國資終于出手?jǐn)?shù)十億并購，下一個(gè)，創(chuàng)新藥？

韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

一支上海國資背景的基金，在7月份的兩次大筆出手引起業(yè)內(nèi)關(guān)注。

一是康華生物。上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金持股80.2%的萬可欣生物，成立僅半個(gè)月，就在7月下旬斥資18.51億元，收購了疫苗企業(yè)康華生物21.91%的股份。

二是微創(chuàng)醫(yī)療。上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金入股后后占股約16.2%，收購金額約13億元。

一周內(nèi)連續(xù)兩次出手，都是大比例入股，且標(biāo)的都是市值百億的上市公司，尤其是微創(chuàng)醫(yī)療，上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，一下成為醫(yī)藥界的知名買家。

即便醫(yī)藥板塊二級(jí)市場(chǎng)回暖，但不管是國資還是民營和產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)早期項(xiàng)目的投資動(dòng)作都愈發(fā)滯緩。在這種境況下，并購基金更青睞成熟企業(yè)，退出途徑更靈活、標(biāo)的大，可能更符合國資投資平臺(tái)的戰(zhàn)略目標(biāo)，也減小了買方直接去收購企業(yè)的難度。

而在將投資觸手伸向創(chuàng)新器械、疫苗企業(yè)后，行業(yè)人士所期待的是，名為“生物醫(yī)藥”的并購基金，何時(shí)能“惠及”創(chuàng)新藥企？

上實(shí)背景國資出手，兩家醫(yī)療企業(yè)“上岸”

康華和微創(chuàng)，兩家被大比例入股的上市公司，有一個(gè)顯著的相似點(diǎn)：近年發(fā)展并不順利。從某種意義上，在經(jīng)歷核心業(yè)務(wù)萎縮、債務(wù)壓力、對(duì)賭等一系列波折后，有國資入主，這兩家公司都算是“上岸”了。

表面上，上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金是“抄底”，在兩家公司的市值低點(diǎn)出手投資；實(shí)際上，在業(yè)內(nèi)人看來，作為一支國資的并購基金，其這兩次出手有著明確的戰(zhàn)略目標(biāo)。

首先是康華生物，對(duì)其進(jìn)行投資收購，可以填補(bǔ)上海本土疫苗企業(yè)的空白。

從發(fā)展本土疫苗企業(yè)的角度而言，上海近年的布局并不順利。疫情結(jié)束后，新發(fā)展的幾家本土疫苗企業(yè)，因投入不當(dāng)，產(chǎn)品沒有如期上市而虧損、破產(chǎn)；對(duì)新冠疫苗的需求下降，原本要在上海投資十億美元建廠的外資疫苗企業(yè)也中止了計(jì)劃。

康華生物在疫情期間并未對(duì)新冠疫苗進(jìn)行大規(guī)模投資。其核心產(chǎn)品凍干人用狂犬病疫苗競(jìng)爭(zhēng)加劇，2022年起凈利潤持續(xù)下降，去年下降21.71%，今年利潤率繼續(xù)降低，創(chuàng)始人也在近期套現(xiàn)離場(chǎng)。

對(duì)于上海國資來說，這是一個(gè)收購的好時(shí)機(jī)。

作為一家老牌疫苗企業(yè)，康華雖然核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力在下降，但依舊擁有每年收入達(dá)十?dāng)?shù)億元的成熟產(chǎn)品，成熟的產(chǎn)能與渠道也是稀缺資源。康華的現(xiàn)金流能力與疫苗產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)目前是被低估的狀態(tài)。

其他的管線矩陣也可圈可點(diǎn)，其諾如病毒疫苗在去年達(dá)成了一個(gè)海外BD交易。腦膜炎球菌疫苗、皰疹病毒疫苗、mRNA疫苗等產(chǎn)品都在研發(fā)當(dāng)中。

對(duì)微創(chuàng)醫(yī)療的投資收購，則是對(duì)本土生物醫(yī)藥“鏈主”企業(yè)賦能。

這是一家市值曾高達(dá)1200億港元的中國器械龍頭，作為覆蓋心血管、神經(jīng)介入等十大領(lǐng)域的“鏈主”，其產(chǎn)品進(jìn)入全球超2萬家醫(yī)院，孵化近20個(gè)業(yè)務(wù)平臺(tái)，其中6家子公司已上市。

