國資終于出手數十億并購，下一個，創新藥？

韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

一支上海國資背景的基金，在7月份的兩次大筆出手引起業內關注。

一是康華生物。上海生物醫藥產業并購基金持股80.2%的萬可欣生物，成立僅半個月，就在7月下旬斥資18.51億元，收購了疫苗企業康華生物21.91%的股份。

二是微創醫療。上海生物醫藥產業并購基金入股后后占股約16.2%，收購金額約13億元。

一周內連續兩次出手，都是大比例入股，且標的都是市值百億的上市公司，尤其是微創醫療，上海生物醫藥產業并購基金，一下成為醫藥界的知名買家。

即便醫藥板塊二級市場回暖，但不管是國資還是民營和產業基金，對早期項目的投資動作都愈發滯緩。在這種境況下，并購基金更青睞成熟企業，退出途徑更靈活、標的大，可能更符合國資投資平臺的戰略目標，也減小了買方直接去收購企業的難度。

而在將投資觸手伸向創新器械、疫苗企業后，行業人士所期待的是，名為“生物醫藥”的并購基金，何時能“惠及”創新藥企？

上實背景國資出手，兩家醫療企業“上岸”

康華和微創，兩家被大比例入股的上市公司，有一個顯著的相似點：近年發展并不順利。從某種意義上，在經歷核心業務萎縮、債務壓力、對賭等一系列波折后，有國資入主，這兩家公司都算是“上岸”了。

表面上，上海生物醫藥產業并購基金是“抄底”，在兩家公司的市值低點出手投資；實際上，在業內人看來，作為一支國資的并購基金，其這兩次出手有著明確的戰略目標。

首先是康華生物，對其進行投資收購，可以填補上海本土疫苗企業的空白。

從發展本土疫苗企業的角度而言，上海近年的布局并不順利。疫情結束后，新發展的幾家本土疫苗企業，因投入不當，產品沒有如期上市而虧損、破產；對新冠疫苗的需求下降，原本要在上海投資十億美元建廠的外資疫苗企業也中止了計劃。

康華生物在疫情期間并未對新冠疫苗進行大規模投資。其核心產品凍干人用狂犬病疫苗競爭加劇，2022年起凈利潤持續下降，去年下降21.71%，今年利潤率繼續降低，創始人也在近期套現離場。

對于上海國資來說，這是一個收購的好時機。

作為一家老牌疫苗企業，康華雖然核心業務競爭力在下降，但依舊擁有每年收入達十數億元的成熟產品，成熟的產能與渠道也是稀缺資源。康華的現金流能力與疫苗產業化基礎目前是被低估的狀態。

其他的管線矩陣也可圈可點，其諾如病毒疫苗在去年達成了一個海外BD交易。腦膜炎球菌疫苗、皰疹病毒疫苗、mRNA疫苗等產品都在研發當中。

對微創醫療的投資收購，則是對本土生物醫藥“鏈主”企業賦能。

這是一家市值曾高達1200億港元的中國器械龍頭，作為覆蓋心血管、神經介入等十大領域的“鏈主”，其產品進入全球超2萬家醫院，孵化近20個業務平臺，其中6家子公司已上市。

然而，微創核心業務近年受集采沖擊，2020-2024年累計虧損超100億元，疊加7.43億美元債務和業績對賭協議壓頂。

微創的價值不僅僅是財務數據就可衡量。上海國資的注資，實為穩住了可能引發產業鏈塌方的關鍵支點。

并購基金和一般的基金不同。后者常常是廣撒網“投賽道”、做少數股權投資；而并購基金一般標的較大，對于投資哪一家公司有著明確的戰略目標，“關注特殊機會項目”。

而上海生物醫藥產業并購基金，由上海國資委投資平臺上實集團發起成立，作為一家國資基金承載著本土產業培育的目標。在一些行業下行周期，國資也有“救市”的使命，投資不完全是市場因素考量。

“產業鏈卡位戰”，行業人士如此形容。該基金在投資條款中要求康華“將研發中心和新型疫苗產能向上海傾斜”，并承諾2025-2026年研發投入不低于2.6億元。對微創則強調“帶動上下游在滬集聚”，推動手術機器人等關鍵技術本土化。

這也是該基金首期資金的投資項目，未來更多動作，也將所有生物醫藥企業放在了新的量秤上：誰更符合國資的并購戰略目標？

并購基金，一筆好買賣

并購在一級市場的權重正在變大。曾經寬松的IPO政策造就了部分股價低迷的上市公司，和一眾重復競爭的未上市企業，隨著投資環境的冷卻和IPO窗口的收緊，資產亟需整合出清。

