袁記食品沖港交所：4200 家門店的 “規模陷阱”，盈利質量亮紅燈

文|海山

來源|博望財經

近日，袁記食品正式向港交所遞交主板上市申請，這家擁有4266家門店的中式快餐巨頭試圖摘下“中式餃子云吞第一股”的桂冠。

根據招股書，袁記食品旗下擁有“袁記云餃”和“袁記味享”兩大品牌，截至2025年9月30日門店網絡已覆蓋全國超過200個城市，并于新加坡、泰國等海外市場落地。閃耀的GMV數據背后——2024年門店總GMV超60億元，近三年營收持續增長。

餃子云吞撐起的資本故事背后，是單店業績下滑、加盟商熱情消退與估值泡沫的現實。

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門店規模與經營效率的悖論：一場“規模不經濟”的擴張

袁記食品的招股書展現了一幅矛盾的圖景：在門店數量以翻倍速度狂奔的同時，衡量健康經營的核心效率指標卻全線亮起紅燈。

這揭示出袁記食品增長模式的深層隱患——規模擴張并未帶來協同效應與效率提升，反而陷入了“規模不經濟”的陷阱。

截至2025年9月30日，袁記食品擁有4266家門店，按此口徑已是中國及全球最大的中式快餐公司。其擴張速度堪稱激進：門店總數（加盟店+直營店）從2023年年初的1990家飆升至2025年三季度末的4266家，兩年多時間增長了114%。

然而，這種增長幾乎完全由加盟模式驅動，4247家加盟店占比高達99.6%。這種“輕資產、快擴張”的模式，雖然能在財務報表上快速做大門店網絡和營收規模，卻將經營質量和終端市場的復雜性層層外包，為袁記食品埋下了失控的種子。

效率下滑的數據觸目驚心。

據《新浪財經》報道，2025年前三季度，袁記云餃門店總訂單量達2.1億單，看似龐大，但平均每單GMV已降至22.79元。縱向對比，這一數字較2023年下跌了12.8%，表明消費者要么減少了購買品類，要么轉向了更低單價的產品。

更具風向標意義的單店日均GMV在2025年前三季度約為4096.98元，與2024年同期相比不增反降，降幅達5.4%。在物價普遍溫和上漲的背景下，核心業務單元產出能力的收縮，清晰地反映出終端市場吸引力減弱和門店盈利能力承壓的殘酷現實。這并非行業性衰退，而是袁記自身“以價換量”策略失效和門店密度過大導致內部蠶食的必然結果。

深入剖析其商業模式，高加盟占比是效率悖論的核心成因。

袁記食品收入絕大部分來自向加盟商銷售食材及服務，其利益與加盟商的生存狀況深度綁定。當其為了追求擴張速度和市場份額，在一定區域內過密布局門店時，新開門店會直接分流原有門店的客源，導致單店營收攤薄。加盟商為求生存，可能被迫參與價格戰或降低服務品質，進一步損害品牌整體形象和溢價能力。

綜上，袁記食品龐大門店網絡的光環之下，是單店產出效率持續失血的殘酷現實。這種“只擴規模、不增效益”的擴張模式，違背了商業的基本邏輯，使得其看似穩固的餐飲帝國，實則建立在不斷沙化的基礎之上。

02

加盟商熱情消退：商業模式面臨系統性信心危機

袁記食品的增長引擎正在失速。其高度依賴的加盟體系首次顯現出疲態，加盟商新增速度斷崖式下滑與關店率急劇攀升，共同敲響了商業模式可持續性的警鐘。

這并非周期性波動，而是體系內生動力衰竭的標志，預示著其賴以生存的擴張邏輯可能難以為繼。

加盟商是袁記食品商業帝國的基石，也是其風險的最終承擔者。

然而，招股書數據顯示，作為“源頭活水”的新增加盟商數量正在迅速枯竭。

2023年至2024年，袁記食品凈新增加盟商300個，凈新增加盟門店803家，月均凈增約67家加盟店。而到了2025年前三季度，凈新增加盟商為109個，凈新增加盟門店321家，月均凈增門店數近乎“腰斬”。

