絕對收益的世界里，常識比敘事更金貴

過去幾年，辜朝明是國內金融圈繞不過去的一個名字。在股市、樓市的各種鬼故事里，“日本式的資產負債表衰退”一度是最為撩撥的話題。

但天弘基金的姜曉麗并不跟從這種敘事的引力，她養成了一個新的習慣——每天研讀《人民日報》。

通過報刊史料，在微觀文本和宏觀結構之間建立橋梁，是不少研究中國近現代史的歷史學者所常見的方法。但在投資領域，這條理解宏觀的分析路徑在大部分時間里稱不上主流。

作為債券出身的基金經理，姜曉麗在此前大部分從業時間里也并不是一個會把投資勝率建立在政策分析上的人。但身處2022 年的波動中，她明確地感受到，現實世界里一些底層的框架和規律正在發生深刻的變化：

政策對經濟和市場的影響力正在日益增強，政府對特定產業的重視往往決定了市場的方向。

在這種脈絡下，權威媒體的印刷物成為了她不能忽視的參考資料，政府對經濟運行、產業方向的調整意圖，顯露在字里行間。只要自己保持客觀、理性且耐心地閱讀它們。

對于姜曉麗而言，對宏觀政策的重視，是在“術”的維度上打了補丁。

實際上，在市場的劇烈變動、底層邏輯的轉型變化里，整個天弘混合資產團隊也愈發對資產配置的“道”有了更深刻的體會。

職業投資是一場難度永遠會升級，能力不斷要進化的比拼。而前進的源動力在于，老百姓們的積蓄有尋找低波收益的剛性需求。在變化的世界里，為他們提供值得信賴的“壓艙石”產品，是金融作為服務業的基本功能。

固收+不能是固收-

在公募基金行業，絕對收益并不是一種與生俱來的投資文化。在二十多年的發展歷程中，很多投研的職業慣性是學習巴菲特的選股，卻少有人扎實地追隨老爺子“投資首先要記住不虧錢”的教誨。

尤其是在2012 年以前，經濟年增速還保持在 8%以上的高位，改革開放和加入 WTO 的激蕩歲月里，冒險精神推動著商業社會的轉軌，也讓追求更高超額的相對收益文化成為基金行業的主流。

然而，隨著經濟進入換擋期，無風險收益率也不再是曾經那個誘人的數字，大量居民財富遭遇了絕對收益的“產品荒”。或者說，人們依然不缺勇氣和決心來博取更美好的未來，但已經創造出來的巨大社會財富，缺少一個安穩的避風港。

在探索絕對收益方法論的最開始的起點上，天弘與幾乎所有公募絕對收益團隊一樣，瞄準債券市場，做好固收投資。可實際上，一旦遇到債券熊市，就算滿倉配置貨幣，還是沒有辦法抵抗下跌。

由此，絕對收益的思路就必須從單資產轉化為多資產配置。

尤其是對管理大資金的公募機構來說，單一資產更是放大了風險、稀釋了收益，因此當絕對收益的需求開始重塑公募基金的投資文化時，資產配置就已經是一個繞不過去的核心命題。

其實，早2018年，天弘就開辟了混合配置的產品線。股債平衡作為公認的固收+方法論底座，一直有一個巨大的難點，就是在股債兩者之間尋找一種精妙的比例，這也是所有公募“固收+”的頭號課題。

A 股動輒 20%的年化波動率，意味著“固收+”會階段性地變成“固收-”——明明初心都是想用股票的資本利得來彌補純債產品收益率不足的問題，但叛逆的 A 股就是容易讓人們陷入虧得太快，以至于把債券部分收益都抹掉的尷尬局面。

針對這種資產特性，天弘混合資產團隊把問題拆分成了兩個層面的絕對收益——首先，在股債配置比例上，追求整體的低波動。其次，在細分資產上也都要遵循絕對回報的目標。

說得更明確一些就是，即便是股票倉位，也要以絕對收益為目標構建組合。因此資產配置+行業配置+個股選擇的三重投資框架，成為了天弘固收+的核心綱領。

這種框架并不是憑空設想，而是基于天弘多年來對絕對收益的探索和優化。

從2021年年底成立固收+的管理部門混合資產部，到2022年至2024年逐漸搭建和優化行業配置框架，再到2024年底將天弘資產配置框架從1.0升級為2.0，組合和框架的優化，其實都是為了更好地解決投資中遇到的具體問題。

