比亞迪的“斬殺線”

“斬殺線”這個詞，是個舶來品，原本講的是美國等老牌發達國家中，有些人因為突然的變故，導致財富急速縮水，落入財務脆弱性閾值之下。

像比亞迪這樣的企業，要用“斬殺線”來形容，如何邏輯自洽？標題中的“斬殺線”其實聚焦這樣一個問題：這些年來營收、凈利、資產規模高速增長的比亞迪，可能會因為何種問題而由盛轉衰？也就是比亞迪的脆弱性閾值到底為何？

在回答這個問題前，先解答一個疑問：如此規模的車企，現在談“斬殺線”是否杞人憂天了？

對，比亞迪是新能源汽車行業的引領者，2025年前三季度營收達5662.65億，保持兩位數同比增長率，并實現了233.33億元的凈利潤。全口徑統計下，公司2025年銷售了460萬輛車，蟬聯中國汽車市場車企銷量冠軍、全球新能源車市場銷量冠軍。

然而，這種觀點其實忽略了一個基本邏輯：即便是一家規模巨大、行業地位領先的企業，由于商業模式和戰略的錯誤，確實是有機會快速衰敗的。

比如，通用電氣曾是美國最偉大的公司之一，在2000年代之前，公司的營收規模和市值都排在全球企業的最前列。但就在通用電氣達到營收和市值最高峰的時候，其最高管理層的一系列失誤，如以高溢價收購多種非主業業務、金融資產暴雷、錯失新能源等新興行業契機等等，讓這家百年企業從2008年金融危機后，就開始一蹶不振，到現在還未能完全緩過來。

還比如，傳統手機之王諾基亞，在如日中天的時候，面對蘋果智能手機硬件的強勢崛起，以及谷歌安卓系統的虎視眈眈，做出了一系列錯誤的戰略選擇，短短數年就隕落于世界手機行業之中。

由此可見，這種案例還真是有不少的。

增長是一切的關鍵

據比亞迪發布的產銷快報稱，今年1月銷量達21.01萬輛，同比下降30.11%，環比下降50.04%。消息發布的第二天，比亞迪股價單日下跌4.22%，港交所上市的比亞迪股份單日下跌超7%。

來源：比亞迪公告

更可能讓比亞迪方面產生焦慮的是兩組數字：

1、比亞迪股價從去年四月初開始，正呈現連續震蕩下跌的趨勢。從去年4月到今年1月這十個月，比亞迪股票上漲的月份只有三，占比僅30%。

2、據吉利汽車披露的今年1月銷量數據顯示，其當月乘用車銷量達27.02萬輛，同比增長1.29%，環比增長14.08%，反超比亞迪。在目前所有已發布數據的車企中，吉利囊獲了“月銷冠”的殊榮。

比亞迪股票月K圖

來源：Wind

以集團銷量看，吉利汽車是比亞迪最主要的競爭對手之一，兩家企業都是民營企業，而去年的總銷量一個排在國內第一，另一個則排在第四。吉利汽車今年一月的逆襲，主要由新能源車帶動，當月極氪品牌銷量超過2.3萬輛，同比翻倍增長，成為重要驅動力。這對于旗下車型全部都是新能源的比亞迪來說，是相當大的警訊。

一是極氪所占據的較高端的市場，這也是比亞迪近年來所追求的，不斷在投入騰勢、仰望、方程豹等高端產品，但包括極氪在內新勢力品牌的競爭壓力非常大。

二是吉利汽車今年1月的出口銷量達到6.05萬輛，同比大幅增長121.2%，雖然還是不及比亞迪1月出口數約10.05萬輛（同比增長約51.5%）。但吉利的同比增幅卻高了近70個百分點。出海是國內車企普遍的遵循的“第二增長”曲線，可謂“決勝之所在，不容有失”，吉利汽車所展現出的增速壓迫感，比亞迪絕對能感受到。