更危險的信號是門店的動態平衡被打破：報告期內，加盟店新增與關閉的比例從相對健康的15:1，惡化至3:1。這意味著，當前每新開3家店，就有1家店關門倒閉。如此高的淘汰率，必然在加盟商社群中引發強烈的恐慌情緒和信任危機，形成“關店潮-信心降-開拓難”的惡性循環。

加盟商熱情退潮的根本原因在于投資回報預期的惡化。

袁記食品目前主推的經濟店和標準店模型，投資回報周期分別長達20.32個月和33.69個月。這一數字放在餐飲行業堪稱漫長。作為對比，據《2025中國餐飲市場分析及趨勢解讀》報告，2024年國內餐飲門店的平均壽命僅為16.9個月，且呈縮短趨勢。這意味著，相當比例的加盟商可能尚未熬到回本之日，就已經因虧損而黯然離場。漫長的回報周期與極高的行業風險形成致命錯配，當早期入局者盈利的故事難以復現，后期觀望者自然會用腳投票。

為尋找新的故事，袁記食品將目光投向下沉市場。

截至2025年9月30日，三線及以下城市門店占比已提升至26.6%。然而，下沉市場并非藍海。這里雖然租金人工成本較低，但消費單價和頻次同樣更低，對極致性價比的要求更高，競爭同樣白熱化。

由此可見，加盟商信心的動搖并非孤立現象，而是袁記食品商業模式內在矛盾的集中爆發。當“開拓-存活”的良性循環被“擴張-內卷-關閉”的惡性循環所取代，其整個增長飛輪便面臨著停轉的系統性風險。

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估值泡沫與治理隱憂：資本催熟下的“早產”IPO

在經營基本面顯露疲態的同時，袁記食品的估值卻在資本助推下上演了令人瞠目的“撐桿跳”。估值在短期內脫離業績的暴力拉升，疊加招股書中暴露的錯綜復雜的關聯交易網絡，讓此次IPO籠罩在“催熟”與“圈錢”的疑云之下，其公司治理的獨立性與規范性遭受嚴峻拷問。

估值的故事充滿了戲劇性。

2023年，袁記食品完成A輪融資，投后估值20億元。2025年9月完成B輪，估值升至25億元。而就在短短三個月后的B+輪融資，其估值竟火箭般竄升至35.09億元，增幅超40%。

在這不到一年的時間里，袁記食品估值暴增。然而，同期袁記食品的經營表現并無質的飛躍：營收增長伴隨的是單店效率下滑，規模擴大伴隨的是加盟商困境。這種估值與基本面的嚴重背離，很難不讓人懷疑是前期投資方為謀求高估值退出而進行的“抬轎”行為。

資本需要一場光鮮的IPO來實現退出，而袁記食品急需上市融資來維持擴張并緩解可能緊張的資金鏈，雙方的利益在此刻高度重合，催生了一個“早產”的IPO故事。這種被資本催熟的上市，往往將風險轉嫁給了公開市場的二級投資者。

比估值泡沫更令人擔憂的，是公司治理層面盤根錯節的關聯交易。

招股書披露，2023年至2025年前三季度，袁記食品向關聯方采購產品及服務的總額從4202.5萬元暴增至9722.1萬元，累計增幅高達131%。尤為關鍵的是，這些關聯交易高度集中于創始人妻子所控制或施加重大影響的企業。

這種深度捆綁的關聯交易模式，引發了關于獨立性、公平定價及利益輸送的嚴重質疑。當一家擬上市公司的核心供應鏈和成本端，被控制在其實際控制人親屬的私人公司手中時，其財務數據的真實性、交易價格的公允性如何得到有效保證？這不僅僅是一個財務問題，更是一個公司治理的治理結構缺陷。它損害了公司業務的獨立性和完整性，使得中小股東的利益暴露在巨大的潛在風險之中。

總而言之，估值在資本意志下的畸形膨脹與關聯交易編織出的利益網絡，構成了袁記食品IPO故事中最為晦暗的章節。這不僅關乎其上市定價是否公允，更深刻地揭示了在公司治理層面可能存在的短板，為企業的長遠發展蒙上了一層厚重的陰影。

總結

估值泡沫、單店效率下滑、加盟商信心動搖、關聯交易疑云，這些因素共同構成了袁記食品IPO道路上的主要障礙。

資本市場會為這個尚未證明自身可持續盈利能力的“餃子王國”買單嗎？博望財經將持續關注。