黑石罕見重大投資失誤

來源：市場資訊

（來源：不良資產行業觀研）

來源丨綜合地產資管界

作為全球最大的地產不良資產管理者，黑石向來以穩健著稱，蘇世民“不虧錢” 的投資原則更是行業標桿。但近期，這家巨頭卻在一項布局八年的養老地產項目上遭遇重創 ——以 3-7 折的 “清倉價” 甩賣美國 90 多處老年公寓，累計虧損超 6 億美元，成為其近年來最慘重的投資失誤之一。

▍押注“銀發海嘯” 的千億布局

時間回到2016 年，全球一級市場一片繁榮，黑石剛剛募集了規模達 158 億美元的房地產旗艦基金 BREP VIII，急于尋找優質投資標的。彼時，美國 “銀發海嘯” 概念正熱：二戰后 “嬰兒潮一代”（1946-1964 年出生）開始邁入 70 歲，預計到 2040 年，美國 85 歲以上人口將從 670 萬增至 1440 萬，翻一番還多。這一不可逆的人口趨勢，讓養老地產成為公認的 “藍海市場”。

美國養老地產早已是成熟產業，按服務等級分為獨立生活、輔助生活、失憶照護、專業護理四類，其中面向健康老人的獨立生活類和需基礎協助的輔助生活類，因需求剛性、現金流穩定，成為資本追捧的核心。黑石精準鎖定這一賽道，在2016-2017 年密集出手：以11.25億美元收購HCP旗下64處養老公寓，再以7.45億美元拿下 Welltower 的 26 處物業，后續又補充了零星收購，最終形成覆蓋美國多地的 90 處養老公寓組合，累計投入超 18 億美元（含 1 億美元升級改造費用），占 BREP VIII 基金規模的 10% 以上。

黑石的算盤打得極為精細：一方面，借“嬰兒潮” 人口紅利，坐享剛性需求增長；另一方面，彼時美國大型醫療類 REITs 正剝離低效資產，黑石得以 “批發價” 抄底；更重要的是，沿用其經典的 “買入 - 改造 - 賣出” 模式 —— 通過翻新公共空間、升級家電、新建餐廳等方式提升硬件品質，進而推高租金和資產估值，最終實現溢價退出。初期，這些養老公寓委托美國最大養老連鎖運營商 Brookdale 運營，后續部分更換為地方小型機構，一切看似朝著 “穩賺不賠” 的方向發展。

▍折價清倉：從18 億收購到 3 折甩賣

八年后，當BREP VIII 進入退出期，黑石的養老地產布局卻迎來了 “滑鐵盧”。2025 年以來，黑石開啟了不計成本的清倉模式，旗下養老公寓以驚人的折扣率密集成交：

佛羅里達州一處171 單元的物業，2016 年收購價 4880 萬美元，2025 年售價僅 1200 萬美元，折價 75%；南卡羅來納州的一處資產，2017 年斥資 2000 萬美元收購，如今以 6 折出售；丹佛、芝加哥等地的項目，更是普遍低于買入價 70% 成交。截至目前，黑石已出售 90 處資產中的 70 處，剩余 20 處仍在洽談中。

據統計，黑石已出售的39 筆交易總價僅 5.36 億美元，而當初收購這些資產的成本就超過 7.55 億美元。更嚴峻的是，有 5 處資產的售價跌破貸款余額，意味著黑石不僅虧光了全部股權投資，還可能需要額外掏錢償還債務差額。整體估算，該項目累計虧損已超 6 億美元，成為黑石近年來最糟糕的投資案例之一。

值得注意的是，由于單筆交易金額僅數千萬美元，這場“清倉大甩賣” 并未引發市場廣泛關注，但對于以穩健著稱的黑石而言，如此規模的虧損實屬罕見。

▍翻車真相：三重危機擊垮“養老生意”

為何被寄予厚望的養老地產會淪為“虧損重災區”？看似偶然的失敗，實則是運營漏洞、成本壓力與市場結構性變化共同作用的必然結果。

1. 運營失序：監管污點摧毀口碑

養老地產的核心競爭力在于服務質量，但黑石在項目管理上卻頻頻“掉鏈”。公開記錄顯示，其旗下十幾處養老公寓因護理缺陷遭到監管機構警告，佛羅里達州的項目更是在 2025 年 9 月被處以 14 萬美元罰款，原因包括住戶照護不足、衛生條件惡劣、管理失職等。對于養老機構而言，監管污點堪稱 “致命傷”—— 子女在選擇養老機構時，安全性和口碑是首要考量，負面記錄直接導致入住率斷崖式下滑。

黑石作為資本方，并未直接參與運營，而是委托第三方機構管理，但這種“投資 + 外包運營” 的模式存在天然漏洞：資本追求短期收益，而養老服務需要長期投入，兩者的利益訴求錯位導致服務質量難以保障。即便后續更換了運營方，也未能扭轉口碑下滑的趨勢。

2. 成本失控：人力成本吞噬利潤

養老地產是典型的勞動密集型行業，護理人員、護士、保潔等人力成本占運營預算的50%-70%，這一特性使其對人力市場變化極為敏感。疫情后，美國低端勞動力市場發生結構性變革，工資水平螺旋上升：養老公寓的基層員工面臨亞馬遜、沃爾瑪等零售巨頭的用工競爭，為留住人手，運營方被迫將時薪提高 20%-30%。

更嚴峻的是，人力短缺問題持續加劇。

2023 年美國養老行業用工缺口達 24.5 萬人，部分機構不得不依賴臨時工，而美國臨時工的時薪通常是正式員工的 2-3 倍，進一步推高了運營成本。對于黑石布局的中端養老公寓而言，成本上漲無法通過漲價轉移，直接導致利潤被吞噬。

3. 市場崩塌：中端賽道成 “夾心餅干”

疫情不僅改變了人力市場，更重塑了養老需求結構。一方面，77% 的美國老年人在疫情后更偏好在家養老，通過住房改造實現 “居家養老”，導致集中式養老公寓的入住率持續低迷 ——2023 年行業平均入住率僅 85.6%，仍低于疫情前水平。

另一方面，美國養老地產市場呈現“兩極分化”：高端市場（月租金 1.4 萬美元）憑借優質服務和配套，等待名單長達數年；低端市場依賴政府全額補貼，入住率穩定；而黑石押注的中端市場（月租金 3500-6000 美元）卻淪為 “夾心餅干”—— 既沒有政府補貼，又面臨中等收入老年人支付能力不足的問題。據 SLP 報告預測，到 2033 年，54% 的美國中等收入老年人將無法負擔輔助生活類養老公寓的租金。

以南卡羅來納州的項目為例，2017 年入住率為 80%，如今已降至 41%，遠低于盈虧平衡線。入住率下滑與成本上漲的雙重擠壓，最終讓這些資產淪為 “負現金流” 項目，黑石只能折價清倉。

盡管虧損超6 億美元，但對黑石而言，這只是 “九牛一毛”。但這場失敗留下的教訓極為深刻：養老地產并非“穩賺不賠” 的賽道，其 “地產 + 服務” 的雙重屬性，要求投資者既要懂資產運作，更要精通服務運營，而這恰恰是黑石等資本巨頭的短板。此外，市場結構性變化遠比人口趨勢更難預測，中端市場的 “可負擔性危機” 和居家養老的興起，都超出了八年前的投資預判。