在股價下跌、銷量被吉利等國內車企緊緊追趕的當下，比亞迪要突破重圍，遠遠離開“斬殺線”，其實就在四個字：高速增長。

唯有高速增長，才能繼續坐穩中國汽車銷量第一的位置，從而保持股票投資者的信心；唯有高速增長，才能拱衛好自身的經營和財務狀況，企業才不至于經受極端的危機，最終落入斬殺線。

高速增長對比亞迪來說為何那么重要呢？

高舉高打的商業模式

這些年來，比亞迪的業績增長非常激進。其歸母凈利潤從2021年的約30億元，一下子暴漲到2022年的166.2億元，隨后幾年的增幅也是現象級的：2023年達到300億元，2024年達到402.4億元。營收也是類似的增長幅度。

這種激進的業績增幅顯然是得益于比亞迪激進的商業模式：高舉高打。

在供應鏈方面，比亞迪堅持垂直整合，絕大部分零部件都出自旗下公司，極度重視自研。這讓比亞迪能夠取得更低的成本，從而使得產品本身富含極高的性價比。

但如此重視自研和垂直整合力度，也帶來非常可觀的資本性支出。以2024年年報數據為例，比亞迪現金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”項為973.6億元，遠超同級別競爭對手。

該會計項目，屬于?投資活動產生的現金流量?。代表企業在擴張或更新自身生產能力、技術實力和長期競爭力過程中發生的現金支出，反映的是企業對未來發展的投入力度。然而在當前來看，如此重度的出手，則往往意味著企業自由現金流非常受限，屬于是拿現在的錢投資未來，前提必然是現在的銷量要很好，增長要很高。

另一方面，為了維持如此規模的自研和垂直整合，除了不斷增加銷售以外，比亞迪還需要從源頭上“攢”出更多現金。無息債務（應付票據及應付賬款、其他應付款的總額）也成為比亞迪報表中非常“出跳”的地方。去年三季報顯示，比亞迪上述項目的總額達到約3598億元，同樣在一眾競爭對手中同樣排在最前列。

除了無息債務金額的問題，比亞迪以往所采用的“迪鏈”（供應商應收賬款的電子記賬憑證）也有合規爭議、供應商貼現成本高企及隱性債務累積等問題，引發輿論的關注。

據悉，2025年11月初，比亞迪通過點對點溝通的方式向供應商傳達將逐步放棄使用“迪鏈”，計劃用1~2年時間將支付方式轉向更為規范的銀行承兌匯票、商業承兌匯票及現金。

上述所有問題的關鍵鑰匙就是比亞迪需要一直維持高速增長。高速增長才能維持盈利，保證現金流。反映到產品端就是要用極致性價比和較低價的策略，以量取勝，獲得持續性的增長，并且不斷開拓世界各地的新市場，來維持后續增量的可持久性。

可以說，最近幾年比亞迪不斷推出“超級混動架構”“整車智能”“全民智駕”“大電池插混”等技術性價比升級活動，并且在各種類型的促銷方面不斷使力，才有了其今天的成績和地位。繼續追求卓越的自主技術創新和成本優勢，并獲得持續性的銷量增長，也勢必將在未來一段時間內成為比亞迪的主要目標，其實也沒得選。

尾聲

基于以上這些分析，對于比亞迪股票的投資者來說，有以下幾個關鍵點值得重點關注。首先是比亞迪的銷量增長，尤其是海外市場的增長能否繼續保持之前幾年的高速；其次是其杠桿率、資本性支出能否保持在和自身業績同頻共振的合理范圍內，最好是可以逐漸下降，并繼續保持合理的增速。

關鍵是公司高層能否意識到：比亞迪到底是要短期內的激進擴張，代價是緊巴的現金流、高杠桿率以及被高速增長“踩住油門”？還是要穩健的長期發展勢頭，平衡好增長、支出和杠桿之間的關系？

換句話問，做企業的人是愿意1年凈利潤增長3倍，但需要冒巨大壓力，還是用3年更均勻性地獲得同樣的增量，但不需要太多的附加代價？

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