紐約證券交易所徹底顛覆了傳統(tǒng)的收盤模式

文章作者：Vaidik Mandloi

文章編譯：Block unicorn

前言

上周，紐約證券交易所（NYSE）宣布計(jì)劃構(gòu)建一個(gè)全天候（24/7）運(yùn)行的基于區(qū)塊鏈的代幣化證券交易平臺(tái)。乍一看，這似乎只是又一條“傳統(tǒng)金融采用區(qū)塊鏈”的新聞標(biāo)題。對(duì)于過去幾年一直關(guān)注加密貨幣領(lǐng)域的人來說，代幣化股票、鏈上結(jié)算和穩(wěn)定幣融資早已耳熟能詳。

然而，此次公告并非旨在測試新技術(shù)，而是為了挑戰(zhàn)那些鮮少改變的市場領(lǐng)域。

股票市場仍然采用固定的交易時(shí)間和延遲結(jié)算機(jī)制，這主要是因?yàn)檫@套系統(tǒng)幾十年來一直有效地管理著風(fēng)險(xiǎn)。交易在短暫的時(shí)間窗口內(nèi)進(jìn)行，清算和結(jié)算則在之后進(jìn)行。大量資金在交易和結(jié)算之間閑置，以吸收交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。雖然這套系統(tǒng)穩(wěn)定，但也存在速度慢、成本高、且與全球資本流動(dòng)方式日益脫節(jié)的問題。

紐約證券交易所提出的方案直接挑戰(zhàn)了這種結(jié)構(gòu)，它重塑了市場處理時(shí)間的方式。一個(gè)永不關(guān)閉的交易場所、結(jié)算時(shí)間更接近執(zhí)行時(shí)間、價(jià)格停止更新的時(shí)段變少但風(fēng)險(xiǎn)敞口依然存在——所有這些都指向同一個(gè)方向。

與在不同約束條件下構(gòu)建的加密貨幣市場不同，傳統(tǒng)股票市場可以暫停交易或延遲結(jié)算。相比之下，加密貨幣市場持續(xù)運(yùn)作——定價(jià)、執(zhí)行和結(jié)算實(shí)時(shí)進(jìn)行，即時(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)，而非延遲到以后處理。雖然這種設(shè)計(jì)也有其自身的不足，但它消除了傳統(tǒng)市場仍然依賴的基于時(shí)間的系統(tǒng)所帶來的效率低下問題。

紐約證券交易所目前正試圖將持續(xù)交易模式的元素融入到受監(jiān)管的環(huán)境中，同時(shí)保留維持股票市場穩(wěn)定的各項(xiàng)保障措施。本文將深入探討紐約證券交易所的實(shí)際運(yùn)作模式，以及它為何不僅僅是一個(gè)引人注目的新聞標(biāo)題。

為什么這不是“又一條代幣化公告”

紐約證券交易所公告的重點(diǎn)并非股票代幣化本身。股票代幣化已經(jīng)以各種形式存在多年，但大多數(shù)都以失敗告終。此次公告的不同之處在于，代幣化的發(fā)起者是誰，以及他們觸及的是哪個(gè)層面。

過去嘗試推出的代幣化股票旨在復(fù)制核心市場之外的股票，例如 FTX 的代幣化股票、Securitize 的代幣化股權(quán)產(chǎn)品，以及基于 Mirror 和 Synthetix 等協(xié)議構(gòu)建的合成股權(quán)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品在不同的市場場所、不同的時(shí)間進(jìn)行交易，并且依賴于經(jīng)常休市的市場的價(jià)格數(shù)據(jù)。因此，它們難以獲得持續(xù)的流動(dòng)性，大多被用作小眾準(zhǔn)入產(chǎn)品，而非核心市場工具。

這些早期的嘗試都發(fā)生在股票一級(jí)市場之外。它們并沒有改變股票的發(fā)行方式、交易結(jié)算方式，也沒有改變實(shí)際定價(jià)體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

然而，紐約證券交易所正從內(nèi)部著手解決這個(gè)問題。它并沒有推出平行產(chǎn)品，而是在受監(jiān)管的交易所內(nèi)調(diào)整交易和結(jié)算方式。證券本身保持不變，但它們的交易和結(jié)算方式會(huì)隨時(shí)間推移而發(fā)生改變。

此次公告最重要的部分是決定將持續(xù)交易與鏈上結(jié)算相結(jié)合。這兩項(xiàng)變革中的任何一項(xiàng)都可以單獨(dú)實(shí)施。紐交所本可以在不引入?yún)^(qū)塊鏈的情況下延長交易時(shí)間，也可以在不影響交易時(shí)間的情況下嘗試代幣發(fā)行。然而，紐交所最終選擇將兩者捆綁在一起。這表明，紐交所關(guān)注的重點(diǎn)并非交易的便捷性或用戶體驗(yàn)，而是市場連續(xù)運(yùn)行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)敞口和資本的運(yùn)作方式。