2024年9月，證監會發布“并購六條”《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》。而在那之前，醫療領域的并購號角就已響起，原因包括央國企有要“做大做強”的國改目標等。

以華潤系為例，自2018年開始，其先后對數家公司進行收購或控股。2024年8月更是以60億元收購了中藥大廠天士力，成為近年國內醫藥領域最大的橫向并購案例。

其他國內的橫向并購，有海爾集團并購上海萊士、通用集團并購東軟醫療、同仁堂收購紅惠醫藥等，涉及血制品、醫療器械、中藥等領域，大多是有成熟產品的企業。

其中，國資是并購市場上一股重要力量。帶著產業發展的任務目標，有著更便宜的資金來源，加上市場化資金的相對謹慎和萎縮，這幾年國資成為并購主體也是大趨勢。

而并購基金，是一種比直接并購要更靈活的形式。

比起直接進行并購投資，成立并購基金雖然多出了多方募資這一步，但其分散了籌資和決策風險的壓力，也納入了更多參與主體。

比如這支上海的生物醫藥產業并購基金，參與者不僅包括上海醫藥等國資背景企業，還有東富龍、君實生物、鎂信健康等民營產業主體。

對于投資主體來說，并購基金靈活的退出路徑（IPO，并購、分紅等），在上市窗口較緊的當下，帶來較強的吸引力；“投100個小項目，不如招1個大項目”，行業人士認為，并購形式的投資，尤其是對地方政府而言具有相當的性價比。

買方、賣方、被投方都有需求，并購基金應運而起。

除了曾經在國內較為強勢的美元并購基金外，中國在2012年IPO暫停時也曾發展起一批本土的并購基金，大多是民營資本自行發起。而今國資成為投資主體的新形勢，又給并購基金市場帶來一番新的景象。

上海市政府在去年底發布《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025-2027年）》。上海生物醫藥產業并購基金，今年初才完成首期規模約50.1億元的募資，年中就出手兩筆大投資，比起如今許多在一級市場上謹慎出手的基金，其決策可謂果斷，未來的投資節奏亦可以期待。

除了上海，去年開始，全國多地都發布了并購重組政策，包括深圳、湖南、湖北、江西、四川等，多地成立國資背景的并購基金，募資規模從數億元至百億不等。

值得注意的是，并購基金必須有較強的投后管理能力，當大比例注資入場后很可能將主導整個企業的資本運作，需要有強勁的管理實力和豐富經驗。

因此對于康華、微創這類技術先進性較高的企業，上海國資可能將迎來一個新的挑戰：除了財務注資，創新機制的問題將如何解決？比如，康華要拿哪些新的管線來強化整體競爭力？微創的跨業務協同效率怎么提高？

何時輪到創新藥

盡管投資的是近年發展不順的企業，上海國資仍在這次并購案例中表現出明確的偏好：有成熟的已上市產品和穩定現金流，估值不完全依賴于前期的研發和轉化能力。

這種特點，是目前大部分未盈利的創新藥企難以達成的。

業內人士認為，近期中國生物制藥收購禮新醫藥是個例外：中生需要有一個新的業務板塊和團隊。

而這并不代表國內創新藥的并購之風將起，高估值的消化，“但是公司什么上市產品都沒有”，對收購后團隊成員流失的擔憂，這些問題仍是無解。

買方缺少一個去買的理由。對國資來說，是對國有資產流失有所顧慮；而對國內的一些有實力的公司來說，“可能用1/10的價格就可以自己做出來，為什么要花這個錢把你收了？”

創新藥界無法形成橫向并購，這位人士稱，根本的癥結“還是錢多少的問題”，“如果終端市場支付可以支持高價，那就無需費時費力自己去做重復建設，時間很寶貴，藥能早點上市，什么都能賺回來了。”

對于收購創新藥企，從業者還給出一個新的解題思路：模仿美元基金做newco的形式，以并購形式買下一個創新藥企的管線，再以強運營團隊推進管線的開發。

關鍵在于，在國內，誰有如此之強的管線運作能力和經驗？國內的銷售市場回報，能否覆蓋這筆并購的成本？

業內人士仍對創新藥企被收購抱持希望——既然并購基金的“供給端”已經發展起來，只要企業具備一定的收入和利潤條件，創新藥企也可能將出現在并購基金的視線里。

而對于那些管線還在早期研發階段的大部分biotech來說，一級市場融資可能依舊艱難，BD出海，在現階段，可能幾乎仍是企業“回血”和證明自己的唯一途徑。

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