陳徐：國(guó)內(nèi)單一家辦如何做投資？

投資是一場(chǎng)與周期的對(duì)話，更是對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)的探尋。真正的安全邊際，來(lái)源于深刻的認(rèn)知，而非隨波逐流的追逐。

在市場(chǎng)的喧囂中，我們選擇用周期的視角、資產(chǎn)的輪動(dòng)和深度的理解，為家族財(cái)富構(gòu)筑穩(wěn)健的資產(chǎn)配置框架、守護(hù)家族的長(zhǎng)期航向。

以下內(nèi)容整理自魯花道生集團(tuán)CIO陳徐先生在2026年1月17日第十屆亞太財(cái)富論壇上的演講。

01

別按“年份”機(jī)械決策，專注資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比

在我的投資哲學(xué)里，追逐短期的暴利并非家族財(cái)富管理的理性選擇。真正的關(guān)鍵，是理解社會(huì)發(fā)生了什么，并在三到五年甚至更長(zhǎng)的周期內(nèi)，構(gòu)建一個(gè)清晰且可執(zhí)行的全球資產(chǎn)配置框架。

我們并不是按“年份”來(lái)做投資判斷，而是始終從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比出發(fā)。在股權(quán)、債券、權(quán)益、海外資產(chǎn)及房地產(chǎn)等不同類別之間進(jìn)行持續(xù)的輪動(dòng)配置，是我們一貫的邏輯。

02

周期洞察為什么重要：逆向布局，在無(wú)人問(wèn)津時(shí)買入

過(guò)去幾年的系統(tǒng)性調(diào)整，體現(xiàn)了我們對(duì)周期調(diào)整的主動(dòng)判斷持續(xù)有效。在一級(jí)市場(chǎng)，我們主動(dòng)限制了五六年的投放額，基于主觀判斷成功規(guī)避了這類資產(chǎn)的流動(dòng)性和估值風(fēng)險(xiǎn)。

在固定收益領(lǐng)域，我們精準(zhǔn)地把握了2019年至2024年下半年銀行間高收益?zhèn)碾A段性機(jī)會(huì)。更大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身始于2022年9月，我們逐步將配置重心轉(zhuǎn)回以港股為主的權(quán)益資產(chǎn)。

當(dāng)時(shí)的核心判斷非常清晰：疫情之后，外資撤離疊加中資進(jìn)入不暢，共同導(dǎo)致了港股市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的定價(jià)扭曲。

如今，經(jīng)過(guò)三年多的持有，我們已獲得持續(xù)可觀回報(bào)，當(dāng)下從純估值角度看，我們會(huì)主動(dòng)下調(diào)2026及未來(lái)的收益預(yù)期。當(dāng)然，場(chǎng)外資金流入的情緒動(dòng)能充沛，但我們將其視為額外的積極因素，而非決策的核心依據(jù)。

03

對(duì)美股市場(chǎng)可以樂(lè)觀，但要找準(zhǔn)離場(chǎng)時(shí)機(jī)

對(duì)于新投資者，我們對(duì)中短期的美股市場(chǎng)，整體仍然保持相對(duì)樂(lè)觀。本輪反復(fù)的自我懷疑，經(jīng)過(guò)持續(xù)的多空博弈，其籌碼結(jié)構(gòu)逐步穩(wěn)固。不過(guò)，考慮到美股長(zhǎng)達(dá)多年的上漲，如果屬于組合累計(jì)收益豐厚的投資者群體，我們會(huì)建議逐步逢高減倉(cāng)。

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前無(wú)論境內(nèi)外的投資者，都對(duì)“中國(guó)正在發(fā)生什么”重燃濃厚興趣。雖然場(chǎng)外資金回流的勢(shì)頭充足，但在實(shí)際投資中，我們優(yōu)先關(guān)注且更為信賴資產(chǎn)自身能提供的靜態(tài)回報(bào)，對(duì)于情緒驅(qū)動(dòng)的資金流入規(guī)模，我們持審慎態(tài)度，不會(huì)將其作為樂(lè)觀假設(shè)的基礎(chǔ)。

04

一級(jí)市場(chǎng)是“機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)術(shù)操作，但我選擇在規(guī)則更透明、定價(jià)更有效率的二級(jí)市場(chǎng)

過(guò)去四五年，我們基本不參與一級(jí)市場(chǎng)的出資和投資。這個(gè)選擇基于幾個(gè)核心觀察。

首先，從歷史周期看，中國(guó)系統(tǒng)性的一級(jí)股權(quán)投資大約始于15年前。第一批基金用了10年左右的時(shí)間，向LP證明了一個(gè)事實(shí)：DPI（投入資本分紅率）和真實(shí)回報(bào)的兌現(xiàn)，往往非常遙遠(yuǎn)。這本身就是一個(gè)漫長(zhǎng)的教育過(guò)程。

其次，中國(guó)缺乏類似海外的強(qiáng)制信息披露制度，一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者的道德穩(wěn)定性與職業(yè)化程度參差不齊。疊加較高的稅費(fèi)成本，使得整體投資勝率并不理想。

更重要的是，生態(tài)已經(jīng)改變。經(jīng)過(guò)多輪市場(chǎng)洗禮，頭部企業(yè)家早已熟諳股權(quán)融資的規(guī)則。他們清楚每一輪融資的節(jié)奏、估值邏輯，知道哪些基金會(huì)進(jìn)入。在這種情況下，純金融背景團(tuán)隊(duì)的機(jī)會(huì)空間已被極大壓縮。

