轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，君樂(lè)寶的曲折資本路

打造全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)辛子墨

編輯 | 歐陽(yáng)文

啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)兩年后，君樂(lè)寶乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“君樂(lè)寶”）決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港聯(lián)交所。1月19日晚間，君樂(lè)寶正式向港交所遞表，并由中金公司、摩根士丹利為本次IPO的聯(lián)席保薦人。

君樂(lè)寶成立于1995年，距今已有30年歷史，和蒙牛、伊利兩大龍頭早早走上全國(guó)化擴(kuò)張之路不同，其發(fā)展之路相對(duì)坎坷，還一度委身于三鹿、蒙牛兩家公司。

2022年，走上獨(dú)立發(fā)展之路的君樂(lè)寶正式啟動(dòng)A股上市程序，卻恰逢國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)類公司審核趨嚴(yán)，導(dǎo)致其一直停滯在輔導(dǎo)階段。2025年之后，港股回暖，內(nèi)地公司赴港上市成為熱潮，或是本次君樂(lè)寶轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所的重要原因。而這一次，君樂(lè)寶能夠完成資本市場(chǎng)首秀嗎？

乳業(yè)“老兵”與遲到的答卷

從規(guī)模上看，伊利、蒙牛依然牢牢占據(jù)著國(guó)內(nèi)乳業(yè)龍頭位置，君樂(lè)寶與光明、飛鶴、優(yōu)然牧業(yè)均屬于第二梯隊(duì)。如果以綜合性乳制品公司排名，君樂(lè)寶則位列第三，市場(chǎng)份額為4.3%。

同時(shí)，君樂(lè)寶也是唯一一家擁有30年發(fā)展歷史、近200億規(guī)模，卻還沒(méi)有上市的乳企，因此也被稱為“乳業(yè)遺珠”。而向資本市場(chǎng)“晚交卷”的原因，則離不開君樂(lè)寶兩次“依附于他人”的戰(zhàn)略選擇。

1995年，靠著9萬(wàn)塊錢啟動(dòng)資金，君樂(lè)寶在河北成立，主攻酸奶賽道。彼時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，乳制品公司如雨后春筍般崛起，放眼全國(guó)，君樂(lè)寶并沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)，還是靠著老板魏立華個(gè)人銷售技巧，才逐漸起勢(shì)，把銷售額做到了千萬(wàn)以上。

1999年，乳業(yè)龍頭三鹿集團(tuán)想要入局液體奶市場(chǎng)，其收購(gòu)了君樂(lè)寶34%的股份，將君樂(lè)寶納為子公司。在三鹿的蔭庇之下，2008年君樂(lè)寶已躋身全國(guó)酸奶市場(chǎng)前三，一度啟動(dòng)上市籌備工作。

但誰(shuí)也沒(méi)有想到，投身三鹿的君樂(lè)寶不僅沒(méi)有背靠大樹好乘涼，還迎來(lái)命運(yùn)最沉重的一擊。同年，三聚氰胺事件爆發(fā)，三鹿集團(tuán)轟然倒塌，君樂(lè)寶也受到牽連，盡管產(chǎn)品經(jīng)受住了考驗(yàn)，但停產(chǎn)、銀行斷貸等危機(jī)陸續(xù)襲來(lái)。

關(guān)鍵時(shí)候，君樂(lè)寶老板魏立華頂著壓力，斥資近3000萬(wàn)元，回購(gòu)了君樂(lè)寶在三鹿手中的股份，并和三鹿完成徹底切割，完成了一次生死突圍。

兩年后，君樂(lè)寶再次迎來(lái)了白衣騎士，2010年，蒙牛宣布斥資4.692億元收購(gòu)了君樂(lè)寶51％的股權(quán)，成為君樂(lè)寶最大的股東。不過(guò)為了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，蒙牛控股期間，君樂(lè)寶主要偏安于華北市場(chǎng)，在產(chǎn)品品類上也基本限制在低溫酸奶和奶粉兩大領(lǐng)域。

蒙牛時(shí)期，君樂(lè)寶不僅恢復(fù)了元?dú)猓€進(jìn)入到發(fā)展快車道，營(yíng)收從12.6億元一路突破百億，并同步完成了自由奶源和加工基地的同步建設(shè)。不過(guò)，據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，羽翼漸豐的君樂(lè)寶有了脫離蒙牛體系、單獨(dú)上市的想法。

2019年，蒙牛決定清倉(cāng)持有的君樂(lè)寶51%股權(quán)，并由鵬海基金及君乾管理兩家公司以40.11億元價(jià)格接手。2020至2021年間，君樂(lè)寶又引入了紅杉中國(guó)、高瓴資本等多家投資機(jī)構(gòu)。

獨(dú)立之后的君樂(lè)寶，發(fā)展勢(shì)頭進(jìn)一步加快，并成為一家覆蓋乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的“綜合性乳業(yè)公司”。

目前，君樂(lè)寶已經(jīng)構(gòu)建起從牧草種植、牧場(chǎng)養(yǎng)殖、研發(fā)創(chuàng)新到生產(chǎn)銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。值得一提的是，或許是因?yàn)橛H眼見(jiàn)證了三鹿的覆滅，君樂(lè)寶奶源自給率達(dá)到66%，在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)33座牧場(chǎng)及20座乳制品生產(chǎn)工廠，總計(jì)擁有超19萬(wàn)頭奶牛。

低溫賽道里的“最大贏家”

自2022年以來(lái)，中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)全面承壓，蒙牛、伊利、光明等頭部乳企業(yè)績(jī)均遭遇較大壓力，透過(guò)君樂(lè)寶的招股書，似乎展示出了一種獨(dú)有的上行式美感。

