花錢的人少了，收租的人更值錢？為什么消費類REITs跑贏了股市？

在“消費不振”的敘事聲中，2025年上半年的中國資本市場卻出現(xiàn)了一組耐人尋味的數(shù)據(jù)。依據(jù)RET睿意德對截止2025年5月REITs的回顧，公募REITs整體上漲4.8%，顯著跑贏滬深300和大多數(shù)債券指數(shù)，其中以購物中心、零售物業(yè)為底層資產(chǎn)的消費類REITs表現(xiàn)尤為亮眼。與此同時，相關(guān)資產(chǎn)的平均出租率與租金水平維持高位，資產(chǎn)運營方的租戶續(xù)租率也未見明顯滑坡。

這似乎構(gòu)成了一個悖論：一邊是大眾消費疲軟、品牌關(guān)店頻發(fā)，一邊卻是消費類REITs收益穩(wěn)定、市場追捧；一邊擔憂“商場空心化”，一邊卻出現(xiàn)“現(xiàn)金流資產(chǎn)熱”。這究竟是數(shù)據(jù)與現(xiàn)實的背離，還是我們對“消費”與“商業(yè)地產(chǎn)”的理解方式，正面臨一次底層重構(gòu)？

事實上，如果跳出“銷售額”這一本位視角，重新回到“資產(chǎn)運營”的本質(zhì)邏輯，答案或許并不復雜。在REITs視角下，真正決定資產(chǎn)收益的，不是消費者有沒有買單，而是這類資產(chǎn)是否具備持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；而這種能力，很大程度上依賴于租賃結(jié)構(gòu)、運營體系、地段穩(wěn)定性、甚至資產(chǎn)的重塑潛力——這些，才是REITs估值體系中的核心變量。

這也意味著：我們可能低估了“消費REITs”背后的價值邏輯，也誤解了“商業(yè)地產(chǎn)”的真正護城河。當REITs逐漸成為觀察商業(yè)資產(chǎn)的新窗口，我們也或許需要一套新的分析框架，去看懂這類資產(chǎn)在消費周期波動中的“抗風險能力”。

為什么REITs與消費市場“不同步”？

2025年以來，消費市場的主旋律仍是“謹慎”。多家品牌調(diào)整門店布局，商圈客流增長放緩，甚至有觀點認為“線下消費的黃金時代已終結(jié)”。但與此同時，作為底層資產(chǎn)的消費類REITs卻交出了超預期的成績單。這種表面上的“背離”，并非偶然，而是兩種完全不同的價值生成邏輯的結(jié)果。

REITs看的是現(xiàn)金流，不是GMV

首先，REITs是基于資產(chǎn)運營所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流進行估值與分紅的金融產(chǎn)品。它不關(guān)心品牌的銷售額高低，而更在意物業(yè)是否能夠持續(xù)出租、租金是否穩(wěn)定、租戶是否愿意續(xù)租。

這與零售市場常用的GMV（商品成交總額）指標完全不同。一個商場的整體銷售可能下降，但如果租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、租金協(xié)商機制合理、運營效率提高，REITs的現(xiàn)金流未必會受到影響。換句話說，REITs不是消費熱不熱的問題，而是資產(chǎn)穩(wěn)不穩(wěn)的問題。

“租金收益+資產(chǎn)穩(wěn)定”比“銷售爆發(fā)”更重要

依據(jù)RET睿意德對市場的跟蹤觀察，看到底層為購物中心類資產(chǎn)的REITs，往往依靠長期租賃結(jié)構(gòu)與高出租率支撐穩(wěn)定現(xiàn)金回報，一季度平均分紅收益率維持在4%以上。這背后，是一類具備強運營能力的消費型資產(chǎn)在支撐：它們租戶穩(wěn)定、商圈成熟，即便銷售端起伏，也能通過多元業(yè)態(tài)組合與租金機制的靈活調(diào)整，維持整體資產(chǎn)端的抗波動能力。這也反映出一個核心判斷：真正優(yōu)秀的消費型REITs，不是靠單點爆發(fā)，而是靠結(jié)構(gòu)抗壓。

REITs估值的“結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢”正在顯現(xiàn)

