摩根士丹利-中國(guó)資產(chǎn)配置：新的一年，期望與失落

政策定調(diào) vs 市場(chǎng)期望

市場(chǎng)期望：政策向需求側(cè)轉(zhuǎn)向，加大力度刺激房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。

CEWC政策定調(diào)：政策對(duì)經(jīng)濟(jì)托而不舉，基建投資前置發(fā)力，定向消費(fèi)支持相對(duì)靠后，房地產(chǎn)支持工具旨在給市場(chǎng)提供護(hù)城河和試點(diǎn)，而非全國(guó)性刺激，再通脹政策的進(jìn)程相對(duì)緩慢。

表2：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議聲明對(duì)比

分析：對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)中最重要的堵點(diǎn)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，明年的政策總體上將延續(xù)今年的托而不舉，新的增量政策仍會(huì)是小碎步推進(jìn)和被動(dòng)反應(yīng)式的，目的是防止開發(fā)商和銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。這樣通縮恢復(fù)的進(jìn)程將拖長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年GDP實(shí)際增速4.8%/名義增速4.1%，實(shí)現(xiàn)低通脹很可能要等到2027年，對(duì)于手里拿著錢的剛需和消費(fèi)股等等黨來(lái)說(shuō)很可能又是贏的一年。

2026年確定性較高的政策

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)：實(shí)際GDP目標(biāo)保持在5%左右，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

CPI通脹目標(biāo)：合理的價(jià)格回升，但不會(huì)不惜代價(jià)來(lái)達(dá)成。

財(cái)政政策：預(yù)計(jì)明年的初始財(cái)政預(yù)算規(guī)模將與2025年大致持平，但前置發(fā)力。超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債將靠前發(fā)行，以支持一季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府投資將側(cè)重城市更新、綠色轉(zhuǎn)型、人工智能項(xiàng)目。若增長(zhǎng)放緩，年中或?qū)⑿》芳迂?cái)政支持。

政府投資：靠前發(fā)力，助投資止跌回穩(wěn)，通過(guò)提前批的形式發(fā)行基建相關(guān)政府債和推動(dòng)地方債務(wù)置換。

以舊換新：將繼續(xù)靠發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持，并進(jìn)一步優(yōu)化實(shí)施，補(bǔ)貼規(guī)模預(yù)計(jì)維持在約3000億元人民幣，但覆蓋品類可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

分析：這里需要關(guān)注的是CPI是一個(gè)彈性目標(biāo)，也就是說(shuō)通縮改善的優(yōu)先級(jí)并不高，能快速改善自然好，不能快速改善就交給時(shí)間。這為房地產(chǎn)和與宏觀相關(guān)度高的傳統(tǒng)股票投資提供了一個(gè)很重要的背景，對(duì)于手里拿著錢的投資人來(lái)說(shuō)明年還是要繼續(xù)多看少動(dòng)，記住巴菲特說(shuō)過(guò)最容易犯錯(cuò)的時(shí)候就是手里錢多的時(shí)候。

另一個(gè)需要關(guān)注的點(diǎn)就是財(cái)政投資側(cè)重的城市更新、綠色轉(zhuǎn)型、人工智能三個(gè)板塊，人工智能基建目前已經(jīng)炒過(guò)幾輪了，一些AI基建類已經(jīng)到了高位，業(yè)績(jī)不是五年十年一直可以持續(xù)的那種，所以我更偏向于后續(xù)AI應(yīng)用成熟后長(zhǎng)期受益的股票。我更關(guān)注的是綠色轉(zhuǎn)型，因?yàn)殡p碳目標(biāo)是2035年的硬指標(biāo)，當(dāng)然這里面包含了很多種類型的受益股，我作為大比例資金配置關(guān)注的是永續(xù)行好的水電，大家可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選不同的類別去研究下。

仍不夠清晰的領(lǐng)域

房地產(chǎn)政策：收購(gòu)存量商品房以及深化住房公積金制度改革，明年地產(chǎn)收儲(chǔ)可能仍將主要靠地方政府融資，而非中央政府加杠桿。按揭貼息方案仍未最終敲定，明年開始可能采取試點(diǎn)形式推進(jìn)。

分析：房地產(chǎn)沒啥好講的，2026年大概率還是繼續(xù)下行，但下行幅度會(huì)小于2025年，可以關(guān)注三個(gè)比較有用的政策，包括貼息政策落地力度、商品房庫(kù)存收購(gòu)、大規(guī)模拆遷（可能性很小），其他的作用可能都不太大。

貨幣政策：總體基調(diào)偏寬松，但降息空間有限，考慮到銀行利差下行壓力，預(yù)計(jì)2026年將小幅降息10-20個(gè)基點(diǎn)， 降準(zhǔn)25-50個(gè)基點(diǎn)。央行更可能通過(guò)定向再貸款、PSL等工具提供定向信貸支持，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)財(cái)政寬松。

分析：貨幣政策主要包括降息降準(zhǔn)兩部分，降息空間受制于凈息差和美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏，明年的基準(zhǔn)利率大概有10-20bp的降低空間，但房貸利率降低空間應(yīng)該會(huì)略大于以上基準(zhǔn)利率，特別是在明年美聯(lián)儲(chǔ)換帥偏鴿派后。降準(zhǔn)主要是為銀行購(gòu)買國(guó)債打開空間，隨著家庭持續(xù)去杠桿，居民部門的融資需求是減少的。

服務(wù)消費(fèi)：強(qiáng)調(diào)以人為本，將投放更多的財(cái)政資源以促進(jìn)民生，但具體細(xì)節(jié)尚未明確。全國(guó)性的服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼依然是個(gè)可選項(xiàng)，但實(shí)施復(fù)雜度相對(duì)較高，最快出臺(tái)的時(shí)間預(yù)計(jì)為2026年下半年。

分析：服務(wù)消費(fèi)是未來(lái)幾年主要的支持方向，比較有持續(xù)性的是年輕人喜歡的文化娛樂(lè)（網(wǎng)游、視頻會(huì)員等低成本高時(shí)間消耗項(xiàng)目），還有中年人傾向性很高的家政、育幼、教育等服務(wù)消費(fèi)，老年人的醫(yī)療、養(yǎng)老等基礎(chǔ)型消費(fèi)，另外還有旅游、體育、等改善型消費(fèi)。以上這些方向的股票都是值得注意的，但是服務(wù)消費(fèi)類目里包含的分類很多，可以具體等政策吹風(fēng)了再做考慮。

社會(huì)保障：明年三月即將公布的十五五計(jì)劃可能為社保改革提供更清晰的路線圖。

分析：對(duì)于社會(huì)保障這一塊目前呼聲最高的就是覆蓋面最廣的社保繳費(fèi)補(bǔ)貼，因?yàn)樵诠ぷ鞯娜瞬攀钦嬲齽?chuàng)造價(jià)值的人群，這群人躺平了育兒補(bǔ)貼、殘疾人補(bǔ)貼之類的就成了無(wú)源之水。

反內(nèi)卷：政策重點(diǎn)正從追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向遏制無(wú)效競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)、深化國(guó)資國(guó)企改革方案，但真正落地還需改革地方干部考核體系和稅務(wù)機(jī)制，所以實(shí)施難度大，推進(jìn)速度慢。

分析：反內(nèi)卷說(shuō)了太多次不多說(shuō)了，有興趣看具體分析的往前幾篇翻就行，這里強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)就是反內(nèi)卷是溫和并持續(xù)推進(jìn)的中線邏輯，光伏等產(chǎn)業(yè)會(huì)持續(xù)受益，直至PPI通縮有實(shí)質(zhì)性改善為止。