，名創(chuàng)優(yōu)品、名創(chuàng)優(yōu)選等零售品牌依托渠道優(yōu)勢(shì)，推出平價(jià)IP衍生品，分流客群；更有大量小型廠商跟風(fēng)模仿，通過仿冒IP產(chǎn)品低價(jià)傾銷，分流客源的同時(shí)沖擊行業(yè)價(jià)格體系，擾亂市場(chǎng)秩序。

（圖片來(lái)源：拼多多）

對(duì)此，柏文喜指出：“泡泡瑪特、TOPTOY已推出29元平價(jià)線，用規(guī)模把模具成本壓到0.4元以下；名創(chuàng)優(yōu)品、優(yōu)衣庫(kù)等跨界品牌直接拿IP做‘買贈(zèng)’，把玩具當(dāng)引流品零利潤(rùn)出貨；拼多多上仿品用公模+盜版包裝，9.9元包郵還能賺30%。”

詹軍豪進(jìn)一步表示：“平價(jià)IP玩具賽道面臨頭部下沉、跨界分流與仿品沖擊，桑尼森迪既無(wú)品牌溢價(jià)，核心技術(shù)壁壘也未形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。上市募資若僅用于常規(guī)產(chǎn)能擴(kuò)張或營(yíng)銷加碼，難以突破競(jìng)爭(zhēng)困局；唯有聚焦自研IP孵化與技術(shù)升級(jí)，才能跳出‘低價(jià)內(nèi)卷’，但這需要長(zhǎng)期投入與戰(zhàn)略定力，短期內(nèi)見效難度較大?！?/p>

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，判斷桑尼森迪是否值得投資，或許不在于其曾捕獲多少爆款I(lǐng)P，而在于其能否擺脫短期紅利依賴，建立起自有IP孵化體系、優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)。這場(chǎng)以爆款I(lǐng)P為籌碼的上市賭局最終結(jié)局如何，還需市場(chǎng)和消費(fèi)者給出答案。