創新藥大漲后連跌：過山車會駛向何處

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

在經歷了幾個月高低不一的漲幅后，這幾天港股生物醫藥板塊，出現了一些“觀望者”擔心的全線收跌。尤其是今天，截至此時港股創新藥ETF已經跌去3.5%。

創新藥跌幅明顯，前一波大漲的幾家“當紅炸子雞”跌幅均在7-10%的區間中。

一些跡象表明，在熱度達到頂點后，這波小周期已經過去了，但依舊有不少人相信這輪大周期的潛力。

畢竟，從最近的全球行業變化來看：香港，或是整個中國，將成為為數不多的投資“避難所”。

從今年3月份，特朗普開啟關稅戰之后，美國一級市場募資開始變難，“一些產品的估值一下子縮水至十分之一”，一位美國投資界人士回憶。“錢馬上流向中國，中國市場熱度上升很明顯”。

一些美元基金在過去幾個月，也開始回到香港設立辦事處。在這波大漲中，前幾年大幅縮水的創新藥板塊，一片飄紅。反彈？恢復？泡沫？經歷過一波周期的產業人士，開心之余不敢過份樂觀。

恒生生物科技指數自1月份起已經飆升了60%以上，不少企業也實現了股價翻倍。根據統計，在港股通18A的17家生物醫藥類企業中，共10家企業的股價已經高于或持平發行價。

不少投資人也注意到這一現象。“主要受交易驅動。”一名長期關注香港市場的基金經理說到，“過去一年，香港股市比較低迷，除去環境因素以外，也是因為缺少估值支撐點。過去，18A企業只能看概念和早期數據，不確定性太高；現在，BD交易越來越多，相當于給了一個投資的框架，大家投錢也會更堅定一些。”

5月19日，輝瑞向三生制藥支付約12.5億美元授權PD?1/VEGF雙抗，并增持其股份；6月，百時美施貴寶公司同意向德國 BioNTech支付最高達 115 億美元的費用，同樣用以購買雙抗藥物BNT327。在被收購之前，這家藥物屬于中國biotech普米斯。

很多港股上漲的主要原因都和此有關。比如，榮昌生物在6月11日釋放出在國際會議上與跨國公司BD洽談的模糊消息后，股價瞬時飆升。

根據彭博社數據，2025 年第一季度，涉及中國biotech的交易額達到 369 億美元，是一年前的兩倍。該交易量占同期行業全球交易額 675 億美元的一半以上。

“但是也有過度擁擠的勢態。”上述基金經理提醒道。“上漲的大部分企業，都是消息面大于基本面，中長期的商業化能力還未兌現或是剛剛起步。”

和去年相比，今年在港IPO背后的一級投資人陣容更豪華、手筆也更大。今年在港上市的映恩生物、恒瑞、派格生物均獲超額認購，GIC、貝萊德、紅杉、高瓴等頂級基石回歸，IPO募資多為10億港元以上。

港股行情的背后，是中國biotech在國際舞臺的認可度越來越高，從而給了很多未盈利企業信譽保障——這是事實，但也是一種情緒。問題在于：隨著最好的一批企業和資產率先出海成功，未來BD的腳步會不會逐漸變慢？在此之外，有沒有其他支撐點，可以維持這種樂觀的情緒？

都是誰在買？

不可否認的是，南下資金是這波行情的購買主力軍。

從今年年初開始，南下資金就表現出遠高于去年的熱情。上半年，累計凈流入已經超過6800億港元，幾乎接近去年全年的規模。

之所以如此，政策包的持續擴充是一個方面。比如港交所5月落地的“科企專線”，對包括生物科技企業在內的高新技術企業可以根據上市規則進行預審、豁免條款爭取及投資者對接支持等。同時，這些年港交所也在不斷簡化上市條件。

“這種趨勢其實和A股形成對比。”一名一級投資人說到。“科創板在2023年以后明顯收緊。不管從市值要求來說，還是審核時間來說，都比港股18A更有難度。比較高的IPO活躍度也吸引來一批投資者。”

與此同時，南下資金的行業配置也發生了變化。過去，南下資金主要持倉高分紅的傳統領域；而今年年初，受AI和Deepseek的概念驅動，科技股成為持倉重地。從1月到3月，港股通累計凈流入超2300億港元，其中大部分流向科技龍頭股。

“所以說這波創新藥行情更多是一種溢出效應。不少人在今年的港股投資中賺到了錢，又把錢投到了生物醫藥上。”上述基金經理說到。

據數據寶統計，截至5月底，南向資金今年內持續流入港股創新藥板塊，對37只恒生創新藥指數成份股的持股總量為191.34億股，較2024年末增長38.26億股，增幅近25%。

值得注意的是，雖然外資在此輪行情中也有參與，但大概率不是長期持有者。根據興業證券數據，2月27日—3月14日，國際中介凈流入超百億港元，但后續則減倉超300億元。