當(dāng)今市場基礎(chǔ)設(shè)施的很大一部分是為了應(yīng)對(duì)所謂的“時(shí)間差”而建立的。當(dāng)市場收盤時(shí)，交易停止，但持倉仍然開放。即使價(jià)格不再變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)和敞口依然存在。為了管理這些時(shí)間差，經(jīng)紀(jì)商和結(jié)算機(jī)構(gòu)需要抵押品和安全緩沖資金，這些資金在結(jié)算完成前一直處于鎖定狀態(tài)。這一過程雖然穩(wěn)定，但隨著市場交易速度加快、全球參與度提高以及更多交易活動(dòng)發(fā)生在本地交易時(shí)間之外，其效率就會(huì)降低。

市場持續(xù)運(yùn)行并加快交易結(jié)算速度可以縮短這一差距。風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)生之初就能得到處理，而不是被隔夜或跨越數(shù)日。這并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，但它減少了僅僅為了覆蓋時(shí)間不確定性而讓資本閑置的時(shí)間長度。這也是紐約證券交易所正在努力解決的問題。

這也是基于穩(wěn)定幣的融資方式融入該模式的原因。

如今，現(xiàn)金和證券通過不同的系統(tǒng)流通，且往往遵循不同的時(shí)間表，導(dǎo)致延遲和額外的協(xié)調(diào)工作。使用鏈上現(xiàn)金可以讓交易雙方同步進(jìn)行，無需等待外部支付系統(tǒng)。結(jié)合持續(xù)交易，這對(duì)于信息和投資者全天候活躍的全球市場至關(guān)重要。價(jià)格可以在消息發(fā)布時(shí)實(shí)時(shí)調(diào)整，而不是像以往那樣在數(shù)小時(shí)后的下一個(gè)市場開盤時(shí)才進(jìn)行調(diào)整。然而，這是否能改善市場在壓力下的表現(xiàn)尚不明確，而這正是這些變革真正意義所在。

市場內(nèi)部發(fā)生的變化

紐約證券交易所提議的方案，其一個(gè)簡單卻重要的后果體現(xiàn)在幕后的交易清算和結(jié)算方式上。如今的股票市場嚴(yán)重依賴凈額結(jié)算。數(shù)百萬筆交易在結(jié)算前相互抵消，從而減少了交易所需的現(xiàn)金和抵押品。這種方式在以固定交易時(shí)間和延遲結(jié)算為基礎(chǔ)的體系中運(yùn)作良好，但它也依賴時(shí)間差來實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

持續(xù)交易和更快的結(jié)算速度改變了交易清算的方式。當(dāng)交易結(jié)算更快時(shí)，通過日終凈額結(jié)算來抵消大量交易活動(dòng)的機(jī)會(huì)就減少了。這意味著批量交易帶來的部分效率會(huì)降低。因此，經(jīng)紀(jì)商、清算成員和流動(dòng)性提供商需要在整個(gè)交易日內(nèi)管理資金和風(fēng)險(xiǎn)敞口，而不是依賴隔夜結(jié)算流程來吸收和分散風(fēng)險(xiǎn)。

做市商和大型中介機(jī)構(gòu)將率先適應(yīng)這一變化。在目前的模式下，他們可以持有庫存，并根據(jù)可預(yù)測的結(jié)算周期調(diào)整倉位。隨著結(jié)算速度加快和交易持續(xù)進(jìn)行，倉位周轉(zhuǎn)速度加快，資金也需要更快到位。那些已經(jīng)采用自動(dòng)化、實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)檢查和靈活流動(dòng)性的公司能夠更輕松地應(yīng)對(duì)這種情況。而其他公司則面臨更嚴(yán)格的限制，因?yàn)橹匦缕胶鈧}位或依賴隔夜結(jié)算的時(shí)間更少。

賣空和證券借貸也面臨著同樣的壓力。目前，借入股票、定位庫存以及解決結(jié)算問題通常需要多個(gè)步驟和多個(gè)時(shí)間窗口。當(dāng)結(jié)算期限縮短時(shí)，這些步驟就會(huì)壓縮，導(dǎo)致交割失敗的情況更難延期，借貸成本和可用性也會(huì)更快地適應(yīng)市場變化。

