一夜之間凈值蒸發超三成！國投白銀LOF罕見估值調整引發四大爭議

2026年2月2日晚間，國投瑞銀基金的一紙公告，在白銀期貨LOF的持有者中引發了一場估值地震。公告稱，因國際白銀價格出現顯著波動，為公允反映基金資產價值，決定自當日（2月2日）起，對基金持有的白銀期貨合約參考國際市場價格的變動進行估值調整。

這一技術性調整帶來了驚人的直接后果：該基金A類單位凈值從前一日的3.2838元驟降至2.2494元，單日跌幅高達31.5%。然而，其二級市場交易價格當日仍停留在4.722元的跌停板上。經此調整，基金交易價格相較其凈值的溢價率扭曲至驚人的109.92%，也同時點燃了投資者的激烈爭議與困惑。

《每日經濟新聞》記者梳理了各大投資平臺上的聲音，發現爭議主要圍繞產品設計、估值邏輯、風險管理與程序透明四大焦點展開。

爭議一：產品為什么不對沖風險？

首當其沖的質疑，指向了產品本身的設計邏輯。有投資者提出：“在上海期貨交易所白銀期貨首日下跌時，為何不強制平倉？作為專業機構，為何不購買認沽期權來對沖下跌風險?”

國投瑞銀白銀基金的招募說明書顯示，該基金持有白銀期貨合約價值合計不低于基金資產凈值的90%，不高于110%。同時，權證（包括期權）的投資比例被限制在不高于基金資產凈值的3%。

這意味著，合同并未賦予基金經理通過大幅減持期貨或大規模使用衍生品進行主動風險對沖的空間。

“從合同規定可以理解，這只產品本質上是一個緊密跟蹤國內白銀期貨價格的指數化工具。”某基金公司產品部資深人士向記者分析，“它的首要目標是提供純粹的白銀期貨多頭暴露，而不是多空對沖的主動管理產品。要求它設置自動止損或大規模對沖，與其產品定位和契約約束是相悖的。”

爭議二：上漲時為什么不按國際市場價格估值？

更大的爭議點，集中于估值規則本身的不對稱性。投資者詢問：“上漲時為什么按照國內期貨價格計算凈值？下跌時才想起國際市場價格，這是否是雙重標準？”

滬上某基金公司相關人士解釋，當國際銀價出現單日30%的史詩級暴跌時，國內合約價格跌至17%便告停擺。此時，若繼續采用失真的國內結算價估值，基金凈值將嚴重高估其資產在國際市場上的真實價值，形成巨大的估值泡沫。

前述基金公司產品部資深人士補充道，在上漲行情中，若國內期貨價格能及時跟上，也無需啟動特殊估值方法。“調整估值的觸發條件，是日常定價機制失靈，而非針對漲跌方向。”

這背后是基金行業恪守的公允估值核心原則。為確保凈值真實反映資產價值，當主要市場價格因特殊原因（如停牌、漲跌停）無法代表公允價值時，基金管理人有義務啟動應急預案，采用更能反映資產真實價值的價格進行估算。

“在本次極端情況下，若繼續采用被跌停板鎖定的虛高價格，將導致一個嚴重不公：搶先贖回的投資者能以含水的凈值兌現，而實際虧損將被轉嫁給留守的持有人。”一位基金公司風控人士強調，“因此，本次調整并非隨意更改規則，而是在特殊情境下，為維護所有持有人之間公平性的必要且合規的操作。”

爭議三：基金公司上漲時保護投資者，下跌時卻不保護了？

對于基金公司在上漲與下跌行情中看似厚此薄彼的風險應對，投資者的不滿最為直接：“上漲時又是限購又是停牌，說要保護我們；怎么輪到下跌時，就看不到什么保護方案了？難道下跌的風險就不算風險，不需要保護了嗎？”

這一質問觸及了此類工具型產品風險管理的本質。前述基金風控人士分析指出，這種不對稱并非基金管理人主觀上的選擇性作為，而是由其產品的根本定位和合規工具所決定的。

“上漲時的保護，其核心是防止交易價格出現嚴重泡沫，主要保護對象是可能在高溢價時沖入的新投資者。”前述基金風控人士解釋，限購、風險提示乃至停牌，都是針對二級市場交易價格脫離凈值的應急措施。

而面對基礎資產價格下跌，基金公司所能履行的核心保護職責截然不同。對于國投白銀LOF這類嚴格跟蹤商品期貨的基金，其合同并未允許基金經理通過大幅減倉、做空或使用復雜衍生品來對沖系統性下跌。它存在的意義，就是提供清晰、透明的標的資產價格暴露。

該風控人士強調，因此，下跌時最根本、也是唯一的保護，就是確保基金凈值能公允、準確地反映底層資產的真實價值，維護的是全體持有人之間的公平性。

換言之，上漲時防的是買貴了的風險，下跌時保的是算準了的公平。投資者所期待的，是一種能防下跌、穩凈值的保護，但這超出了此類工具型產品的設計范疇。對于主動管理型基金，基金經理或可通過調倉來適度防御；但對于此類被動跟蹤的指數化工具，合同嚴格限定了其操作空間。

爭議四：昨晚估值調整方案的公告為什么不提前發？

除了規則本身，公告的時點與程序也成為質疑焦點。投資者不滿道：“規則為何能在所有投資者不知情的情況下，于收盤后直接修改并追溯生效？為何不能提前公告或在次日執行？”

對此，國投瑞銀給出了三點解釋：第一，價格確定時點晚，所參考的國際市場價格需在北京時間下午3點后才能最終確定；第二，盤中存在不確定性，無法預判國內期貨跌停板會否打開，若恢復流動性則可能無需調整；第三，避免引發市場恐慌，擔心盤中公告會被誤解為基金出現流動性危機，反而可能引發非理性擠兌。

國投瑞銀表示，在估值調整方案最終確定后再進行公告，是公募基金行業的普遍慣例，核心目的是堅持公平對待每一位持有人。

這一“追溯調整、事后公告”的操作模式，在公募基金處理突發風險的歷史上已有先例。最為市場熟知的案例是2011年的重慶啤酒事件。當時，因其乙肝疫苗核心臨床數據披露，股價連續跌停，市場價格暫時失靈。多家基金公司為維護持有人公平，均自12月8日起（即事件發生后的首個跌停日）立即采用公允價值進行估值調整，而相關的正式公告則在12月10日及之后才陸續發布。

“這類涉及重大凈值影響的調整，其決策高度依賴收盤后的完整數據和專業判斷。”一位資深基金業人士分析，“無論是當年的個股停牌，還是本次的商品期貨價格失真，其核心原則是一致的：當確鑿證據表明日常價格無法公允反映資產價值時，基金管理人必須立即啟動備用估值方案，以確保當日凈值的真實性，事后再履行披露程序。這本質上是基于已知事實進行事后校準，以結果準確和公平優先。”

另外，基金管理人啟動備用的估值方案之后，也要跟托管人溝通復核。這一協商決策過程依法依規必須在完成后方能公告。

國投白銀LOF的估值地震，如同一場高強度的壓力測試，將跨境商品LOF基金與生俱來的結構性矛盾、風險管理工具的固有邊界，以及投資者期望與產品本質之間的認知鴻溝，同時置于市場的聚光燈下。此次事件留給市場的是一個關于產品設計、投資者適當性與風險溝通的深刻議題。