恒瑞、百濟、康方通通靠邊站，這才是真正的創新藥之王，王中王那種！

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“這是價值事務所的第2088篇原創文章”

在前一篇講藥明康德&藥明生物的文章“”中，所長推翻了自己曾經的一個觀點，即藥明生物長期看比藥明康德優質，沒讀過文章的朋友強烈建議回去學習。

不過雖然觀點被推翻了，可所長要說的是，藥明生物也依然非常優秀，哪怕比不過藥明康德，也一定會是全球最厲害的頭部CXO，沒有其余任何企業可以媲美。

今天再仔細講一下藥明生物的邏輯，如果真的弄明白了藥明生物，那么藥明康德、藥明合聯、康龍化成、凱萊英乃至東誠藥業的未來就全都能弄明白了。

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價值事務所

論端到端一體化的變態性

藥明生物一開始是藥明康德的生物藥部門，后面獨立出來，整個公司的運作模式同藥明康德一脈相承，到現在是全球唯一一個開放式、端到端一體化的生物藥CXO企業，可以為客戶提供生物藥從藥物發現到商業化生產制造的全產業鏈服務。

換句話說就是，藥明生物具備研發制備一款生物藥的全部能力，只是它不自己做，而是將自家平臺開放出去給客戶做外包。

甭管小分子化學藥、大分子生物藥還是細胞基因療法，都是研發進度越往后推進，給外包企業創造的收入越多，甚至是指數級增長而非線性增長。

看下圖，一般研發一款藥物在早期及臨床階段的收益也就400-600萬美元，可到商業化生產階段就會暴漲到5000-10000萬美元，是之前的10-20倍。如果藥物是超級爆款藥，那就更了不得了，貢獻營收翻成百上千倍都很正常，一個典型的例子就是新冠小分子藥，當年輝瑞給了藥明康德上百億人民幣的訂單，換算成美元也有10多20億，你看看，是早期及臨床階段的多少倍？

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整個藥明系，甭管康德還是生物或者合聯，都走的這種一條龍綜合服務模式。

別的行業也講究效率，但恐怕沒有哪一個行業會像創新藥行業這樣講究效率。畢竟創新藥的專利期有限，先一秒上市就意味著先一秒賺錢，晚一秒上市就意味著少賺很多很多的錢。

所以，如果能通過同一個供應商搞定，客戶一般是不太愿意找第二家的，很簡單的道理，上一家合同走完了還要同下一家對接，是不是會浪費時間？而且下一家對這款藥的了解肯定不如上一家，還要花時間去學習去了解，是不是又浪費了時間？

端到端一體化模式的效率整體來說就是最高的。

不僅僅是創新藥，各行各業其實都是如此，還記得所長此前給大家介紹的服裝外包企業申洲國際么？一樣的道理。

申洲國際的絕大多數同行都是只做面料或只做成品衣服，即只覆蓋單獨環節，如此便會涉及上下游對不同訂單優先度-物流轉運-產品驗收確認時間性、有限性錯位問題，很難完全同步，而且地理距離也會更遠，所以完成外采面料、驗收后制衣交付的整個周期往往需要 2-3 個月。

但申洲國際不是如此，甭管國內還是海外的產能都實現了從面料到成品服飾的閉環。因此交付周期僅為0.5-1.5 個月。

服裝這種產業鏈還不算長、交付周期還不算長的行業尚且如此，更何況創新藥這種動輒需要研發十年八年的行業了。所以，如果一家企業可以端到端一條龍，整體注重效率，其實是比客戶自己做并找亂七八糟的外包商拼湊整體快至少一兩年的。

更何況創新藥外包企業還有規模效應，比如藥明生物，由于鏈接了許許多多的客戶，同一個靶點就可以做大幾十個，那么對這個靶點對這款藥的理解自然就比其他人強，熟能生巧，交付的速度也自然會提上去。

這個道理很簡單，就好比所長寫文章和你們寫文章，那效率自然是不可同日而語的，經常有朋友問所長是如何做到日更的，因為同樣的文章他們基本只能做到周更，所長就只能說寫著寫著便能做到了。