相較于股票或高波動債券資產(chǎn)，REITs的核心價值在于“現(xiàn)金流可預測性”與“穩(wěn)定資產(chǎn)保障”。在資本追求確定性的背景下，消費類REITs的估值邏輯正從“增長預期”向“現(xiàn)金回報”轉(zhuǎn)移。這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，使得REITs不僅在高利率時期具備吸引力，也成為當前消費信心恢復緩慢階段中，少數(shù)可以持續(xù)兌現(xiàn)分紅收益的資產(chǎn)類型。從這個角度看，REITs并非脫離消費，而是用另一種方式表達對“穩(wěn)健運營型資產(chǎn)”的信心。

哪些“消費REITs”，在跑贏周期？

在大盤指數(shù)低迷、消費情緒分化的背景下，部分消費類REITs卻持續(xù)跑贏了債券與股票市場。這些表現(xiàn)優(yōu)異的產(chǎn)品，背后隱含著怎樣的底層資產(chǎn)邏輯？又能否為我們提供對未來投資方向的參考？

“強現(xiàn)金流能力”是第一性原理

依據(jù)RET睿意德商業(yè)地研究中心的數(shù)據(jù)，2025年前五個月，滬深交易所消費類REITs整體收益率達6.1%，明顯高于同期滬深300（–0.5%）與10年期國債（2.5%）的表現(xiàn)。其中，底層資產(chǎn)為“主力商業(yè)+社區(qū)商業(yè)+TOD物業(yè)”組合的產(chǎn)品最具韌性。

這類資產(chǎn)往往具備三個共同點：一是高出租率（平均95%以上），二是長期租約占比較高，三是運營方具備較強調(diào)改能力。這些特質(zhì)共同構(gòu)建了一個穩(wěn)定、高質(zhì)量的現(xiàn)金流體系，成為消費REITs的第一性優(yōu)勢。

商業(yè)地產(chǎn)進入“運營為王”階段，REITs成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放大器

過去，人們更關(guān)注資產(chǎn)價格的上漲；而REITs機制的引入，則將焦點轉(zhuǎn)向資產(chǎn)的運營效率與現(xiàn)金流穩(wěn)定性。這對商業(yè)地產(chǎn)提出了更高要求：不僅要有人流，還要有人效；不僅要有銷售，還要有租金兌現(xiàn)。

以“華夏華潤商業(yè)REIT”為例，其底層資產(chǎn)為RET睿意德團隊曾經(jīng)服務過的青島市南區(qū)核心商圈的青島萬象城。該項目通過高端物業(yè)定位、頭部品牌招商（如山東首店“失重餐廳”“肉問屋”等）及“固定租金+提成租金”的靈活機制，在2023年實現(xiàn)月租金坪效397.7元/㎡（行業(yè)領(lǐng)先），出租率長期穩(wěn)定在99%以上。即便面臨零售業(yè)態(tài)波動，2024年租金增幅仍保持前列，帶動REITs持續(xù)跑贏市場。所以，REITs不只是“變現(xiàn)工具”，更是對運營能力的一種“價值放大”。

消費REITs的新優(yōu)等生：TOD商業(yè)、社區(qū)商業(yè)與輕改項目

從市場表現(xiàn)看，正在崛起的新一批優(yōu)等生呈現(xiàn)出以下趨勢：

• TOD商業(yè)類REITs：依托軌道交通聚客能力，具備穩(wěn)定人流與剛性需求；
• 社區(qū)商業(yè)類REITs：貼近居民日常生活，受宏觀經(jīng)濟影響較小；
• 核心地段的城更改造型項目：通過城更改造運營提升資產(chǎn)效率，發(fā)揮資產(chǎn)的位置價值，拉動現(xiàn)金流優(yōu)化。

從中可以看出，消費REITs的勝出，不是靠“趨勢紅利”，而是靠結(jié)構(gòu)優(yōu)化與現(xiàn)金回報的“內(nèi)功修煉”。

為什么REITs的估值模型，更適合理解當下商業(yè)地產(chǎn)？

在傳統(tǒng)地產(chǎn)邏輯中，資產(chǎn)價值往往依賴“可售價值”或“土地升值”。而在公募REITs機制下，價值回歸運營本質(zhì)，估值模型從“土地邏輯”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金流邏輯”。這不僅改變了地產(chǎn)投資的衡量方式，也提供了一種更適配當下商業(yè)市場的價值判斷方法。

REITs估值不靠想象空間，而靠“當下回報能力”

REITs的核心估值指標是資產(chǎn)凈收益率（CAP rate），本質(zhì)上衡量的是資產(chǎn)當期的凈運營收益與其市值的比值。例如，某項目年凈租金收益為1億元，當前市值為20億元，其CAP rate即為5%。這一模型讓資產(chǎn)價值不再依賴“遠期博弈”，而是緊貼當下運營成效。

