可口可樂：押注 AI，“肥宅快樂水” 在下一盤大棋？

文 | 海豚研究

“宇宙第一消費股” 可口可樂（KO）于北京時間 2025 年 2 月 10 日晚間美股盤前發布了 2025 年第四季度財報（截止 2025 年 12 月）。

1、價格增長不及預期。4Q25 可口可樂實現表觀營收 118.2 億美元，同比增長 2.4%，不及預期。其中公司內生營收（Organic revenue）增長 5%，量價拆分看，濃縮液銷量同比增長 4%，但如果和單位箱銷量 1% 的增速結合一起去看，海豚君推測主要是瓶裝商提前備貨所致。價格端作為公司此前內生增長的核心引擎，Q4 僅增長了 1%，核心在于去年同期依靠通脹被動提價的紅利消退，逐步回歸溫和增長。

2、亞太和 EMEA 地區為主要拖累。從地區上看，由于經濟壓力帶來的消費降級以及貨幣逆風影響，亞太和 EMEA 地區明顯降速，而大本營北美地區受益于公司及時的健康化轉型，抵消了傳統高糖飲料的需求疲軟，表現相對不錯。

3、無糖可樂持續高增。從品類上看，隨著全球零糖趨勢的加速疊加公司在四季度節日特飲的推出，無糖可樂仍然在所有區域保持高速增長，同比增長 13%，其他含糖碳酸飲料和果汁持續下滑。

此外，伴隨可口可樂 “全飲料” 戰略的推進，和健康相關的品類包括即飲茶（Fuze Tea）、運動飲料、增值乳制品的增速均高于大盤平均水平。

4、盈利能力小幅提升：雖然高端化、健康化的高溢價產品組合仍在持續提升，但伴隨原材料&包材成本的抬升疊加促銷力度的加大，Q4 毛利率整體持平。

費用端，隨著 AI 與各項業務結合更加緊密，公司內部經營效率及費用投放效率均有所改善，最終剔除 BodyArmor 商標帶來的 9.6 億美元非現金減值影響，可比經營利潤率小幅提升 0.4pct 達到 24.4%。

5、業績指引：公司預計 2026 年全年實現內生增長 4%-5%，略低于市場預期。

6、財務指標一覽

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海豚君整體觀點：

單就可口可樂 Q4 的業績本身而言，不及預期的核心原因在于匯率逆風和 BodyArmor 商標帶來的一次性減值影響，但二者實際上對公司的內生增長影響并不大。

拉長周期來看，可口可樂希望達到的是量價的均衡增長（各自貢獻 2%），而去年同期，受到通脹的沖擊，可口可樂進行了一輪快速的單方面價格上漲實際上并不健康，因此在高基數下，伴隨通脹的放緩，Q4 價格端增長放緩也可以理解成 “擠出非理性的價格泡沫”。

拋開可口可樂單個季度的業績，海豚君更關注的是 AI 對公司全方位的賦能。結合公司電話會的信息，可口可樂押注 AI 的目的遠不止市場關注到的 “用 AI 生成廣告，降本增效” 這么簡單，而是要在中長期通過打通消費者數據、客戶數據與企業數據三大維度，全鏈路賦能營銷、供應鏈、研發、銷售、客戶服務等所有核心業務環節，加快洞察 - 決策 - 執行的閉環速度，真正讓 AI 做到 “智能中樞” 的角色。

在海豚君看來，當前的可口可樂正在經歷從此前的 “數字化轉型” 到 “智能化重構” 階段，隨著 AI 與可口可樂各項業務深度融合，AI 的賦能有望成為公司未來 5 年業績增長的核心引擎。

從估值上看，經過年初至今的上漲，目前可口可樂對應 2026 年已經從上次財報的 22x 提升至 25x，接近過去 10 年間的平均水平（25x），雖然從絕對估值性價比的角度來說不如上個季度，但一方面考慮到當前可口可樂作為全球的軟飲料巨頭，海外業務占比超過 60%，美元貶值有望進一步增厚公司整體利潤；

另一方面，以可口可樂為代表的 “類債券類” 資產在降息周期往往對應著更高的估值溢價（相較于美債性價比變強），因此當前位置海豚君認為可口可樂仍然具有一定的配置價值。

一、投資邏輯框架

根據可口可樂披露口徑，公司表觀營收增長可以拆解為歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太、瓶裝投資五大部門，每個部門的營收增長又可以拆解為內生收入增長、結構影響 (收并購)、外匯影響三部分。

（1）其中歐洲、中東&非洲（EMEA）、拉丁美洲、北美、亞太四個部門按照地理區域劃分，具體包括碳酸飲料和非碳酸飲料兩部分，其中碳酸飲料均采用濃縮液銷售模式，是公司的主力品類，占比接近 70%，非碳酸飲料多為成品銷售，占比 30% 左右。

（2）全球風險投資部是可口可樂 2019 年新成立的部門，專注于在全球范圍內收購有潛力的品牌擴大業務范圍，但從 2015 年起該部門不再單獨披露業績，旗下已經收購的 Costa（咖啡）、Innocent（果汁）、Dogadan（茶飲）等品牌按區域運營屬性并入對應地區部門。

（3）瓶裝投資部由可口可樂在全球范圍內控股的瓶裝業務組成，大部分營收來自成品飲料的制造和銷售，由于該部門是重資產業務，盈利能力相對較低，因此 2015 年開始可口可樂在全球范圍內陸續剝離。

