證監會新規重塑戰略投資者：引入資本投資者，持股5%成入場券

21世紀經濟報道記者 崔文靜

資本市場再融資的重要配套規則迎來系統性修訂。

1月30日，證監會就《關于修改〈證券期貨法律適用意見第18號〉的決定（征求意見稿）》（以下簡稱《法律適用意見》）向社會公開征求意見。此次修訂的核心，是為引入“耐心資本”開辟制度通道，推動上市公司再融資的戰略投資者制度從原則性規定走向精細化、可操作的新階段。

根據《法律適用意見》，其首次將全國社保基金、基本養老保險基金、 企業年金、職業年金、 商業保險資金、公募基金、社保基金、銀行理財等中長期機構投資者明確定義為“資本投資者”，與傳統的“產業投資者”并列，成為合格的戰略投資者。

最為關鍵的變化是確立了5%的持股比例門檻，這意味著戰略投資者不能再進行象征性的小額投資。

5%的比例絕非偶然，它往往直接關聯到提名董事、參與公司治理的實質性權力，迫使投資者從“財務旁觀者”轉向“治理參與者”。

同時，《法律適用意見》構筑了嚴密的監管防線，明確禁止通過代持、融券、衍生品交易等方式規避持股期限、變相減持，徹底封堵“假戰略、真套利”的操作空間。

此外，本次修訂致力于構建一個貫穿事前、事中、事后的長效閉環監管體系。它要求戰略合作的具體安排、資源導入承諾必須白紙黑字寫入協議，并強制上市公司在年度報告中持續專項披露戰略合作的落實情況與實際效果，接受市場長期檢驗。

中介機構的職責也被再度強調，從“發行護航”到“持續督導”，并對潛在的利益輸送承擔核查責任。

傳統“戰略投資者”概念被打破，《法律適用意見》為“耐心資本”正名。

資本市場長期存在一個悖論：理論上應該帶來技術、市場等戰略資源的“戰略投資者”，在實踐中有時卻淪為簡單的財務投資甚至套利工具。此次修訂的第一個重磅變化，就是從根本上重新定義“誰有資格成為戰略投資者”。

根據修訂后的《法律適用意見》，戰略投資者被明確劃分為兩大類：產業投資者與資本投資者。

前者是傳統意義上的戰略投資者，需要擁有與上市公司協同的產業資源。后者是一個全新創設的類別，特指以長期穩定增值為目標的中長期機構資金。

資本投資者的名單具有明確的導向性：全國社保基金、基本養老保險基金、企業年金、職業年金、商業保險資金、公募基金、銀行理財等。這份名單幾乎囊括了中國資本市場所有主要的中長期機構投資者。

在業內人士看來，這種分類是一次根本性的理念革新。它將過去以“產業協同”衡量戰略價值的單一維度，拓展為“產業協同”與“資本穩定”并重的雙重維度。

此舉的直接政策背景，是2025年初多部委聯合印發的《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》（以下簡稱“方案”）。方案明確提出，要允許上述機構資金作為戰略投資者參與上市公司定向增發。

把“長錢”引入戰略投資者框架，規則制定者的意圖非常清晰：引導這些具備長期投資理念和風險承受能力的資金，深度參與公司治理，改善上市公司股東結構，從內部提升上市公司質量，而非僅僅在二級市場進行交易。

一個資本投資者要證明自己的“戰略性”，必須展示其能為上市公司帶來的具體價值。

這意味著，公募基金、保險資金等機構在參與定增時，不能僅僅出具一份投資價值分析報告，而必須形成一份詳盡的“價值創造計劃”，說明將如何通過派駐董事、改善內控、整合資源等方式，幫助上市公司進行市場資源整合或增強核心競爭力。

當“戰略投資”不再停留于紙面，5%的持股門檻與嚴格的監管紅線將投資者與上市公司深度綁定。

如果說擴大投資者類型是“開門”，那么明確權責要求就是“立規”。此次修訂最引人注目的一條硬性規定，是確立了戰略投資者本次認購后持股比例原則上不低于上市公司總股本5%的門檻。

