勁旅銳評：祥源，文旅圈萬科？

6月2日深夜，國內(nèi)最大的海洋主題公園海昌海洋公園（HK02255）披露重大股權(quán)變動公告，公司擬以每股0.45港元向祥源控股集團(tuán)旗下企業(yè)發(fā)行51億股新股，總代價22.95億港元（約合人民幣21億元）。
4月25日，浙江祥源文旅股份有限公司（以下簡稱“祥源文旅”）發(fā)布2025年一季度報告。

根據(jù)報告，2025年一季度，祥源文旅營業(yè)收入2.12億元，上年同期為1.37億元，同比增長55.22%。

2024年，祥源文旅主營業(yè)務(wù)中，旅游景區(qū)業(yè)務(wù)收入為54460.05萬元，占總收入63.03%；旅游服務(wù)業(yè)務(wù)收入為10742.81萬元，占總收入12.43%；動漫及動畫影視業(yè)務(wù)收入6105.17萬元，占總收入7.07%；茶葉銷售業(yè)務(wù)收入7223.48萬元，占總收入8.36%；旅游度假業(yè)務(wù)營業(yè)收入5706.16萬元，占總收入6.60%。

2023年主營業(yè)務(wù)中，動漫及其衍生業(yè)務(wù)收入16020.99萬元，占總收入22.18%；景交服務(wù)收入35289.39萬元，占總收入48.86%；智慧文旅收入1238.03萬元，占總收入1.71%；茶葉銷售收入7822.92萬元，占總收入10.83%；酒店服務(wù)收入3795.92萬元，占總收入5.26%；動物園收入3693.59萬元，占總收入5.11%；租賃收入900.24萬元，占總收入1.25%。

2022年主營業(yè)務(wù)中，動漫及其衍生業(yè)務(wù)收入為17686.81萬元，占總收入49.09%；景交服務(wù)收入14205.22萬元，占總收入39.43%；智慧文旅收入1352.75萬元，占總收入3.75%；影視制作收入971.85萬元，占總收入2.70%；其他收入1202.77萬元，占總收入3.34%。

2021年主營業(yè)務(wù)中，動漫及其衍生業(yè)務(wù)收入22066.43萬元，占總收入89.47%；影視制作業(yè)務(wù)收入413.76萬元，占總收入1.68%；充值業(yè)務(wù)收入321.43收入，占總收入1.30%；其他收入1618.25萬元，占總收入6.56%。

財報顯示，2024年公司營業(yè)收入約為8.64億元，歸母公司凈利潤約1.47億元，2025年一季度，祥源文旅凈利潤3119.48萬元，上年同期為1205.96萬元，同比增長158.67%。

