姜誠：沒買新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，眼饞別人賺錢是愚蠢；五年前對(duì)銀行的判斷，現(xiàn)在沒到糾錯(cuò)的時(shí)候

中泰資管基金經(jīng)理姜誠在日前的一場(chǎng)直播中分享了自己的投資方法和心得。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、如果我們總是用稱重的視角看問題，就不必在意市場(chǎng)主流的關(guān)注點(diǎn)，對(duì)超前信息和獨(dú)到分析的依賴也沒那么高，甚至幾乎不需要。我只需專注自己的事，就有機(jī)會(huì)賺錢，甚至獲得超額收益。

2、如果不是所有人都這么想，或者大多數(shù)人不是這樣想，那我以低價(jià)買到好資產(chǎn)的概率就高，因?yàn)榇蠹覍徝罉?biāo)準(zhǔn)不同，沒人和你搶。

目前結(jié)果還不錯(cuò)，主要因?yàn)檫@條路確實(shí)沒那么擠。

3、我們很多好的結(jié)果，不是來自于一步就看到了底，一眼就把他的未來看穿，而是總是在每一個(gè)時(shí)刻都想壞的局面，去構(gòu)造應(yīng)對(duì)壞局面的安全邊際，然后一步步捱過來的。

4、我不覺得自己有能力一眼看穿十年后的大牛股。好公司是陪伴出來的。

組合里有些股票走著走著就不行了，有些則越來越好。長(zhǎng)期牛股也是這樣，不是命中注定誰好誰壞。5、我們買銀行股的邏輯不是息差不受影響或見底，而是綜合不利因素后價(jià)格依然可接受。

從長(zhǎng)期稱重視角，而不是階段性趨勢(shì)視角看，這個(gè)觀點(diǎn)沒變，只是經(jīng)歷持續(xù)上漲后，內(nèi)部收益率有所下降。

五年前對(duì)銀行的判斷，目前沒有還沒有到糾錯(cuò)的時(shí)候?，F(xiàn)在也沒有特別多的意外，反倒是還挺符合我們之前的預(yù)期的。

6、我一直不主張大家學(xué)習(xí)別人的賺錢方法或策略，更應(yīng)該拷問自己：我的稟賦、性格、資金屬性是什么，什么方式更適合我。機(jī)械地學(xué)別人方法，最終可能只是抄作業(yè)，而抄作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很高。7、基金經(jīng)理不買一只股票不需要太多理由，反而買入才需要理由。

姜誠從業(yè)時(shí)間超10年，在2016年獲得金基金獎(jiǎng)、金牛獎(jiǎng)，他的投資風(fēng)格穩(wěn)健，堅(jiān)持價(jià)值投資觀念。其管理基金規(guī)模131.65億，目前在管產(chǎn)品今年來均為正收益，最高達(dá)8.14%。

其代表產(chǎn)品中泰星元靈活配置混合A近5年累計(jì)收益108.71%，連續(xù)5年跑贏滬深300。

此次交流中，姜誠秉持以往觀點(diǎn)，持倉品種長(zhǎng)期不變不是躺平，而是時(shí)刻警惕，時(shí)刻都去想壞的局面，去構(gòu)造應(yīng)對(duì)壞局面的安全邊際，從而在陪伴中去發(fā)現(xiàn)好公司。

姜誠的對(duì)話也一如既往的坦誠，對(duì)于為何沒買明星股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，姜誠認(rèn)為，眼饞別人賺錢是愚蠢，臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)，下功夫在我們沒有買的地方。

他的投資策略仍然是基于稱重，不糾結(jié)于當(dāng)下的趨勢(shì)，而是長(zhǎng)期的盈利水平，他認(rèn)為收益還不錯(cuò)的主要原因是這條路確實(shí)沒那么擠。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

不必關(guān)心市場(chǎng)主流關(guān)切投資決策基于稱重，而不是趨勢(shì)

如果我們總是用稱重的視角看問題，就不必在意市場(chǎng)主流的關(guān)注點(diǎn)，對(duì)超前信息和獨(dú)到分析的依賴也沒那么高，甚至幾乎不需要。

比如說，當(dāng)大多數(shù)人在關(guān)心趨勢(shì)時(shí)，如果我們關(guān)注長(zhǎng)期的平均水平，而不是當(dāng)前處于什么斜率，那和我競(jìng)爭(zhēng)、研判長(zhǎng)期估值結(jié)論的人就會(huì)少。

