潮水已褪，福壽園的地產游戲現形！

本質顯現，邏輯反轉。

作者 | 木盒

編輯 | 小白

2013-2018年國內墓地炒作升溫，一線城市墓地單價普遍超10萬元/㎡，遠超同地段房價，疊加福壽園（1448.HK）高毛利與稀缺性，吸引各路資金紛紛布局，被稱為“殯葬界茅臺”。

2023年仍有券商高喊墓地資產現值為301億港幣，認為2023年1月16日總市值156億遠遠低估了。

（某券商研報）

但事后證明這個觀點被打臉了，福壽園2024年業績大幅下滑，2025年虧損了2.61億。

（財務數據：wind）

公司市值也從最高187億跌到59億，股價回落至10年前的低點。

（截止2026年2月4日股價走勢圖）

如果詳細分析公司的商業模式，就會發現，殯儀服務，本質上是地產業務。

商業模式本質上是地產

如果看福壽園的營業收入構成，從類別名字來看，似乎是一家服務公司，其中墓園服務占了80%的收入，其次是殯儀安排服務。

（營業收入構成）

墓園服務和殯儀安排服務具體內容為：

（1）墓園服務聚焦“購墓-安葬-祭掃-售后”的全周期實體墓位與園區相關服務，核心是為逝者提供安息空間并保障長期維護； （2）殯儀安排服務聚焦“臨終-殯殮-告別-火化-落葬”的治喪全流程，核心是讓逝者體面告別、家屬省心高效辦喪。

（殯儀服務內容，西南證券研報）

如果更詳細地拆分墓園服務收入來看，主要是墓穴銷售服務占主導，其他墓園服務（墓園設計、裝飾、陵園維護等）收入比例很少。

（2023年和2024年墓園服務收入構成，2024年年報）

墓穴銷售服務的收入也占了營業總收入的絕大比例，2024年墓穴銷售收入為15.35億，占當期收入的比例為74%。

（數據來源：市值風云整理）

所以說福壽園的商業模式本質上是地產，如果對比福壽園與萬科等地產公司的股價走勢圖，擬合度是非常之高。

截止最新財報（2025年半年報），福壽園正在運營的墓園和殯儀設施位于全國十七個省的主要城市、直轄市和自治區的戰略要地，其中上海地區收入2024年之前基本占了一半，2025年上半年下降到了40%。

（2025年半年報）

公司獲取墓園用地的方式主要有四種：

（1）早期通過土地出讓的方式拿地，和房地產企業一樣，成本也很低，比如福壽園早年上海拿地成本只有190元/㎡，但此方式因審批趨嚴，該途徑占比逐步降低； （2）同行并購，2014-2022年累計23次相關并購，金額20.6億元，收購同行墓園或項目股權，快速獲取存量墓地資源； （3）合作共建，與地方政府、同業合作新建墓園，整合雙方資源實現區域布局； （4）通過注資等方式獲取墓園項目股權。

（網絡公開信息）

投資邏輯發生變化

以往福壽園股價受熱捧的原因，被認為有剛性投資邏輯。

需求端有三個因素：

（1）火化率隨國家政策推動持續上升，需注意的是，福壽園的收入是建立在火化基礎上；

（數據來源：西南證券）

（2）“老有所養，逝有所安”文化影響，喪葬支出占比較高，2020年有一個數據，中國平均喪葬費用約為3.7萬元，占年收入比例為5.4%，位列世界第二；

（3）老齡化的背景，預計未來死亡人口持續增加。

供給端有兩個因素：

（1）供給稀缺：在耕地和環保，政府嚴控公墓用地，所以公司也只能靠不斷并購獲得土地資源。

（2）從公司個股的角度，A股無純殯葬標的，港股福壽園成為唯一稀缺標的，又是行業龍頭，模式已經復制到其他地方，擁有的墓園數量遠遠甩開競爭對手，契合資金配置需求和炒作需求。

根據西南證券研報披露數據，2021年福壽園的市占率為0.83%，而競爭對手福成股份和中國萬桐園的市占率分別只有0.05%和0.02%。

（資料來源：西南證券研報）

從上面分析的邏輯框架，的確很像茅臺的投資邏輯，有喝酒的文化、有稀缺性以及帶來的金融屬性（炒作），連毛利率都很像——福壽園2021年的毛利率居然高達92.4%！

然而，福壽園只是看似茅臺但本質上是地產的模式，最終顯露。

就跟房地產“房住不炒”一樣，傳統“囤地抬價”模式難持續，自2024年10月起，全國殯葬行業加強公益屬性監管，民政部等部門多次規范高價墓，2025年新殯葬管理條例落地，限制民辦殯葬機構擴張。

比如上海地區率先實施墓穴價格與面積雙控：單穴價格從約38.88萬元下調至26.88萬元，面積限制在0.66平方米以下。

2025年上半年福壽園上海地區墓園收入直接從去年的5.26億下跌到2.41億，同比驟降54.2%，其他地區收入也大多下滑顯著，直接拖累整體業績。

除政策原因之外，疊加當前國內經濟環境承壓，有效需求增長動力不足，客戶對高價墓穴的購買意愿減弱（沒有之前的消費升級邏輯），可能還有一個原因，房地產不景氣有些空置房子也可以放靈牌作為替代品。

這些因素的共同影響，體現在2025年上半年的數據上為：

（1）經營性墓地數量銷售數量減少451座，同比減少6.7%；

（2）平均銷售單價減少5.7萬元/座，同比減少47.5%。

2024年的墓地價格還有12萬元/座，2025年上半年變成了6.4萬元。

（數據來源：市值風云整理）

這是公司業績出現虧損的主要原因，另外再加上稅務成本的增加、以及以前并購的一些墓園項目不及預期，對相關的商譽和其他資產（比如不動產及設備、無形資產、墓園資產）做了減值，這一舉措也對過往的異地復制擴張模式形成了沖擊與邏輯矯正。

總結與展望

福壽園商業模式本質上是地產模式，此前作為“殯葬界茅臺”被炒作，但這兩年受到的邏輯反轉是價格管制、消費升級轉為謹慎、異地復制模式行不通。

公司也意識到商業模式的缺陷，積極想從傳統殯葬服務提供商轉型為殯葬及生命科技服務提供商，即從賺土地資源與漲價的錢轉向數據與服務，賺數字內容、AI交互、生前契約的錢，但風云君認為成效并不大。

但整體上來看，福壽園有些積極因素還在，比如文化剛性和老齡化需求等，最關鍵的是，公司并沒有特別高的杠桿，2025年中公司賬上有16.49億現金，借款很少，負債率不高，這是和地產企業最大的不同。

此外，曾經低價拿的墓地價值還在，后續或許仍存在一些積極的改善因素。

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