比如，為了不讓組合收益完全被股票的波動率定義，那么理論上就要做到盡量熊市少配股票、牛市多配股票的靈活調整，由此資產配置框架逐漸成型。比如，到了股票資產的組合調整上，為了解決行業選擇的有效性和景氣度跟蹤的及時性，就構建和優化了行業配置框架。

不把股票組合的收益押注在某一個個股的超級阿爾法上，是天弘混合資產團隊在股票投資上的原則，也源于他們對二級市場的敬畏。

換句話說，后視鏡看到的成功，事前的勝率往往都不高。既然選擇了做絕對收益，就不能去賭這種巨大的幸存者偏差。

對于天弘混合資產團隊而言，股票投資真正的確定性來源于左側——估值低位天然形成的安全邊際，意味著即便犯錯，也有挽回的余地。

比如，2023年，天弘固收+基金經理們判斷房地產會開始緩慢復蘇，帶動宏觀回暖，但在個股選擇上，并不去激進地配置個別房企，而是站在行業貝塔修復的角度選擇了后周期的東方雨虹，并延展到居民資產負債表的修復，在財富管理鏈條上，配置了東方財富和中國平安。

回頭來看，正是這套絕對收益的框架，延續了天弘固收+產品的穩定性——雖然在行業上看錯了復蘇的節奏，但行業本身已經處在底部區間，精選的個股質量較好、估值較低，回撤也就在可控的范圍內。

最終在全市場相對慘淡的 2023 年，天弘永利等旗艦產品守住了股票組合全年的正收益。

更重要的是，在對“一帶一路出口鏈”的布局上，再一次驗證了如果看對行業，那么產業向上的貝塔又是貢獻收益的重要歸因。

實際上，從 2018 年到 2021 年對核心資產的配置、2023 年對出口鏈的重視、2024 年對內需和科技板塊的重新評估，只要做對了這些行業選擇，股票貢獻出收益“+”，只是自然而然的結果。

如果對股票來說，相對弱化個股風險，通過行業選擇來提高倉位勝率，是一種絕對收益的組合思路。那么對于債券來說，關注資金流的變化，則成為了這些年固收端能否守住正收益的勝負手。

2022年下半年，資本市場遭遇一場風險偏好的迅速轉向，大量資金快速撤離債市導致局部出現流動性擠壓，帶來包括銀行理財產品的破凈潮。這場本質上由資金流向變化引發的小型危機，讓天弘固收+混合資產更為警惕：傳統模式顯然已不足以應對局勢的復雜。

所以天弘的資產配置框架除了傳統的宏觀經濟、估值兩大要素之外，還有對資金流（天弘內部稱為 FLOW）的監控。通過分析資金流與宏觀、估值這些要素的背離程度，來理解市場上正在發生以及可能發生的變化。

事實上，任何資產的漲跌背后都是買賣力量的此起彼伏。因此對資金流的分析，可以有效地延展到對各類資產峰谷和拐點的前瞻判斷上，這也為他們在復雜市場環境中，提供了更多做預案、做決策的余地。

面對不斷變化的投資世界，不斷細化方法論，是持續修繕上層建筑，而真正的地基則是在風云變化與信息爆炸中，始終保持客觀、理性和獨立思考的內在能力。

尊重常識不是敘事

在“日本論”最為流行的時候，天弘做了深入研究，通過復盤 90 年代日本的產業結構和企業負債率等核心數據，看到了一個非常關鍵的差異點：

中國企業部門的資產負債率顯著低于當年的日本，因此即便同樣經歷資產價格的縮水，國內企業部門的韌性不應該被無視。與此同時，一個“統一大市場”的內需潛力也不應該被低估。

天弘固收+混合資產團隊在內部形成了一個大方向上的共識：投資領域，要關注宏觀變化，但不能沉迷宏大敘事。真正需要攻克的關鍵命題非常具體：經濟不是不增長了，是增長的方式改變了。

一個非常直觀的證據是：根據每月的信貸數據去判斷資產價格走勢逐漸失效。更直白的解釋是：投資在拉動經濟增長的效果上邊際減弱。整個經濟動能必然也只能轉向內需消費的拉動。

姜曉麗的判斷是，一旦經濟走上了從投資驅動到消費驅動的轉型過程，資本市場也一定會做出調整，一個可推導出的結論是，未來A股的波動性會慢慢收窄。

從消費補貼的擴大化到生育補貼的加碼，對于國內的政策制定者來說，這是一個沒有太多石頭可摸的“無人區”，步子要一步一步邁。對于機構投資者而言，這種全新的變化也需要一點一點跟蹤，做細致的評估。