我只需專注自己的事，就有機(jī)會(huì)賺錢，甚至獲得超額收益。價(jià)值投資長(zhǎng)期超額收益最直接的表現(xiàn)或驅(qū)動(dòng)，就是用盡可能低的價(jià)格買到盡可能好的資產(chǎn)。

如果不是所有人都這么想，或者大多數(shù)人不是這樣想，那我以低價(jià)買到好資產(chǎn)的概率就高，因?yàn)榇蠹覍徝罉?biāo)準(zhǔn)不同，沒人和你搶。

就像我在文章里舉的例子，如果大家都跑得很快，都去擠獨(dú)木橋，落水的人自然多，過去的難度也就大。其實(shí)我們都經(jīng)歷過讀書時(shí)代，很多人的成長(zhǎng)環(huán)境也沒那么卷。

但現(xiàn)在很多孩子很卷，很大程度上是因?yàn)橐暯遣煌?。用更長(zhǎng)期、跨周期的視角賺錢，是因?yàn)闆]那么多人和我們一起卷。

比如當(dāng)大家都盯著獨(dú)木橋時(shí)，我們可以試著游泳過去，或者坐船、劃皮艇、賽艇、竹筏。其實(shí)各種方法都有，市場(chǎng)有多樣化的紅利，大家各取所需，各展所長(zhǎng)，成功者自然也多。

目前收益還不錯(cuò)，是因?yàn)檫@條路沒那么擠

超額收益來源有三個(gè)方面：一是，在信息端我們能建立超前的優(yōu)勢(shì)；二是更深入的分析，三是不同的視角。

從三個(gè)超額收益來源來說，我沒法確定自己有能力領(lǐng)先市場(chǎng)獲得別人不知道的信息，也不確定能否對(duì)同樣信息有更獨(dú)到的見解。

如果復(fù)盤我自己過去若干年來的超額收益來源，第三個(gè)來源可能更重要。

首先我不知道市場(chǎng)知道什么，也無法評(píng)價(jià)別人對(duì)同一公司的分析水準(zhǔn)。所以對(duì)我來說，更可靠的來源是看得更長(zhǎng)、更有耐心，不糾結(jié)于當(dāng)下的趨勢(shì)，而是長(zhǎng)期的盈利水平。

目前結(jié)果還不錯(cuò)，主要因?yàn)檫@條路確實(shí)沒那么擠。

好結(jié)果是時(shí)刻想最壞局面，構(gòu)建安全邊際，一步步捱過來的

問：我再追問一下，因?yàn)橥顿Y和過河不一樣，過河能看到終點(diǎn)，投資則不然。當(dāng)你堅(jiān)持和大多數(shù)人不同的視角，但方向又不一樣時(shí)，怎么確認(rèn)最后結(jié)果能達(dá)到理想狀態(tài)？

姜誠：其實(shí)可能永遠(yuǎn)無法確認(rèn)。我們的組合和市場(chǎng)主流的重合度高低沒關(guān)系，高不一定好，低也一樣。最重要的是說服自己相信一個(gè)長(zhǎng)期愿景，尤其是長(zhǎng)期好的愿景本身就很難。

我覺得其實(shí)我們很多好的結(jié)果，不是來自于一步就看到了底，一眼就把他的未來看穿，而是總是在每一個(gè)時(shí)刻都想壞的局面，去構(gòu)造應(yīng)對(duì)壞局面的安全邊際，然后一步步捱過來的。

在忍耐的過程中，才發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了好的情況，好股票和好收益是陪伴和熬出來的。

沒有一眼看穿10年大牛股的能力

我不覺得自己有能力一眼看穿十年后的大牛股。復(fù)盤自己的組合也是如此。

目前更高的收益來自不斷給我們驚喜的標(biāo)的，這些驚喜買入時(shí)未必預(yù)料到。損失則來自我們?cè)O(shè)想的壞局面還不夠壞，超出了安全邊際，但很少有一只股票是五年前、十年前就能預(yù)料到今天的。所以從后視鏡看邏輯清晰，但前瞻判斷很難。

所以它不是價(jià)值投資，也不能“躺平”。

一個(gè)成功的價(jià)值投資有很多先天特征，但這些特征不是充分條件，甚至在買入初期并不明確。我不認(rèn)為用決定論的思維適合長(zhǎng)期或價(jià)值投資，至少對(duì)我來說不是。