2024年，銷售毛利率為49.43%，上年同期為51.96%，同比下降2.53個百分點(diǎn)。

銷售凈利率為18.44%，上年同期為21.77%，同比下降3.33個百分點(diǎn)。
勁旅銳評：
2018年9月28日，深圳大梅沙的萬科總部，萬科舉行一年一度的秋季例會，碩大的電子屏幕播放著紅底白字的當(dāng)場會議主題《活下去》的PPT的首頁。
郁亮彼時強(qiáng)調(diào)的“活下去”這三個字，一度被外界解讀為萬科對房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期，甚至被同行嘲笑為“矯情”。畢竟，當(dāng)時的萬科還是行業(yè)龍頭，銷售額穩(wěn)居前三，現(xiàn)金流充裕，土地儲備豐富。
如今，郁亮愈不亮。
2025年1月20日，紅松東路祥源上海總部，祥源舉行2025年度經(jīng)營工作分析會，不是恒大的電子屏幕播放著俞發(fā)祥題為《活下去》的主題講話PPT的首頁。
七年多后俞發(fā)祥同樣強(qiáng)調(diào)的“活下去”這三個字，雖然沒有被外界更多解讀，但當(dāng)下的祥源，自2018年開始，已連續(xù)六年蟬聯(lián)“中國旅游集團(tuán)20強(qiáng)”，2023年3月16日，祥源第三次上榜“2023中國文旅地產(chǎn)十強(qiáng)企業(yè)”，正在買買買。
如今，俞發(fā)愈可買。
邊買買買，邊押押押？
自2021年祥源文化宣布轉(zhuǎn)型文旅后，通過多次資產(chǎn)并購，先后注入百龍綠色、鳳凰祥盛、黃龍洞旅游、齊云山景區(qū)、齊云山酒店、黃山云谷酒店、碧峰峽景區(qū)、宜章莽山、廣東丹霞山水上旅游、景區(qū)交通板塊內(nèi)的五個特許經(jīng)營權(quán)項目等多項旅游資源，累計投入并購資金超過30余億元。
同時，祥源文旅2024年報中“所有權(quán)或使用權(quán)受限資產(chǎn)”項顯示，期末賬面余額約為19.97億元，部分項目質(zhì)押說明情況節(jié)選如下（詳見祥源文旅2024年報）：
齊云山酒店取得短期借款，與黃山屯溪農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司黎康支行簽訂了最高額抵押合同，擔(dān)保債權(quán)最高限額為 2,438.00 萬元，抵押物為：休寧縣齊云山鎮(zhèn)齊云山祥源生態(tài)文化旅游區(qū)祥源小鎮(zhèn)善水街，抵押物評估價值 2,438.00 萬元。
碧峰峽取得短期借款，與中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司雨城支行簽訂了最高額抵押合同，將其房屋建筑物與土地使用權(quán)進(jìn)行抵押，擔(dān)保債權(quán)最高余額為：11,751.00 萬元，抵押物評估價值 11,751.00 萬元。
碧峰峽取得長期借款，與雅安農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司簽訂了抵押合同，將其土地使用權(quán)及房屋建筑物進(jìn)行抵押，抵 押物價值 17,000.00 萬元，抵押物擔(dān)保金額為 2,000.00 萬元整。
百龍?zhí)焯萑〉媒杩睿c中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司張家界武陵源支行簽訂了最高額權(quán)利質(zhì) 押合同，將百龍?zhí)焯萋糜斡^光電梯收費(fèi) 權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押物作價：130,376.46 萬元，擔(dān)保債權(quán)最高額 33,750.00 萬元。
易武茶業(yè)取得短期借款，與富滇銀行股份有限公司西雙版納勐臘支行簽訂了最高額抵押合 同，擔(dān)保債權(quán)最高限額為 990.00 萬元，抵押物評估價值為 2,018.53 萬元。
莽山旅開取得長期借款，與中信銀行有限股份有限公司長沙分行簽訂了最高額抵押合同， 將其機(jī)器設(shè)備及不動產(chǎn)進(jìn)行抵押，設(shè)備為索道設(shè)備，電梯設(shè)備。
莽山旅開取得長期借款，與中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司宜章縣支行簽訂了最高額權(quán)利質(zhì)押 合同，將莽山景區(qū)經(jīng)營權(quán)預(yù)期收益進(jìn)行質(zhì)押，擔(dān)保債權(quán)最高額 27,000.00 萬元，出質(zhì)權(quán)利作 價：66,865.00 萬元整。
丹霞山旅游取得長期借款，與中國郵政儲蓄銀行股份有限公司韶關(guān)分行簽訂了應(yīng)收賬款質(zhì) 押合同，將丹霞山旅游享有的特許經(jīng)營權(quán)的收益及權(quán)益進(jìn)行質(zhì)押。擔(dān)保債權(quán)金額為： 10,000.00 萬元，質(zhì)押權(quán)利估值：35,000.00 萬元。
祥源文旅取得長期借款，將其持有的碧峰峽 80%的股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，擔(dān)保債權(quán)金額： 28,000.00 萬元，質(zhì)押物評估價值：53,032.00 萬元。
