陳徐：國內單一家辦如何做投資？

投資是一場與周期的對話，更是對資產本質的探尋。真正的安全邊際，來源于深刻的認知，而非隨波逐流的追逐。

在市場的喧囂中，我們選擇用周期的視角、資產的輪動和深度的理解，為家族財富構筑穩健的資產配置框架、守護家族的長期航向。

以下內容整理自魯花道生集團CIO陳徐先生在2026年1月17日第十屆亞太財富論壇上的演講。

01

別按“年份”機械決策，專注資產風險收益比

在我的投資哲學里，追逐短期的暴利并非家族財富管理的理性選擇。真正的關鍵，是理解社會發生了什么，并在三到五年甚至更長的周期內，構建一個清晰且可執行的全球資產配置框架。

我們并不是按“年份”來做投資判斷，而是始終從大類資產的風險收益比出發。在股權、債券、權益、海外資產及房地產等不同類別之間進行持續的輪動配置，是我們一貫的邏輯。

02

周期洞察為什么重要：逆向布局，在無人問津時買入

過去幾年的系統性調整，體現了我們對周期調整的主動判斷持續有效。在一級市場，我們主動限制了五六年的投放額，基于主觀判斷成功規避了這類資產的流動性和估值風險。

在固定收益領域，我們精準地把握了2019年至2024年下半年銀行間高收益債的階段性機會。更大的戰略轉身始于2022年9月，我們逐步將配置重心轉回以港股為主的權益資產。

當時的核心判斷非常清晰：疫情之后，外資撤離疊加中資進入不暢，共同導致了港股市場出現顯著的定價扭曲。

如今，經過三年多的持有，我們已獲得持續可觀回報，當下從純估值角度看，我們會主動下調2026及未來的收益預期。當然，場外資金流入的情緒動能充沛，但我們將其視為額外的積極因素，而非決策的核心依據。

03

對美股市場可以樂觀，但要找準離場時機

對于新投資者，我們對中短期的美股市場，整體仍然保持相對樂觀。本輪反復的自我懷疑，經過持續的多空博弈，其籌碼結構逐步穩固。不過，考慮到美股長達多年的上漲，如果屬于組合累計收益豐厚的投資者群體，我們會建議逐步逢高減倉。

我們發現，當前無論境內外的投資者，都對“中國正在發生什么”重燃濃厚興趣。雖然場外資金回流的勢頭充足，但在實際投資中，我們優先關注且更為信賴資產自身能提供的靜態回報，對于情緒驅動的資金流入規模，我們持審慎態度，不會將其作為樂觀假設的基礎。

04

一級市場是“機會驅動”的戰術操作，但我選擇在規則更透明、定價更有效率的二級市場

過去四五年，我們基本不參與一級市場的出資和投資。這個選擇基于幾個核心觀察。

首先，從歷史周期看，中國系統性的一級股權投資大約始于15年前。第一批基金用了10年左右的時間，向LP證明了一個事實：DPI（投入資本分紅率）和真實回報的兌現，往往非常遙遠。這本身就是一個漫長的教育過程。

其次，中國缺乏類似海外的強制信息披露制度，一級市場從業者的道德穩定性與職業化程度參差不齊。疊加較高的稅費成本，使得整體投資勝率并不理想。

更重要的是，生態已經改變。經過多輪市場洗禮，頭部企業家早已熟諳股權融資的規則。他們清楚每一輪融資的節奏、估值邏輯，知道哪些基金會進入。在這種情況下，純金融背景團隊的機會空間已被極大壓縮。

當然，這并非全盤否定。我們看到一級市場存在戰術性的機會，主要集中于特定時點的二手份額交易。

例如，24年末地方政府因財政壓力出售引導基金份額，或優質金融控股平臺出于流動性需求折價出讓資產包，包括25年的A轉H上市項目，其中蘊藏定價吸引力的具體機會。但這些是“機會驅動”的戰術操作，而非戰略配置。

二級市場是我們布局的核心，其邏輯更為透明。有趣的是，正因為一級市場近年來面臨回報兌現難的壓力，許多優秀的管理人正在轉型進入二級市場。他們帶來了一種一級的視角：從資產質量和企業競爭力的本源進行定價。這種基于深度基本面研究的價值投資方法，在當前的二級市場環境中，也成為一種相對優勢。

這也間接導致了一個現狀：二級市場優秀資產的潛在回報率，相比前幾年已普遍下降。因為越來越多的聰明錢，開始用同樣的方法論挖掘價值。因此，在2026年及以后，想要在二級市場獲得超額收益，需要更深入、更細致地挖掘具體標的。

我們的方法論因而統一：無論資產位于哪個市場，理解其本身的基本面、現金流和競爭力，是跨越市場標簽、獲取真實回報的唯一途徑。 我們選擇在規則更透明、定價更有效率的二級市場，運用這一方法論，構建家族的長期資產組合。

05

行業分析舉例：東西方市場的AI熱潮在上下游有明顯分化

面對市場對AI的狂熱，我們堅持進行細分分析。

以中國市場為例，可以清晰地看到分化：在下游，單一的大模型公司或某些科技低空機器人等IPO，近期定價已明顯偏向泡沫化，未來大概率就是開盤即巔峰；然而，若將目光移至產業鏈上游，情況則不同。中國大模型和AI相關的上游龍頭企業，估值并未充分反映市場熱情，甚至近期出現回調。整體來看，上游板塊的定價依然冷靜，具備繼續配置的價值。

反觀美國市場，我們認為，在經歷了近兩三個月的籌碼磨合后，這一輪 “自我擠泡沫”的過程或已接近尾聲。無論是產業端還是投資端的參與者，實際上都相當謹慎。綜合來看，泡沫正在被逐步消化。

我們的結論是：東方市場呈現出上下游的明顯分化，而西方市場的低估則更多集中于上游制造端的龍頭企業。

06

真正抵御波動和情緒干擾的，是你對資產的認知深度

我們并不太認同“另類資產”這個分類方式，更關心的是基礎資產是否被市場嚴重錯配定價。兩三年前，我們戰略性地看多工業金屬，正是基于一個樸素判斷：無論芯片、機器人等熱門產業如何發展，建工廠和產業升級都離不開這些被忽視的基礎材料。

目前，我們認為一個可能被忽視的機會蘊藏在地產產業鏈中，值得深入挖掘其中被錯殺的三類資產（頂級商租，存量一線豪宅開發商，可擴張物業龍頭）。銷售節奏也印證了這一點：中國一線城市那些 “核心中的核心”豪宅，在2024年下半年已展現出明確的回暖跡象。

關于波動管理，我們的見解可能有所不同。如果目標純粹是穩定，那么債券是更直接的路徑，并可搭配套利或量化策略來增強。但我們堅信，真正的投資目的并非僅僅為了平滑凈值曲線。

許多投資者過度受凈值波動困擾，其根源往往在于對底層資產缺乏了解。如果你真正理解所持資產的基本面，清楚它對應哪家公司或資產類別，并洞悉其潛在的現金流回報，那么資產的內在價值將使你逐漸超脫于金融市場情緒的短期干擾。這才是我們希望所有投資者都能逐步建立的投資視角。

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