有人覺得好公司一目了然，買了等兌現(xiàn)就行。但我的實(shí)踐是，好公司是陪伴出來的。組合里有些股票走著走著就不行了，有些則越來越好。長(zhǎng)期牛股也是這樣，不是命中注定誰好誰壞。

不主張學(xué)習(xí)別人的策略，抄作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高

問：下一個(gè)問題，江總在文章里說投資策略越雷同，超額收益越難。這和獨(dú)木橋、走人少的路類似。那投資策略之間有高低之分嗎？比如趨勢(shì)和價(jià)投，主動(dòng)和指數(shù)？

姜誠：談不上。其實(shí)還得看個(gè)人稟賦和投資目標(biāo)。同樣的方法對(duì)一個(gè)人有效，對(duì)另一個(gè)人未必。比如我們看的很長(zhǎng)，但有些人不適合，可能因?yàn)橘Y金屬性或需求不適合長(zhǎng)期投資。

耐心不全來自主觀，也有客觀約束。所以如果你的錢不長(zhǎng)或人沒耐心，就不適合依賴耐心的投資方式。

所以我不傾向用高低區(qū)分策略，好的策略是能帶來好結(jié)果的策略，而結(jié)果更多取決于運(yùn)用這個(gè)策略的人。

我一直不主張大家學(xué)習(xí)別人的賺錢方法或策略，更應(yīng)該拷問自己：我的稟賦、性格、資金屬性是什么，什么方式更適合我。機(jī)械地學(xué)別人方法，最終可能只是抄作業(yè)，而抄作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很高。

問：用策略的執(zhí)行者既有基金經(jīng)理，也有投資者本人。所以投資者找基金經(jīng)理不是找上帝，找個(gè)能力很強(qiáng)的人把錢給他就行，而是找隊(duì)友。

姜誠：對(duì)于主動(dòng)管理型基金經(jīng)理來說，關(guān)鍵是評(píng)估人和策略的匹配度。我建議大家關(guān)注基金經(jīng)理的表達(dá)和實(shí)際操作是否長(zhǎng)期一致，策略本身是否自洽。

長(zhǎng)期看，一個(gè)策略的結(jié)果依賴于兩點(diǎn)：策略自洽，和執(zhí)行者與策略高度匹配且動(dòng)作不變形，所以不用太糾結(jié)于策略本身。

基金組合價(jià)值在變化，

過往表現(xiàn)不能指引它未來的表現(xiàn)，

問：巴菲特說真正的風(fēng)險(xiǎn)的本金永久損失。面對(duì)長(zhǎng)期不漲或未創(chuàng)新高的基金，如何相信它還有凈值修復(fù)或創(chuàng)新高的可能？

姜誠：基金和股票不同。股票是單一資產(chǎn)，價(jià)值可以相對(duì)靠譜評(píng)估，有均值回歸。但基金背后是一個(gè)人在動(dòng)態(tài)調(diào)整。

比如一只股票漲多了，基金經(jīng)理可能已賣掉；跌多了，你期待它它均值回歸漲回來的時(shí)候，可能也賣了。所以評(píng)價(jià)基金未來表現(xiàn)，最好基于現(xiàn)在的信息和未來的操作，而不是過去的表現(xiàn)。

我不覺得一支基金過去的表現(xiàn)能夠很大程度上指引他未來的表現(xiàn)，這點(diǎn)是跟個(gè)股或者任何一個(gè)單一資產(chǎn)最大的不同。

它不是一個(gè)價(jià)值恒定的組合，基金組合的價(jià)值是在變化，不只是凈值在變化，它的價(jià)值也在動(dòng)態(tài)的調(diào)整的過程當(dāng)中不斷的在變化。

那我們?cè)趺茨軌蚧谒^去是跌了是沒創(chuàng)新高，回撤了多大來評(píng)估未來的表現(xiàn)。

決定它未來的表現(xiàn)，就是今天的組合的長(zhǎng)期價(jià)值以及未來的基金經(jīng)理的操作。跟過往沒關(guān)系，這是跟股票的的均值回歸特性最大的不同。

業(yè)績(jī)考核指標(biāo)最終能否反映在凈值上，

我們也沒底

問: 公司給基金經(jīng)理設(shè)置長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和利潤(rùn)考核指標(biāo)，是為了約束還是完善？這些指標(biāo)能否最終反映在凈值上，而不是空談？