眾所周知，外資機構通常偏重于中長期價值投資，短期的政策驅動或消息面波動對他們吸引力有限，和南下資金高風險高回報的邏輯不太一樣。他們在投資上一般更謹慎，更關注公司基本面穩定、盈利可預測性強的企業。而這次行情并沒能“留住”一些外資機構，似乎也暴露了港股biotech企業存在著一些陽光下的陰影。

修復還是泡沫？

Wind數據顯示，截至2025年6月15日，港股創新藥指數最新市盈率31倍，低于年初時的52倍。

根據初步統計，目前的18A企業中，已有6家盈利轉正，具備可算PE值。和年初相比，這些企業都經歷了不同程度的PE值回落。這說明：雖然股價上升，但上漲幅度依然小于ESP上調幅度。這也意味著：至少對于已經商業化的創新藥企業來說，股價還遠遠未到“泡沫”的程度。

大部分投資人對這次行情的定性依然為“修復”。上述投資人認為，盡管每個公司的修復速度不同，但對于大部分企業來說，“進度已經完成70%左右。”“不能只看歷史數據。”他解釋道，“比如一家公司，如果中短期內不會有新催化出現，過往的預期也被兌現得差不多了，那基本上就已經修復完成。”

從股價走勢來看，這周的創新藥板塊也經歷了一定程度的下調。但在一些投資人來看，這并不代表市場會退回到之前的壓制狀態。由于暫未有新的政策或BD消息，市場的高預期碰撞低兌現，從而引發了冷靜期。

“如果要對港股的長期走勢做一個判斷，現在還有點早。可以主要關注接下來的Q2和半年報，以及引發的市場反應。”上述投資人建議道。

但如上所述，由于如今創新藥估值和BD交易深度綁定，而對于大部分企業來說，BD事件并不是規律并可重復的；因此，最近在市場上，“兌現”的門檻也越來越低，甚至是一些坊間流傳的潛在BD可能，也會被拿來炒上一把。

上述投資人也承認了這一現象的存在。“當然這也屬于股價管理的一部分，而且目前為止大部分都實現了。但太依賴消息，很容易助長追漲殺跌的風氣，企業的股價管理很容易失控。在未盈利的情況下，企業還是要多用管線本身的數據來說服別人。“

流動性問題

一直以來，募資規模都是港股上市企業的痛點。

截至目前，根據第五套上市標準的20家上市時未盈利的生物醫藥企業，在科創板合計首發募資近700億元，平均每家35億元。相比之下，大多數18Abiotech的首發募資只能達到其1/2的水平。

同時，和A股相比，港股增發再融資的情況較少見。由于過去兩年的估值大殺，低估值下增發容易出現價格倒掛，難以吸引投資者。這使得公司管理層寧可延遲融資或尋求其他方式，也不愿在低位賤賣股份。

因此，在某種程度上，港股biotech之所以這么會BD，也可以說是被當地的市場行情“鍛煉”出來的。當二級市場融資指望不上的時候，通過賣管線找錢便成為了一種普遍選擇。

為了解決這一問題，港交所也是想了不少辦法，其中就包含了不少隱含的上市門檻。盡管看似難度很低，但不少投資人提到：從去年開始，港股就有了一條“沒有過硬的基石投資人很難上市”的潛規則。

長期以來，港股生物醫藥板塊都受被動資金主導，主動型長期機構投資者稀缺。而多了基石投資人，大大增加了大機構參與增發作為戰略投資者的可行性，從而提高企業融資意愿，改善融資規模。

如果港股的未來朝向這個方向發展，最后生物醫藥類企業的落腳點必然還是其商業化能力。畢竟BD雖然掙錢，但損耗的依然是公司的管線數量和強度，而基石資金看重持續收入和利潤增長曲線，穩定銷售遠比一次性授權金有估值彈性。

隨著大機構進駐和融資規模提升，公司也可以擴充其整體綜合實力，從科研能力拓展至渠道、推廣、定價、談判、團隊執行力等各個方面。

從這個角度來說，盡管在這波行情下，機構和散戶的行為一致，但他們看到的東西完全不一樣。散戶還是著眼于近期的BD交易兌現，而機構投資的則是公司未來的商業化前景。

相對的，公司們身在局中，也形成了不同的眼界：有些公司在擴招BD人員，為盡可能多的管線找到買家；有些公司在搭建銷售團隊，默默開始了從biotech到biopharma的轉型。

這其中體現的，其實是在中國創新藥技術力到達一個階段后，在企業類型和發展方向上開始出現多元性。這種多元性，指向的也是整個行業的多重可能：是做全球新藥的研發火藥庫，還是跑出屬于自己的MNC？——無論答案如何，至少到了今天這樣的節點，中國創新藥已經有了暢想的資本。

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