我們依稀記得在地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”年代的故事，銀行通過開發(fā)貸款和個人住房貸款支持房地產(chǎn)公司，房地產(chǎn)公司貸款、買地、預(yù)售、蓋樓、貸款、買地、預(yù)售…的模式實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)。
房地產(chǎn)市場的這個高周轉(zhuǎn)循環(huán)能否借用到景區(qū)市場呢？能否實(shí)現(xiàn)買景區(qū)、質(zhì)押資產(chǎn)借款、賣門票回款、還銀行借款、質(zhì)押門票再借款、買景區(qū)、質(zhì)押資產(chǎn)借款…這個循環(huán)呢？
房地產(chǎn)的“高周轉(zhuǎn)”故事中，一旦政策有變動、開發(fā)計劃滯后或銷售回款延遲，就可能會導(dǎo)致巨額貸款無法按時償還，進(jìn)而影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和流動性。這幾年這個故事已成為現(xiàn)實(shí)。
買景區(qū)的“高周轉(zhuǎn)”故事中，做景區(qū)的人都說是自己是靠天吃飯的，雨多雨小、風(fēng)大風(fēng)小、雪大雪小、自然災(zāi)害、疫情等公共衛(wèi)生事件、目的地冷熱度、居民消費(fèi)支出意愿、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等等，都可能會影響景區(qū)門票及其他收入驟減，同樣都可能會導(dǎo)致巨額貸款無法按時償還，進(jìn)而影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和流動性。未來這個故事會如何呢？
三個碗兩個蓋子嗎？
祥源控股集團(tuán)官網(wǎng)顯示，祥源控股集團(tuán)旗下?lián)碛腥髽I(yè)務(wù)板塊，上市公司祥源文旅（600576.SH）、上市公司交建股份（603815.SH）和非上市公司祥源地產(chǎn)。
2024年12月21日，浙江祥源文旅股份有限公司（簡稱：祥源文旅、萬家文化、祥源文化，代碼：600576）發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會浙江監(jiān)管局行政處罰決定書的公告》。
經(jīng)中國證監(jiān)會浙江監(jiān)管局查明，祥源文旅涉嫌違法的事實(shí)如下：一、關(guān)聯(lián)關(guān)系情況。2017年8月至今，俞發(fā)祥為祥源文旅的實(shí)際控制人。2002年4月至今，俞發(fā)祥為祥源控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱祥源控股）的實(shí)際控制人。二、祥源文旅未按規(guī)定披露實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。2022年，俞發(fā)祥指示祥源文旅以購買資產(chǎn)預(yù)先支付意向金和保證金的形式，套出資金提供給祥源控股等俞發(fā)祥控制的公司使用，并指派祥源控股時任財務(wù)總監(jiān)俞紅華、祥源文旅時任副總裁、董事會秘書、董事長王衡和時任助理總裁、監(jiān)事陳亞文具體經(jīng)辦。
上述行為構(gòu)成實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。2022年1-6月，累計發(fā)生額為1.1億元，6月底余額為6,000萬元；2022年全年累計發(fā)生額4.1億元，2022年底余額為0，2022年上半年和全年發(fā)生額占公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的比例分別為10.47%和15.15%。截至2022年12月29日，被占用資金本金全部歸還。上述關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用，祥源文旅未按規(guī)定及時披露，亦未在2022年半年度報告、2022年年度報告中披露。故中國證監(jiān)會浙江證監(jiān)局決定：對祥源文旅、俞發(fā)祥及其他相關(guān)責(zé)任人員責(zé)令改正，給予警告，并各處以罰款。
之前，2024年4月3日，祥源文旅發(fā)布《關(guān)于公司及相關(guān)主體收到浙江證監(jiān)局警示函的公告》。中國證監(jiān)會浙江證監(jiān)局在現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)公司存在以下問題:一是公司在2022年半年度報告及年度報告中未按規(guī)定披露與關(guān)聯(lián)方祥源控股集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)生的非經(jīng)營性資金往來情況。截至2022年底，資金占用本金已歸還。二是公司內(nèi)幕信息知情人登記管理工作中的重大事項進(jìn)程備忘錄存在遺漏。
在近幾年，在國家對基建項目投資減速，對地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的歷史階段，“俞發(fā)祥指示祥源文旅以購買資產(chǎn)預(yù)先支付意向金和保證金的形式，套出資金提供給祥源控股等俞發(fā)祥控制的公司使用”，這個俞發(fā)祥控制的公司到底是交建股份還是祥源地產(chǎn)呢？冒著證監(jiān)會嚴(yán)監(jiān)管的巨大風(fēng)險和責(zé)任，這次這個蓋子，到底是去蓋了哪個碗了呢？