目前國內(nèi)REITs中，消費類資產(chǎn)的平均CAP rate為4.7%–5.2%，高于辦公與產(chǎn)業(yè)園類資產(chǎn)，顯示出較強的現(xiàn)金回報能力。相比之下，傳統(tǒng)地產(chǎn)投資更多依賴對“未來價格”的預期波動。而REITs估值模型則要求投資者關(guān)注：租金是否穩(wěn)定？運營是否可控？改造是否有效？

FFO與NAV模型：穿透利潤表，錨定資產(chǎn)真實價值

在REITs估值中，兩個關(guān)鍵指標格外重要：

• FFO（Funds From Operations）：從凈利潤中剔除資產(chǎn)折舊與一次性交易影響，更真實地反映現(xiàn)金收益能力；
• NAV（Net Asset Value）：資產(chǎn)凈值，通常以估值模型折現(xiàn)未來現(xiàn)金流而來，是衡量REITs“內(nèi)在價值”的基石。

這套模型體系，迫使運營者必須提升資產(chǎn)的“可持續(xù)變現(xiàn)能力”，而非短期突擊性增收。以“華夏北京大興機場REIT”為例，其基于穩(wěn)定租約結(jié)構(gòu)與逐年遞增的租金協(xié)議，使得FFO保持穩(wěn)健增長，NAV折現(xiàn)模型估算顯示其內(nèi)在價值高于市場價格，具備投資吸引力。這表明：估值不僅是買賣判斷的工具，更是反映資產(chǎn)內(nèi)核的“放大鏡”。

從“資產(chǎn)視角”轉(zhuǎn)向“能力視角”：誰在賦能價值？

REITs估值最終落地到一個關(guān)鍵點：誰在運營？誰能持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流？傳統(tǒng)地產(chǎn)模式中，“地段”是決定一切的核心。而REITs體系下，“運營能力”成為估值溢價的決定因子。是否有穩(wěn)定租戶結(jié)構(gòu)？是否有能力提升坪效與品牌組合？是否具備主動管理與資產(chǎn)改造能力？

這為我們提供了一個全新的觀察視角：REITs估值邏輯，本質(zhì)上是對“運營能力的量化定價”。在存量時代，正是這種定價方式，更能貼合商業(yè)地產(chǎn)的真實狀態(tài)。用REITs的方式看商業(yè)，你會發(fā)現(xiàn)：價值不再是預期故事，而是可驗證的結(jié)構(gòu)與結(jié)果。

從“資產(chǎn)注入”到“資產(chǎn)經(jīng)營”：REITs時代的地產(chǎn)能力遷移

當REITs成為地產(chǎn)企業(yè)“第二條增長曲線”時，整個行業(yè)的能力結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生重組。過去，地產(chǎn)公司更多依賴“開發(fā)—銷售”模式創(chuàng)造利潤，但在REITs制度推動下，越來越多企業(yè)開始從“資產(chǎn)創(chuàng)造者”轉(zhuǎn)型為“資產(chǎn)經(jīng)營者”。

開發(fā)邏輯不再是終點，資產(chǎn)經(jīng)營成為價值起點

傳統(tǒng)地產(chǎn)的核心競爭力是拿地、開發(fā)、預售回款，而REITs則要求資產(chǎn)在運營期持續(xù)產(chǎn)出現(xiàn)金流。這意味著房地產(chǎn)企業(yè)不再“開發(fā)即收益”，而要“長期運營即持續(xù)收益”。一座項目值不值得注入REITs，不看“賣得好不好”，而看“租得穩(wěn)不穩(wěn)”。這背后，是一套從底層邏輯到組織形態(tài)的能力遷移。曾經(jīng)項目型的“快周轉(zhuǎn)團隊”，如今要變成“長期主義資產(chǎn)運營團隊”；曾經(jīng)一次性交付的“完工標準”，如今要變成“持續(xù)迭代的資產(chǎn)價值管理”。

REITs對地產(chǎn)企業(yè)提出了三種新能力要求

第一，是穩(wěn)定運營能力。資產(chǎn)注入REITs之后，能否保證每年穩(wěn)定增長的經(jīng)營數(shù)據(jù)，是底層邏輯的起點。典型如一些頭部消費類REITs背后的商業(yè)資產(chǎn)，已實現(xiàn)“五年出租率穩(wěn)定在98%以上，租金CAGR超過5%”的運營能力，這才是資本愿意給予高溢價的本源。