天弘混合資產團隊通過更細致的分工、更順暢的協作來更清晰地理解宏觀經濟，注重轉型過程里經濟的結構性分化，而不過度依賴高頻宏觀數據。

在姜曉麗看來，統計部門的數據很難再作為絕對的投資指引：“因為冰火分化，宏觀加總之后會相互抵消，結構性的問題就被模糊掉了。我們要找到結構里‘火’的地方。”

今年年初，全市場都在“科技國運”里亢奮地追隨成長股的春風。天弘混合資產團隊卻把研究視野放回了 2021 年之后已經冰凍三年的核心資產。

姜曉麗對所有線性外推的敘事都保持警惕，在那些“東升西落”的論調里，她又看到了幾年前“日本論”流行時的那種隨意和極端，或是2024年很多人去交易“零利率”的不專業。

在大多數訪談里，姜曉麗很少會用樂觀或者悲觀來籠統地回應她對未來的看法。她更多地是就事論事地回答市場在發生什么，又或是一遍又一遍不厭其煩地闡明：投資的本質是永遠不要買貴了。

不論是股票還是債券，天弘混合資產團隊都形成了一種左側投資的文化，價格只有低于價值，就一定會向上回歸。這是所有中學課本里教的事情，只是太多人進入市場就忘記了這個常識。

“常識永遠是對的。”姜曉麗說。

尤其是在量化資金常常會加強階段性趨勢的股票市場環境下，主觀投資能夠依賴的、可靠的超額就是通過基本面研究找到被趨勢或情緒錯殺的公司，敢于左側布局，在低換手的持有期里賺取均值回歸。

畢竟，公募絕對收益產品的投資范圍有限，投資工具也并不豐富，頗需要一種螺螄殼里做道場的功夫。那么，首先選對框架，然后不斷精雕細琢，整個團隊才能過濾出自己來之不易的“固收+”。

在天弘混合資產團隊的工作里，產生分歧是日常每天都會發生的事情。面對不同意見，天弘給予每個人表達自己觀點的空間和自主決策的倉位。

在考核上，公平是團隊最長久的粘合劑，每個人都平等地對各自的結果負責。在他們的經驗里，保持這種內部的“表達自由”是保持客觀和理性的必要手段。

資本市場大部分時間并不風平浪靜，對抗“瘋狂的趨勢”、對抗“偏見的力量”是一件極難的事情。但對于天弘混合資產團隊來說，只有必須做到這一點，才能避免犯下巨大的錯誤，才有機會長久地去提供絕對收益。

尾聲

從理解市場在發生什么，到預判市場還會發生什么，到應對不停歇的變化與波動，在絕大多數時候，一個團隊的“閱歷”決定了他們在市場波動面前的定力。

對于天弘混合資產團隊來說，常年浸泡在絕對收益領域的實踐積累，讓他們在更細致的顆粒度上認知到了不同資產的特性，也逐漸迭代出一個完善的組合管理體系，并磨合出了高度協同合作的團隊。

2016年下半年，北京房價的漲幅已經翻倍了，但債券投資圈里還在擔心“零利率”的故事。身處北京月壇大廈的天弘團隊，在數據與敘事里錯配里，冷靜地探尋數據背后的現實基礎，最終堅定地選擇與常識站在一起。

在這個長期穩定的團隊里，有人經歷過2016年那一輪債券牛熊的極致轉換，也有人用經驗和洞察應對了2022年底債券市場那一場踩踏。在這種日積月累的市場參與中，天弘也沉淀出自己的絕對收益文化。

作為專業投資者，天弘混合資產團隊明白，在那些最難熬的時刻，專業機構必須自己先承受并通過市場的壓力測試，因為“金融本質上也是一個服務業”——需要共情客戶的短期不理解，但更需要保持理性、尊重常識來做出勝率更高的決策。

以結果為導向，為普通投資者們在絕對收益的基礎上尋找高確定性的收益增強，就是天弘對一個“固收+”好產品的定義，也是對這份職業的理解。

風險提示：固收+基金指wind固收+基金分類，包含一級債、二級債、偏債混合產品，基金組合中權益資產比例不超過30%。觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

基金過往業績不代表未來表現，基金管理人及基金經理管理的其他基金的業績并不構成對本基金業績表現的保證。投資者在購買基金前應仔細閱讀基金招募說明書與基金合同，請根據自身投資目的、投資期限、投資經驗等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

封面來源：Shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