然而，微創(chuàng)核心業(yè)務(wù)近年受集采沖擊，2020-2024年累計(jì)虧損超100億元，疊加7.43億美元債務(wù)和業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議壓頂。

微創(chuàng)的價(jià)值不僅僅是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就可衡量。上海國資的注資，實(shí)為穩(wěn)住了可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈塌方的關(guān)鍵支點(diǎn)。

并購基金和一般的基金不同。后者常常是廣撒網(wǎng)“投賽道”、做少數(shù)股權(quán)投資；而并購基金一般標(biāo)的較大，對(duì)于投資哪一家公司有著明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，“關(guān)注特殊機(jī)會(huì)項(xiàng)目”。

而上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，由上海國資委投資平臺(tái)上實(shí)集團(tuán)發(fā)起成立，作為一家國資基金承載著本土產(chǎn)業(yè)培育的目標(biāo)。在一些行業(yè)下行周期，國資也有“救市”的使命，投資不完全是市場(chǎng)因素考量。

“產(chǎn)業(yè)鏈卡位戰(zhàn)”，行業(yè)人士如此形容。該基金在投資條款中要求康華“將研發(fā)中心和新型疫苗產(chǎn)能向上海傾斜”，并承諾2025-2026年研發(fā)投入不低于2.6億元。對(duì)微創(chuàng)則強(qiáng)調(diào)“帶動(dòng)上下游在滬集聚”，推動(dòng)手術(shù)機(jī)器人等關(guān)鍵技術(shù)本土化。

這也是該基金首期資金的投資項(xiàng)目，未來更多動(dòng)作，也將所有生物醫(yī)藥企業(yè)放在了新的量秤上：誰更符合國資的并購戰(zhàn)略目標(biāo)？

并購基金，一筆好買賣

并購在一級(jí)市場(chǎng)的權(quán)重正在變大。曾經(jīng)寬松的IPO政策造就了部分股價(jià)低迷的上市公司，和一眾重復(fù)競(jìng)爭(zhēng)的未上市企業(yè)，隨著投資環(huán)境的冷卻和IPO窗口的收緊，資產(chǎn)亟需整合出清。

2024年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購六條”《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》。而在那之前，醫(yī)療領(lǐng)域的并購號(hào)角就已響起，原因包括央國企有要“做大做強(qiáng)”的國改目標(biāo)等。

以華潤系為例，自2018年開始，其先后對(duì)數(shù)家公司進(jìn)行收購或控股。2024年8月更是以60億元收購了中藥大廠天士力，成為近年國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域最大的橫向并購案例。

其他國內(nèi)的橫向并購，有海爾集團(tuán)并購上海萊士、通用集團(tuán)并購東軟醫(yī)療、同仁堂收購紅惠醫(yī)藥等，涉及血制品、醫(yī)療器械、中藥等領(lǐng)域，大多是有成熟產(chǎn)品的企業(yè)。

其中，國資是并購市場(chǎng)上一股重要力量。帶著產(chǎn)業(yè)發(fā)展的任務(wù)目標(biāo)，有著更便宜的資金來源，加上市場(chǎng)化資金的相對(duì)謹(jǐn)慎和萎縮，這幾年國資成為并購主體也是大趨勢(shì)。

而并購基金，是一種比直接并購要更靈活的形式。

比起直接進(jìn)行并購?fù)顿Y，成立并購基金雖然多出了多方募資這一步，但其分散了籌資和決策風(fēng)險(xiǎn)的壓力，也納入了更多參與主體。

比如這支上海的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，參與者不僅包括上海醫(yī)藥等國資背景企業(yè)，還有東富龍、君實(shí)生物、鎂信健康等民營產(chǎn)業(yè)主體。

對(duì)于投資主體來說，并購基金靈活的退出路徑（IPO，并購、分紅等），在上市窗口較緊的當(dāng)下，帶來較強(qiáng)的吸引力；“投100個(gè)小項(xiàng)目，不如招1個(gè)大項(xiàng)目”，行業(yè)人士認(rèn)為，并購形式的投資，尤其是對(duì)地方政府而言具有相當(dāng)?shù)男詢r(jià)比。

買方、賣方、被投方都有需求，并購基金應(yīng)運(yùn)而起。

除了曾經(jīng)在國內(nèi)較為強(qiáng)勢(shì)的美元并購基金外，中國在2012年IPO暫停時(shí)也曾發(fā)展起一批本土的并購基金，大多是民營資本自行發(fā)起。而今國資成為投資主體的新形勢(shì)，又給并購基金市場(chǎng)帶來一番新的景象。