當(dāng)然，這并非全盤否定。我們看到一級(jí)市場(chǎng)存在戰(zhàn)術(shù)性的機(jī)會(huì)，主要集中于特定時(shí)點(diǎn)的二手份額交易。

例如，24年末地方政府因財(cái)政壓力出售引導(dǎo)基金份額，或優(yōu)質(zhì)金融控股平臺(tái)出于流動(dòng)性需求折價(jià)出讓資產(chǎn)包，包括25年的A轉(zhuǎn)H上市項(xiàng)目，其中蘊(yùn)藏定價(jià)吸引力的具體機(jī)會(huì)。但這些是“機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)術(shù)操作，而非戰(zhàn)略配置。

二級(jí)市場(chǎng)是我們布局的核心，其邏輯更為透明。有趣的是，正因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)近年來(lái)面臨回報(bào)兌現(xiàn)難的壓力，許多優(yōu)秀的管理人正在轉(zhuǎn)型進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。他們帶來(lái)了一種一級(jí)的視角：從資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的本源進(jìn)行定價(jià)。這種基于深度基本面研究的價(jià)值投資方法，在當(dāng)前的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境中，也成為一種相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

這也間接導(dǎo)致了一個(gè)現(xiàn)狀：二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)秀資產(chǎn)的潛在回報(bào)率，相比前幾年已普遍下降。因?yàn)樵絹?lái)越多的聰明錢，開始用同樣的方法論挖掘價(jià)值。因此，在2026年及以后，想要在二級(jí)市場(chǎng)獲得超額收益，需要更深入、更細(xì)致地挖掘具體標(biāo)的。

我們的方法論因而統(tǒng)一：無(wú)論資產(chǎn)位于哪個(gè)市場(chǎng)，理解其本身的基本面、現(xiàn)金流和競(jìng)爭(zhēng)力，是跨越市場(chǎng)標(biāo)簽、獲取真實(shí)回報(bào)的唯一途徑。 我們選擇在規(guī)則更透明、定價(jià)更有效率的二級(jí)市場(chǎng)，運(yùn)用這一方法論，構(gòu)建家族的長(zhǎng)期資產(chǎn)組合。

05

行業(yè)分析舉例：東西方市場(chǎng)的AI熱潮在上下游有明顯分化

面對(duì)市場(chǎng)對(duì)AI的狂熱，我們堅(jiān)持進(jìn)行細(xì)分分析。

以中國(guó)市場(chǎng)為例，可以清晰地看到分化：在下游，單一的大模型公司或某些科技低空機(jī)器人等IPO，近期定價(jià)已明顯偏向泡沫化，未來(lái)大概率就是開盤即巔峰；然而，若將目光移至產(chǎn)業(yè)鏈上游，情況則不同。中國(guó)大模型和AI相關(guān)的上游龍頭企業(yè)，估值并未充分反映市場(chǎng)熱情，甚至近期出現(xiàn)回調(diào)。整體來(lái)看，上游板塊的定價(jià)依然冷靜，具備繼續(xù)配置的價(jià)值。

反觀美國(guó)市場(chǎng)，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了近兩三個(gè)月的籌碼磨合后，這一輪 “自我擠泡沫”的過(guò)程或已接近尾聲。無(wú)論是產(chǎn)業(yè)端還是投資端的參與者，實(shí)際上都相當(dāng)謹(jǐn)慎。綜合來(lái)看，泡沫正在被逐步消化。

我們的結(jié)論是：東方市場(chǎng)呈現(xiàn)出上下游的明顯分化，而西方市場(chǎng)的低估則更多集中于上游制造端的龍頭企業(yè)。

06

真正抵御波動(dòng)和情緒干擾的，是你對(duì)資產(chǎn)的認(rèn)知深度

我們并不太認(rèn)同“另類資產(chǎn)”這個(gè)分類方式，更關(guān)心的是基礎(chǔ)資產(chǎn)是否被市場(chǎng)嚴(yán)重錯(cuò)配定價(jià)。兩三年前，我們戰(zhàn)略性地看多工業(yè)金屬，正是基于一個(gè)樸素判斷：無(wú)論芯片、機(jī)器人等熱門產(chǎn)業(yè)如何發(fā)展，建工廠和產(chǎn)業(yè)升級(jí)都離不開這些被忽視的基礎(chǔ)材料。

目前，我們認(rèn)為一個(gè)可能被忽視的機(jī)會(huì)蘊(yùn)藏在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，值得深入挖掘其中被錯(cuò)殺的三類資產(chǎn)（頂級(jí)商租，存量一線豪宅開發(fā)商，可擴(kuò)張物業(yè)龍頭）。銷售節(jié)奏也印證了這一點(diǎn)：中國(guó)一線城市那些 “核心中的核心”豪宅，在2024年下半年已展現(xiàn)出明確的回暖跡象。

關(guān)于波動(dòng)管理，我們的見解可能有所不同。如果目標(biāo)純粹是穩(wěn)定，那么債券是更直接的路徑，并可搭配套利或量化策略來(lái)增強(qiáng)。但我們堅(jiān)信，真正的投資目的并非僅僅為了平滑凈值曲線。

許多投資者過(guò)度受凈值波動(dòng)困擾，其根源往往在于對(duì)底層資產(chǎn)缺乏了解。如果你真正理解所持資產(chǎn)的基本面，清楚它對(duì)應(yīng)哪家公司或資產(chǎn)類別，并洞悉其潛在的現(xiàn)金流回報(bào)，那么資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值將使你逐漸超脫于金融市場(chǎng)情緒的短期干擾。這才是我們希望所有投資者都能逐步建立的投資視角。

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