姜誠: 說實(shí)話，對(duì)于能否反映在凈值上，我們也沒底。一是我們不想（受）約束，二是也不確定這些指標(biāo)一定能完善投資框架。

基金經(jīng)理應(yīng)找到最契合自己的方法和框架，無視考核指標(biāo)去追求最優(yōu)結(jié)果。我們加這些考量，是希望能給客戶帶來更高回報(bào)。

比如兩個(gè)人收益率相同，但波動(dòng)率更小的更容易讓客戶賺錢，虧損客戶占比更低，有數(shù)據(jù)支持。既有高收益、高夏普率、高客戶盈利占比時(shí)，我們希望能獎(jiǎng)勵(lì)這種結(jié)果。

其實(shí)我們不希望基金經(jīng)理因考核指標(biāo)改變最優(yōu)策略。如果你認(rèn)為現(xiàn)有策略最優(yōu)，不建議為考核而調(diào)整。但如果能做到收益不差、客戶體驗(yàn)又好，可以獎(jiǎng)勵(lì)你。所以最終還是要基金經(jīng)理自己把握。

大家也不必?fù)?dān)心，從概率角度看，短期波動(dòng)和長(zhǎng)期收益沒有顯著關(guān)系?；饍糁挡▌?dòng)率和長(zhǎng)期收益率也無明顯關(guān)系。所以如果目標(biāo)是長(zhǎng)期高收益，就堅(jiān)持你認(rèn)為最有效的方法。如果有人能帶來更好客戶體驗(yàn)，理應(yīng)獲得更高評(píng)價(jià)。這是我們的初衷。

沒買新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，

眼饞別人賺錢是愚蠢

問：下面幾個(gè)問題和具體行業(yè)有關(guān)。投資者從季報(bào)看，姜總的持倉品種很久沒變。25年明星肯定是新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，想問姜總不眼饞嗎？不買是因?yàn)閮r(jià)格還是研究深度不夠？怎么看這兩個(gè)行業(yè)？

姜誠：并不眼饞，眼饞沒用，臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)。眼饞是最沒有價(jià)值的。

我記得芒格還是巴菲特說過，或者他們倆都說過，就是關(guān)心別人掙錢比你多，簡(jiǎn)直愚蠢。這個(gè)確實(shí)是很愚蠢的一件事兒，因?yàn)檫@個(gè)跟我們自己的回報(bào)沒關(guān)系。

那么退而結(jié)網(wǎng)的話，一定就是要求我們下功夫在我們沒有買的地方。

至于是沒有買的原因是價(jià)格不好還是研究深度不好，我覺得這兩個(gè)方面也不是二選一的，也依然是相輔相成的。

如果研究深度夠高，對(duì)價(jià)格就沒那么挑剔；如果研究不深，對(duì)價(jià)格就會(huì)更謹(jǐn)慎。目前沒買，是因?yàn)槲覀兊难芯可疃群彤?dāng)前價(jià)格匹配不上。當(dāng)然也可能對(duì)深度要求更高，比如對(duì)安全邊際要求更高。

如果風(fēng)險(xiǎn)偏好不低，可能覺得這個(gè)深度和價(jià)位可以；如果膽小，覺得價(jià)格還得更低才行。所以這不是簡(jiǎn)單的非此即彼。我沒買，可能是看好但價(jià)格不合適，也可能是研究還不夠。它不是要么就么，而是同時(shí)并存的兩個(gè)問題。

最后還是價(jià)格和認(rèn)知的交集。用同事的話說，是“可理解”與“可承受”的交集?？衫斫鈱?duì)應(yīng)研究深度，可承受對(duì)應(yīng)價(jià)格保護(hù)。如果價(jià)格很便宜，承受的壞局面多，理解可以沒那么深。

看5-10年，

我們對(duì)新消費(fèi)相關(guān)標(biāo)的長(zhǎng)期前景沒把握

問：對(duì)新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，這兩個(gè)行業(yè)怎么看？

姜誠：從穿越周期的視角看，無論理解維度還是研究角度，從穿越牛熊周期，比如說我們看五年、十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間維度來講，我們的研究的執(zhí)行度或者是對(duì)這樣相關(guān)標(biāo)的長(zhǎng)期前景的確定性沒有把握。

比如新消費(fèi)，短期邏輯更好理解，但長(zhǎng)期視角，就沒那么好理解。當(dāng)然也許我們努力還不夠。很多時(shí)候市場(chǎng)會(huì)為樂觀情景付出代價(jià)。