上海市政府在去年底發(fā)布《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案（2025-2027年）》。上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，今年初才完成首期規(guī)模約50.1億元的募資，年中就出手兩筆大投資，比起如今許多在一級(jí)市場(chǎng)上謹(jǐn)慎出手的基金，其決策可謂果斷，未來的投資節(jié)奏亦可以期待。

除了上海，去年開始，全國多地都發(fā)布了并購重組政策，包括深圳、湖南、湖北、江西、四川等，多地成立國資背景的并購基金，募資規(guī)模從數(shù)億元至百億不等。

值得注意的是，并購基金必須有較強(qiáng)的投后管理能力，當(dāng)大比例注資入場(chǎng)后很可能將主導(dǎo)整個(gè)企業(yè)的資本運(yùn)作，需要有強(qiáng)勁的管理實(shí)力和豐富經(jīng)驗(yàn)。

因此對(duì)于康華、微創(chuàng)這類技術(shù)先進(jìn)性較高的企業(yè)，上海國資可能將迎來一個(gè)新的挑戰(zhàn)：除了財(cái)務(wù)注資，創(chuàng)新機(jī)制的問題將如何解決？比如，康華要拿哪些新的管線來強(qiáng)化整體競(jìng)爭(zhēng)力？微創(chuàng)的跨業(yè)務(wù)協(xié)同效率怎么提高？

何時(shí)輪到創(chuàng)新藥

盡管投資的是近年發(fā)展不順的企業(yè)，上海國資仍在這次并購案例中表現(xiàn)出明確的偏好：有成熟的已上市產(chǎn)品和穩(wěn)定現(xiàn)金流，估值不完全依賴于前期的研發(fā)和轉(zhuǎn)化能力。

這種特點(diǎn)，是目前大部分未盈利的創(chuàng)新藥企難以達(dá)成的。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，近期中國生物制藥收購禮新醫(yī)藥是個(gè)例外：中生需要有一個(gè)新的業(yè)務(wù)板塊和團(tuán)隊(duì)。

而這并不代表國內(nèi)創(chuàng)新藥的并購之風(fēng)將起，高估值的消化，“但是公司什么上市產(chǎn)品都沒有”，對(duì)收購后團(tuán)隊(duì)成員流失的擔(dān)憂，這些問題仍是無解。

買方缺少一個(gè)去買的理由。對(duì)國資來說，是對(duì)國有資產(chǎn)流失有所顧慮；而對(duì)國內(nèi)的一些有實(shí)力的公司來說，“可能用1/10的價(jià)格就可以自己做出來，為什么要花這個(gè)錢把你收了？”

創(chuàng)新藥界無法形成橫向并購，這位人士稱，根本的癥結(jié)“還是錢多少的問題”，“如果終端市場(chǎng)支付可以支持高價(jià)，那就無需費(fèi)時(shí)費(fèi)力自己去做重復(fù)建設(shè)，時(shí)間很寶貴，藥能早點(diǎn)上市，什么都能賺回來了。”

對(duì)于收購創(chuàng)新藥企，從業(yè)者還給出一個(gè)新的解題思路：模仿美元基金做newco的形式，以并購形式買下一個(gè)創(chuàng)新藥企的管線，再以強(qiáng)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)推進(jìn)管線的開發(fā)。

關(guān)鍵在于，在國內(nèi)，誰有如此之強(qiáng)的管線運(yùn)作能力和經(jīng)驗(yàn)？國內(nèi)的銷售市場(chǎng)回報(bào)，能否覆蓋這筆并購的成本？

業(yè)內(nèi)人士仍對(duì)創(chuàng)新藥企被收購抱持希望——既然并購基金的“供給端”已經(jīng)發(fā)展起來，只要企業(yè)具備一定的收入和利潤條件，創(chuàng)新藥企也可能將出現(xiàn)在并購基金的視線里。

而對(duì)于那些管線還在早期研發(fā)階段的大部分biotech來說，一級(jí)市場(chǎng)融資可能依舊艱難，BD出海，在現(xiàn)階段，可能幾乎仍是企業(yè)“回血”和證明自己的唯一途徑。

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韋曉寧：MoriW1995

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