回到藥明生物，正是因為這種端到端一體化模式，所以客戶黏性是相當強的。2019年的時候，華興證券出過一份關于藥明生物的深度研報，哪怕放到現在看也是不過時、很有參考價值的。

其中有這么一段話所長給大家把重點圈出來，但這一整段都值得好好讀?！八许椖烤晒桓叮蛻魸M意度高，未發生客戶流失”、“中小客戶增多”、“隨著項目在價值鏈上的推進，藥明生物的項目平均收入也在增長”。

其實這三點都跟端到端一體化有關?？蛻麴ば詮?，2014年78個客戶，2018年220家客戶，到2025年有多少客戶公司沒有披露，但是看體內項目就知道客戶少不了。截至2025H1，藥明生物平臺上共有864個項目，整個上半年新增86個項目，又是一個創新高的H1。

端到端一體化正是那些小的Biotech才最離不開，因為小Biotech往往除了融資款和idea啥也沒有，最需要依賴如藥明生物這樣的綜合服務商來幫助落地，而小Biotech往往又是行業的活水，是創新的根本動力來源。

隨著這些小Biotech的項目不斷往前推進，藥明生物也就跟著這些客戶長大了，甚至到一定程度都不需要外部新項目，內部往下漏的都足以推動增長了。

很明顯，藥明生物臨床后期的項目幾乎都來自于內部往下漏，公司新增的86個項目有77個都是臨床前，7個臨床1期，大三期只有2個，其中公司內部往下漏的，大三期漏了三個下來，商業化也漏了三個下來。

02

價值事務所

開發平臺的前途

前文所提到的按項目收服務費其實并不是藥明生物，包括藥明康德、藥明合聯、康龍化成、泰格醫藥甚至申洲國際等開放性平臺未來最大的收入來源。

還記得前文所長講了什么嗎？

“由于鏈接了許許多多的客戶，同一個靶點就可以做大幾十個，那么，其對這個靶點對這款藥的理解自然就比其他人強”。正常來講，一個創新藥企，哪怕再厲害，同一個靶點撐死推進一個兩個項目，但像藥明生物這樣的平臺則不然，一個靶點少則大幾十個，多則上百個，而且幾乎所有的靶點都會做，久而久之，自然對藥的理解程度就會成為全行業最厲害的。而且只要它足夠開放，幾乎可以保證永遠都不會過時，2025H1，藥明生物新簽的項目超70%都是多抗和XDC這種市場的大熱門。

正是出于對藥物的獨到了解，藥明生物擁有不少專有的分子技術平臺，也掌握了一些know-how，除了服務費，甚至還可以拿到一些藥品不錯的首付款、里程碑付款甚至銷售提成。

這個銷售提成比例甚至可以高達10%。

10%的銷售提成是個什么概念呢？

似恒瑞醫藥這樣的大藥企，凈利率也就20%出頭的樣子，藥明生物本來就有藥品的服務費和各種收入，如果拿10%的提成，這10%相當于是純利潤。人家恒瑞這樣的創新藥企，辛辛苦苦推上市一款藥，把各種成本刨除最后就只能拿到20%+的利潤，而藥明生物直接拿到了一半。

恒瑞們的藥是有限的，藥明們的藥則是無限的，目前，藥明生物管線中能拿到銷售提成的藥已經有了50個，不出意外未來這個數字只會越來越多，屆時，藥明生物就會成為全球最大的創新藥企之一（另一個是兄弟公司藥明康德）。

此外，藥明生物也可以像康德一樣下場去參與創新藥企的投資，從而同全球生物創新藥行業深度捆綁，前途可謂不可限量。

講到這里，你以為就完了么？

并沒有，藥明生物&藥明康德的看點其實遠比你想象的多，下一期的文章所長接著再同大家講。

這里所長也拍個腦袋，照此趨勢下去，未來全國市值Top10的企業一定會有藥明生物&藥明康德兩兄弟的位置，畢竟他兩算是深度捆綁了全球創新藥行業，那Top10剩下的玩家呢？當然要屬如阿里、美團這樣的互聯網AI企業了，他們如今也是國內市值Top級選手。

還有呢？

嗯，賣個關子，后面的文章陸續同大家講。

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