以市值角度看，往往隱含若干樂觀假設(shè)，若有一個(gè)松動(dòng)就不行。如果風(fēng)險(xiǎn)偏好低、對(duì)安全邊際要求高，可能就不會(huì)碰。

基金經(jīng)理不買一只股票不需要太多理由，反而買入才需要理由。所以更需要說服自己的是為什么要買，而不是為什么不買。

或許持有人有更高要求，希望基金經(jīng)理在不同市場(chǎng)、風(fēng)格、熱點(diǎn)下都能選到更好方向，讓凈值長(zhǎng)期只漲不跌。這個(gè)愿望很美好，但實(shí)現(xiàn)很難。

更務(wù)實(shí)的建議是做均衡配置。如果擔(dān)心錯(cuò)過新消費(fèi)、醫(yī)藥，可以配些在這些領(lǐng)域更擅長(zhǎng)的基金經(jīng)理產(chǎn)品。

要求一個(gè)基金經(jīng)理做到面面俱到風(fēng)險(xiǎn)很大，但可以在不同領(lǐng)域配置擅長(zhǎng)的基金經(jīng)理產(chǎn)品。我覺得這更現(xiàn)實(shí)。

五年前對(duì)銀行的判斷，

目前沒有還沒有到糾錯(cuò)的時(shí)候

問：有投資者發(fā)現(xiàn)一些知名私募經(jīng)理把銀行都清了，加上今年降息環(huán)境持續(xù)。姜總一直關(guān)注銀行息差業(yè)務(wù)，并認(rèn)為是銀行利潤(rùn)較大來源。想問在這種環(huán)境下，銀行息差業(yè)務(wù)會(huì)不會(huì)受影響？

姜誠 ：不是會(huì)不會(huì)，而是一直在受影響。我們初次夠買銀行股時(shí)，從未假設(shè)息差會(huì)企穩(wěn)。買入后息差又縮窄了幾十個(gè)BP，也沒假設(shè)買入時(shí)就是息差見底?，F(xiàn)在是否見底也不知道，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率下行是基本規(guī)律。

但今年有個(gè)對(duì)銀行有利的變化，銀行股表現(xiàn)依然好，除了低估值、高分紅收益率外，我們剛經(jīng)歷了存款成本大幅下降，存款利率下降，所以其實(shí)可以看到一些銀行階段性地出現(xiàn)了息差的反彈。

雖然不確定反彈能否持續(xù)，但從息差下行的長(zhǎng)期矛盾看，今年并不是特別差，短期甚至有修復(fù)。

所以我們買銀行股的邏輯不是息差不受影響或見底，而是綜合不利因素后價(jià)格依然可接受。

從長(zhǎng)期稱重視角，而不是階段性趨勢(shì)視角看，這個(gè)觀點(diǎn)沒變，只是經(jīng)歷持續(xù)上漲后，內(nèi)部收益率有所下降。

如果內(nèi)部收益率已不滿足你的要求，你大可以不必重倉持有，或賣掉。

當(dāng)然收益率不滿足你的要求了，有可能有兩種情況。一種是它低于了你的機(jī)會(huì)成本，或者是你要求的收益率，二是就是你有更好的標(biāo)的，有更大的賺錢機(jī)會(huì)。這都是賣出一只股票的理由。

但是我覺得第三個(gè)賣出股票的理由，在我這目前為止還沒出現(xiàn)，就是我們看錯(cuò)了，也可以賣。

到目前為止，可能我們?cè)谌昵埃谒哪昵埃?b>在五年前對(duì)銀行的判斷，目前沒有還沒有到糾錯(cuò)的時(shí)候?，F(xiàn)在也沒有特別多的意外，反倒是還挺符合我們之前的預(yù)期的。

我們跟蹤銀行這幾年下來，自從我們買入了以后，行業(yè)發(fā)生的事兒其實(shí)都是符合預(yù)期的。包括非對(duì)稱的這種降息，包括階段性存款利率降低幅度甚至?xí)?，階段性呵護(hù)息差水平，其實(shí)它都發(fā)生了。所以近期沒有發(fā)生特別嚇人的新的不利的變化。

我們的原則仍是內(nèi)部收益率越高持倉越重，越低就減。別人怎么操作是個(gè)人選擇，好的投資沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，適合自己最重要。

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