控海昌，圖流水？
2024年年報顯示，海昌海洋公園收入約為18.18億元（人民幣，下同），同比增長0.08%；歸屬于母公司擁有人的凈虧損達(dá)7.4億元，同比增虧275%；經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）約為1.66億元，同比減少67.3%。
近五年以來，除了2021年，海昌海洋公園的年凈利潤均處于虧損狀態(tài)。公司歸母凈利潤分別為2020年是-14.52億元、2021年是8.45億元、2022年是-13.96億元、2023年是-1.97億元、2024年是-7.40億元。五年累計虧損29.4億，
2021年12月23日晚間，海昌海洋公園控股有限公司（海昌海洋公園，02255.HK）發(fā)布公告稱，將旗下青島、成都、武漢和天津四個主題公園的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給亞洲最大的股權(quán)私募基金之一的MBK Partners，對價60.8億元（人民幣，下同）。此外，海昌海洋公園與MBK Partners合資運(yùn)營鄭州在建主題公園項目，MBK Partners持有鄭州在建主題公園項目的66%股權(quán)，對價4.5億元。海昌海洋公園本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓合作的交易對價總計65.3億元。
對海昌海洋公園而言，此次交易的4個旗下最為成熟也是凈利潤最多的項目所帶來的60.8億元現(xiàn)金將為海昌海洋公園大幅減少付息債務(wù)、減輕債務(wù)融資壓力，同時也使得海昌海洋公園財務(wù)現(xiàn)金流得到有效補(bǔ)充。海昌海洋公園截至2021年6月30日的財報數(shù)據(jù)顯示，該年上半年，流動負(fù)債總額達(dá)50.25億元。
海昌海洋公園剩余的七個項目，在經(jīng)營成熟度、盈利能力、多數(shù)體量上都與出售的四個項目不能比較，直白點(diǎn)說，都是MBK Partners挑剩下的資產(chǎn)，從海昌近幾年的財報表現(xiàn)就可以證明。
再看祥源此次并購所用資金，公開資料披露，祥源集團(tuán)將以其內(nèi)部資金繳付其對嵊州市祥源合伙企業(yè)及安徽源胤祥合伙企業(yè)的注資份額。除嵊州市祥源合伙企業(yè)及安徽源胤祥合伙企業(yè)將分別出資約12億元及2億元注入認(rèn)購事項的總代價外，余下8億元認(rèn)購事項的總代價將由認(rèn)購人或其直接或間接控股股東向金融機(jī)構(gòu)借款撥付。公告顯示，祥源集團(tuán)已與四家銀行進(jìn)行初步磋商。
祥源控股旗下祥源文旅2024年報及一季報數(shù)據(jù)顯示，2024年公司營業(yè)收入約為8.64億元，歸母公司凈利潤約1.47億元，截至2025年3月31日，公司總資產(chǎn)為49.01億元，較去年同期增長31.90%，其中貨幣資金4.13億元。公司總負(fù)債為18.26億元，較去年同期增長107.79%，。
公司資產(chǎn)負(fù)債率為37.27%，股東權(quán)益合計30.74億元。
祥源控股旗下交建股份發(fā)布2024年年報。報告顯示，公司2024年營業(yè)收入為41.73億元，同比下降13.30%；歸母凈利潤為1.30億元，同比下降24.98%；扣非歸母凈利潤為1.27億元，同比下降28.12%；
祥源控股旗下兩家上市公司2024年全年凈利潤不到3個億，然后，借錢，實(shí)控了一個五年虧損29.4億，疫情復(fù)蘇周后的兩年仍累計虧損9.37億的企業(yè)，祥源這是圖啥呢？
圖每年18億流水？圖年近2000萬客流量？
海昌項目管理團(tuán)隊多數(shù)都是海昌自身培養(yǎng)歷練多年的強(qiáng)將精兵，都創(chuàng)造過輝煌業(yè)績，彼時實(shí)控老板也是經(jīng)常躬身一線督導(dǎo)運(yùn)營，都沒有能在這個歷史階段實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，祥源文旅這匹“小馬”是真的想拉好海昌這駕“大車”呢？還是想繼續(xù)玩兒“買景區(qū)、質(zhì)押資產(chǎn)借款、賣門票回款、還銀行借款、質(zhì)押門票再借款、再買景區(qū)”這個循環(huán)呢？
在這個國際形勢深刻演變，科技與產(chǎn)業(yè)競爭日趨激烈，外部環(huán)境的不確定性顯著上升、消費(fèi)需要促進(jìn)的歷史階段，萬科有個“好爹”可以“坑”，祥源如有個萬一，該怎么辦呢？答案或許可能只有敬愛的股民和銀行家們知道吧。
祥源“高市值，低負(fù)債”的經(jīng)營目標(biāo)將如何實(shí)現(xiàn)，我們一起持續(xù)關(guān)注祥源文旅后續(xù)財報。