招股書顯示，2023年、2024年，君樂(lè)寶營(yíng)收分別為175億元、198億元，2025年前9個(gè)月，君樂(lè)寶實(shí)現(xiàn)收入151億元，同比增加1.5%。與此同時(shí)，凈利潤(rùn)從2023年的558萬(wàn)元躍升至2024年的11.1億元，2025年前三季度亦達(dá)9億元，同比增加25%。

長(zhǎng)期以來(lái)，蒙牛、伊利將常溫奶視為基本盤，君樂(lè)寶為了避開與兩大巨頭正面廝殺，獨(dú)辟蹊徑選擇押注低溫酸奶、低溫鮮奶賽道。而正是這一抉擇，讓君樂(lè)寶在乳業(yè)下行期因禍得福。

2021-2024年期間，低溫奶市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率約為6.56%，同期常溫奶增速僅為1.2%。低溫奶的爆發(fā)，君樂(lè)寶成了最大受益者。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，君樂(lè)寶“簡(jiǎn)醇”自2022年起成為低溫酸奶第一品牌，“悅鮮活”則自2024年起成為高端鮮奶第一品牌。

如今，君樂(lè)寶的增長(zhǎng)仍然由低溫奶驅(qū)動(dòng)。招股書顯示，2025年前九個(gè)月，君樂(lè)寶近六成的銷售來(lái)自于液態(tài)奶產(chǎn)品，其中低溫液態(tài)奶（包括酸奶和鮮奶）的銷售占42.5%，常溫液態(tài)奶的銷售占18.6%。

“由于低溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2025年前九個(gè)月增速達(dá)12.2%，其中鮮奶營(yíng)收增速達(dá)40.6%，低溫酸奶增速為1.2%。”君樂(lè)寶在招股書中寫道。

不過(guò)，君樂(lè)寶盡管在低溫奶賽道展示出了強(qiáng)勁的一面，但其他業(yè)務(wù)單元卻存在感較弱。其中，第二大業(yè)務(wù)嬰配粉業(yè)務(wù)占比從2024年的27.1%下降至目前的22.1%，另外，乳酸菌飲料、奶酪、稀奶油等其他乳制品（占總營(yíng)收4%）、牧業(yè)（占總營(yíng)收5.5%）、乳制品加工、副食品銷售、包裝材料銷售等（占總營(yíng)收7.3%）對(duì)于君樂(lè)寶業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)相對(duì)較低。

這也一定程度上說(shuō)明了君樂(lè)寶目前還缺乏第二曲線，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

能否靠并購(gòu)超車？

君樂(lè)寶雖早早布局乳業(yè)市場(chǎng)，卻因長(zhǎng)期依附頭部企業(yè)的路徑，一定程度上錯(cuò)失了乳業(yè)黃金十年的發(fā)展紅利。而在開啟獨(dú)立發(fā)展征程后，為高效縮短與行業(yè)標(biāo)桿的差距，并購(gòu)成為君樂(lè)寶的核心戰(zhàn)略選擇。

自2022年以來(lái)，君樂(lè)寶先后收購(gòu)銀橋乳業(yè)核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，進(jìn)軍西北市場(chǎng)；買下黃氏集團(tuán)旗下思爾乳業(yè)58%的股權(quán)，以此布局西南市場(chǎng)；此外，還先后投資奶酪品牌“酪神世家”，酸奶品牌“茉酸奶”以及益生菌乳酸菌研發(fā)商一然生物。

如果說(shuō)君樂(lè)寶的策略主要是“以資本換時(shí)間、換空間”，那么這些大手筆并購(gòu)確實(shí)助推了其近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，尤其2024年?duì)I收與利潤(rùn)爆發(fā)。但作為代價(jià)，截至2025年9月末，君樂(lè)寶總負(fù)債高達(dá)175.66億元，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至77.1%，負(fù)債水平高于行業(yè)龍頭伊利、蒙牛。

因此，對(duì)于這類大手筆并購(gòu)而獲得的區(qū)域品牌與細(xì)分賽道資產(chǎn)，未來(lái)能否高效整合并轉(zhuǎn)化為第二增長(zhǎng)曲線、對(duì)沖單一賽道依賴風(fēng)險(xiǎn)，已成為君樂(lè)寶能否穩(wěn)行業(yè)第三、實(shí)現(xiàn)持續(xù)逆襲的重要因素。

此外，2026年中國(guó)乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)效提升與高端化深耕，低溫奶賽道雖仍有增長(zhǎng)潛力，但伊利、蒙牛等巨頭及外資品牌加速入局，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

接下來(lái)各大乳企間的競(jìng)爭(zhēng)，除了產(chǎn)品之外，將進(jìn)一步延展至全產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、區(qū)域渠道深耕與數(shù)字化運(yùn)營(yíng)。根據(jù)君樂(lè)寶招股書顯示，此次上市募集資金將主要用于工廠建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張升級(jí)、品牌營(yíng)銷和渠道建設(shè)、進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新、數(shù)智化等。

此次君樂(lè)寶遞表聯(lián)交所，從來(lái)不是逆襲的終點(diǎn)，而是在更嚴(yán)苛的市場(chǎng)審視下，平衡增長(zhǎng)速度與發(fā)展質(zhì)量、化解單一依賴與整合風(fēng)險(xiǎn)的新起點(diǎn)。其未來(lái)能否穩(wěn)坐行業(yè)第三把交椅，持續(xù)書寫逆襲故事，不僅取決于低溫賽道的堅(jiān)守與創(chuàng)新，更在于能否將資本力量轉(zhuǎn)化為全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，在行業(yè)淘汰賽中走出一條差異化的發(fā)展之路，這既是君樂(lè)寶的未來(lái)命題，亦是中國(guó)乳企從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式增長(zhǎng)的縮影。

END

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