我們在后文重點關注可口可樂的內生收入增長情況，并拆解成濃縮液銷量和價格組合兩部分驅動因子進行分析：

二、價格增長不及預期

4Q25 可口可樂實現表觀營收 118.2 億美元，同比增長 2.4%，不及預期。其中公司內生營收（Organic revenue）增長 5%。

分地區看：

北美地區實現營收 49.4 億美元，同比增長 1%，其中價格端仍然是主要驅動。但相較于去年同期高通脹帶來的被動溢價傳導，2025 年可口可樂在北美地區的策略可以用主動結構性優化來概括，四季度也不例外：

高端產品線方面，公司重點圍繞 fairlife（超濾牛奶）、Topo Chico（硬蘇打氣泡酒）、Coke Zero 等品牌繼續做深做透，通過品質化、差異化的產品持續滲透高收入人群，提升整體客單價。親民測，通過小規格/迷你罐等可負擔包裝緩解中低收入的客群壓力，維持中低收入群體的消費頻次。

EMEA 作為可口可樂第二大營收占比的地區，四季度實現營收 26.8 億美元，同比增長 4%，銷量端是主要驅動因素。西歐地區由于大體的宏觀環境和北美相似，中低收入群體的消費力仍然承壓，但可口可樂通過加大促銷、調整 SKU 結構（新增了芬達萬圣節限定版、雪碧蔓越莓風味）對沖了整體碳酸飲料份額的下滑。東歐、中東和非洲受益于渠道網絡的擴張以及針對節日、賽事的本地化營銷，整體表現優于西歐。

拉美地區實現營收 17 億美元，同比增長 3%。除了墨西哥仍然受到宏觀因素拖累導致了銷量端的負增長外（但相較于上半年降幅收窄），巴西、哥倫比亞、阿根廷等其他地區在天氣、稅收等短期影響因素消失后，整體表現均環比改善。

亞太地區實現營收 11.4 億美元，同比下降 7%，價格端是主要拖累因素。中國地區，由于消費降級的影響，部分消費者轉向低價包裝和本土品牌，再加上餐飲渠道恢復緩慢也拖累了即飲渠道銷量的增長，印度和東盟地區受到季風、洪水等天氣因素的擾動，銷量也整體偏弱。

量：4Q25 濃縮液銷量同比增長 4%。和三季度類似，和健康相關的品類包括零糖、Fairlife、能量飲料仍然是可口可樂銷量端的核心增長引擎。

具體拆分來看，對于碳酸飲料品類，隨著全球零糖趨勢的加速疊加公司在四季度節日特飲的推出，無糖可樂仍然在所有區域保持高速增長，同比增長 13%。

為了平滑經典含糖系列銷量的下滑，可口可樂針對不同渠道、不同人群更加精細化了產品組合的投放。其中，針對便利店渠道新增的迷你罐（7.5oz）單罐銷售推動迷你罐成為 10 億美元級的核心單品。

果汁、增值乳制品和植物性飲料同比下滑 3%，不同品類之間分化顯著。其中Fairlife（超濾牛奶）作為可口可樂近年來健康化轉型重點打造的戰略單品，受益于四季度的節日囤貨和健身場景的拉動，在北美地區的滲透率仍在持續提升，目前已經成為北美地區第一大增值乳制品品牌。

傳統果汁（果粒橙、酷兒等品牌）由于含糖量高，基本已被消費者打上了不健康的標簽，需求持續萎縮，消費者逐步轉向低糖、復合果汁等新品。植物基飲料雖然受益于健康化需求，但由于中低收入群體對價格的敏感度提升，價格戰導致市場競爭高度激烈，結合電話會信息，該品類只有北美地區實現了正增長。

瓶裝水同比增長 3%，其中高端氣泡水 Smartwater、Topo Chico 等品牌憑借口味創新以及在機場、高端商超等渠道的鋪貨，增長顯著，但基礎平價水（冰露）面臨激烈價格戰成為主要拖累。

運動飲料同比增長 5%，環比持續提速，表現亮眼，伴隨冬季滑雪、室內訓練等運動場景的增加，可口可樂強化了與 NBA、NFL 等頂級賽事的合作，高端運動飲料 Bodyarmor 在北美地區持續高增，聚焦于大眾運動場景的佳得樂則通過推出 “冬季能量系列” 新品以覆蓋更多消費群體。

即飲茶同比增長 5%，為了契合消費者的冬季養生需求，即飲茶在 Q4 推出的 “草本健康系列” 表現良好，結合電話會信息，即飲茶在零售端的增長達到行業平均水平的 5 倍，即飲茶組合在全球范圍內的市場份額達到 15%。

即飲咖啡和去年同期持平，海豚君推測受到了現飲咖啡的沖擊。

價：4Q25 濃縮液價格同比增長 1%，增速在去年同期高基數下明顯放緩。

從地區上看，由于中國面臨消費降級以及本土品牌的圍剿，亞太地區的價格下降最為明顯。北美和 EMEA 地區則從去年同期通脹帶來的被動提價轉變成高端化&健康化為主導的主動性結構優化（零糖&低糖品類以及 Fairlife、Bodyarmor 等高端產品占比的提升）。拉美地區伴隨阿根廷惡性通脹影響的消退，逐步回歸正常定價區間。

三、盈利能力小幅提升

毛利率上，雖然高端化、健康化的高溢價產品組合仍在持續提升，但伴隨原材料&包材成本的抬升疊加促銷力度的加大，Q4 毛利率整體持平。

費用端，雖然公司沒有具體拆分費用各項的具體變化，但結合電話會信息，但海豚君可以明顯感受到可口可樂內部經營效率以及費用投放效率的提升很大程度源自 AI 的使用。

舉個例子，三年前，可口可樂 70% 的營銷投入集中在傳統的線下渠道，而當前，AI 參與創作的數字化廣告占比已經接近 70%，在節省成本的同時，針對不同渠道、不同人群廣告的精準投放也減少了無效觸達，使得可口可樂廣告的 ROI 提升了 10%-15%。