這個5%的比例絕非隨意設定。在上市公司治理實踐中，持股5%是一個重要的分界線。在諸多上市公司的內部章程中，達到這個比例的股東，通常有權提名董事進入董事會，能夠對公司重大決策產生實質性影響。

《法律適用意見》要求戰略投資者必須“提名董事實際參與公司治理”，而5%的持股比例為此提供了制度保障和動力基礎。

與此同時，《法律適用意見》通過一系列禁止性條款，堵死了通過技術手段規避長期持股責任的通道。明確戰略投資者不得通過協議代持等方式規避持股比例和鎖定期要求。

更有針對性的是，《法律適用意見》特別強調，戰略投資者在股份限售期內，不得通過融券賣出、參與衍生品交易等方式變相減持、鎖定收益。甚至在獲得限制轉讓的股份之前，如果存在該上市公司的融券合約，也必須先行了結。

這些細致入微的規定，直指過去市場中存在的“假戰略、真套利”行為。它傳遞出一個強烈的監管信號：戰略投資者必須名副其實，其利益必須與上市公司長期發展高度綁定，任何形式的“繞道減持”或風險對沖都將被嚴格禁止。

這種“穿透式”監管思維，同樣體現在對“資本投資者”的特殊要求上。不同于產業投資者自帶產業資源，資本投資者的核心價值在于其“資本”的耐心和專業性。

因此，《法律適用意見》要求其管理人要“對上市公司產業發展具有深入了解”，并能夠幫助上市公司引入戰略性資源 ，或者顯著改善上市公司治理和內部控制。

強化持續性責任，信息披露與中介職責構筑制度防火墻。

一個好的制度設計，不僅在于設定準入標準，更在于構建確保標準得以執行的持續監督機制。本次修訂的另一大亮點，是將戰略投資者合作從發行時的“一次性事件”，轉變為需要長期跟蹤評價的“持續性關系”。

核心的監督機制是持續性的信息披露義務。《法律適用意見》要求，在戰略合作期限內，上市公司必須在年度報告中專項披露戰略合作的落實情況及實際效果。

這意味著，引入戰略投資者不再是一紙公告就結束的“故事”。上市公司需要每年向所有股東匯報：戰略投資者承諾帶來的資源是否到位、提名董事發揮了何種作用、公司的核心競爭力是否因此得到了增強。這將把戰略合作的價值置于市場的長期審視之下。

為確保這一過程真實公允，制度構筑了多道“防火墻”。在事前，上市公司董事會審計委員會必須對引入戰略投資者是否存在利益輸送發表明確意見。

在事中，保薦機構和發行人律師被賦予了更重的核查責任，必須對是否存在利益輸送發表獨立意見。

更為關鍵的是“持續督導”環節，保薦機構需要在整個戰略合作期內，持續關注雙方義務的履行情況，一旦發現未履行承諾，必須立即向監管機構報告。這使中介機構轉變為長期責任的監督者。

《法律適用意見》還明確了嚴厲的追責條款。如果上市公司、戰略投資者或中介機構未按要求披露信息、履行職責，或披露的信息存在虛假記載，證監會將依據證券法等法律法規追究相關方的法律責任。通過明確罰則，規則的牙齒得以顯現。

這套組合拳——常態化信息披露、審計委員會把關、中介機構持續督導、監管嚴厲追責——共同構成了一個閉環管理體系。它旨在解決戰略投資者制度長期以來的痛點：避免合作流于形式，防止成為大股東或關聯方進行利益輸送的通道，確保“戰略”二字落到實處。

另一個值得注意的變化是，新規不僅設定了門檻，更通過持續的披露要求將戰略合作“實質性落地”。根據《法律適用意見》，上市公司需在年報中專項披露戰略資源導入與整合的落實情況及效果。

這意味著，未來投資者審閱公司年報時，將能獲得一個連續、清晰的窗口，用以觀察和評估戰略投資者是否切實履行了提升上市公司質量的承諾。這一制度設計，旨在將長期戰略協同從紙面協議，轉化為可追蹤、可驗證的市場實踐。