這里最重要的是，大部分影響都體現(xiàn)在幕后。散戶用戶在界面層面可能不會(huì)注意到太大變化，但提供流動(dòng)性和資金倉位的機(jī)構(gòu)卻面臨著更為嚴(yán)格的時(shí)間限制。一些摩擦點(diǎn)被消除，而另一些則變得更加難以忽視。時(shí)間不再像以前那樣能夠彌補(bǔ)錯(cuò)誤，系統(tǒng)必須在整個(gè)交易日保持同步，而不是事后才進(jìn)行調(diào)整。

隨之而來的二階效應(yīng)

一旦市場不再依賴時(shí)間作為緩沖，另一套不同的約束條件便開始發(fā)揮作用。這首先體現(xiàn)在大型機(jī)構(gòu)內(nèi)部的資本再利用方式上。如今，同一份資產(chǎn)負(fù)債表可以支持多個(gè)結(jié)算周期內(nèi)的頭寸，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，債務(wù)最終會(huì)相互抵消。但隨著結(jié)算周期收緊，這種再利用變得更加困難。資本必須更早、更精確地到位，這會(huì)悄然改變內(nèi)部資本配置決策，限制杠桿的使用，并改變市場波動(dòng)期間流動(dòng)性的定價(jià)方式。

另一個(gè)后果是波動(dòng)性的傳播方式。在基于批次處理的市場中，風(fēng)險(xiǎn)往往在休市期間累積，然后在諸如開盤或收盤等可預(yù)測的時(shí)刻釋放。當(dāng)交易和結(jié)算持續(xù)進(jìn)行時(shí)，這種聚集效應(yīng)不再適用。價(jià)格波動(dòng)會(huì)分散到整個(gè)時(shí)間段，而不是集中在特定的時(shí)間窗口。這并不會(huì)使市場更加平靜，但確實(shí)使得波動(dòng)性更難預(yù)測和管理，也更難用依賴暫停、重置或停機(jī)時(shí)間的舊策略來應(yīng)對(duì)。

這也影響著不同市場之間的協(xié)調(diào)性。如今，相當(dāng)一部分價(jià)格發(fā)現(xiàn)并非通過主要股票交易場所進(jìn)行，而是通過期貨、ETF 和其他代理工具進(jìn)行，這主要是因?yàn)榛A(chǔ)市場休市。當(dāng)主要交易場所保持開放并加快結(jié)算速度時(shí)，這些變通方法的重要性就會(huì)降低。套利機(jī)會(huì)將重新流向主要市場，從而改變衍生品的流動(dòng)性模式，并減少通過間接工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求。

最后，這改變了交易所自身的角色。交易所不再僅僅是訂單撮合者，而是更多地參與風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)。這增加了交易所在壓力事件中的責(zé)任，并縮短了交易基礎(chǔ)設(shè)施與風(fēng)險(xiǎn)管理之間的距離。

綜上所述，這些影響解釋了為何即使此舉不會(huì)立即改變市場的面貌或氛圍，也至關(guān)重要。其影響會(huì)逐步顯現(xiàn)，體現(xiàn)在資本的再利用方式、波動(dòng)性隨時(shí)間推移的擴(kuò)散方式、套利活動(dòng)向主要交易場所的轉(zhuǎn)移，以及在更嚴(yán)格的約束下資產(chǎn)負(fù)債表的管理方式等方面。這些并非短期改善或表面升級(jí)，而是重塑系統(tǒng)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的結(jié)構(gòu)性變革。一旦市場開始以這種方式運(yùn)作，想要逆轉(zhuǎn)這些變革將比當(dāng)初采納它們困難得多。

在當(dāng)今的市場結(jié)構(gòu)中，延遲和多層中介機(jī)構(gòu)在出現(xiàn)問題時(shí)起到緩沖作用，使問題能夠稍后顯現(xiàn)，損失得以逐步吸收，責(zé)任也能在時(shí)間和機(jī)構(gòu)間分散。但隨著時(shí)間線的縮短，這種緩沖作用開始減弱。資金和風(fēng)險(xiǎn)決策越來越接近執(zhí)行階段。掩蓋錯(cuò)誤或?qū)⒑蠊雍蟮目臻g越來越小，因此失敗會(huì)更早顯現(xiàn)，也更容易追溯。

紐約證券交易所正在測試，在不依賴延遲交易來管理風(fēng)險(xiǎn)的情況下，一個(gè)大型的、受監(jiān)管的市場能否在這些條件下正常運(yùn)作。交易和結(jié)算之間的時(shí)間縮短意味著調(diào)整倉位、分散資金或事后處理的空間更小。這一變化迫使問題在正常交易過程中顯現(xiàn)，而不是被推遲到后續(xù)流程中，從而清晰地暴露出市場的薄弱環(huán)節(jié)。

今天就到這里，我們下一篇文章見！

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