第二，是金融工具理解力。REITs不僅是融資工具，更是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)下的信托產(chǎn)品，需要企業(yè)具備產(chǎn)品設(shè)計、信息披露、投資人溝通等多維能力。

第三，是組織結(jié)構(gòu)重構(gòu)力。要能從“項目型公司”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)管理型平臺公司”，這意味著運營團隊、數(shù)據(jù)系統(tǒng)、投后管理和股東溝通機制都需升級。

由以上可知，REITs改變的不只是資產(chǎn)流向，而是地產(chǎn)組織的能力指向。

具備“REITs注入能力”的企業(yè)，將被重新估值

在資本市場視角下，不再僅僅看開發(fā)收入和銷售規(guī)模，而是：

• 能不能創(chuàng)造可注入REITs的高質(zhì)量資產(chǎn)？
• 能不能運營資產(chǎn)，維持現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定增長？
• 能不能在證券市場有效溝通，釋放估值的流動性？

這意味著，原本“開發(fā)為王”的地產(chǎn)企業(yè)，若沒有資產(chǎn)管理能力，可能在REITs時代掉隊；反之，那些擁有購物中心、物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園運營經(jīng)驗的公司，將在這場遷移中獲得再估值的機會。這是一次從“土地紅利”走向“組織紅利”的結(jié)構(gòu)性遷移。

投資人看什么？從“資產(chǎn)稀缺”到“分紅確定性”的估值邏輯

盡管公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)形式千差萬別，但投資人的核心判斷標準卻正在趨同：不是看“資產(chǎn)有多稀缺”，而是看“分紅有多確定”。這也意味著，REITs估值的底層邏輯，從“資產(chǎn)端的優(yōu)質(zhì)”正在逐步過渡到“收益端的穩(wěn)定”。

稀缺性≠高估值，確定性才是定價錨

很多項目的資產(chǎn)本身可能非常稀缺，比如一線核心區(qū)的商業(yè)、工業(yè)園區(qū)或優(yōu)質(zhì)公路資源，但如果運營效率低、租金波動大、分紅政策不清晰，那資本市場給予的估值依然保守。反之，一些資產(chǎn)看似平平無奇，比如三四線城市的保租房、成熟區(qū)域的商業(yè)綜合體，但若其租金收入穩(wěn)定、費用可控、現(xiàn)金流清晰，則能獲得更高的估值溢價。

以2025年一季度為例，消費類REITs整體年化分紅收益率維持在4.0%—5.0%區(qū)間，相比債券具備更高性價比；同時單位資產(chǎn)估值溢價水平遠高于平均。說明投資人不只看資產(chǎn)“是什么”，更看能“給什么”。REITs的投資價值，本質(zhì)是分紅的可持續(xù)性和資產(chǎn)的經(jīng)營護城河。

看得見、算得清，是REITs估值的核心

與股票不同，REITs對投資人的吸引力在于“類債券”的收益結(jié)構(gòu)——租金收入穩(wěn)定、定期分紅、波動較小。因此，投資人最關(guān)心三件事：

• 未來五年的租金成長性是否清晰？
• 運營費用控制是否可持續(xù)？
• 是否有運營方或母公司兜底保障？

如果這三點都能讓人“看得見”“算得清”，投資人就更容易形成中長期持有意愿。REITs不是拿來博弈的，是拿來“養(yǎng)老”的。越是“穩(wěn)定得無聊”，越有投資價值。

再平凡的資產(chǎn)，也有講出好估值的能力

過去投資人更容易為“概念”買單，如產(chǎn)業(yè)園概念、雙碳概念、TOD概念。但如今，REITs的定價更看重真實運營數(shù)據(jù)和可預測的分紅模型。這意味著，即使資產(chǎn)并不具備顯著的“外部話題性”，只要內(nèi)部運營表現(xiàn)穩(wěn)定，依然可以講出好故事、賣出好價格。

舉例來說，某保租房REIT所在城市人口流入放緩、租金漲幅有限，但因其入住率長期維持在95%以上、運營方與地方國企深度綁定、資產(chǎn)擴募節(jié)奏明確，仍獲得資本青睞。這說明，運營結(jié)構(gòu)與分紅模型，決定了REITs的中長期價值曲線。

從REITs估值邏輯看“新消費資產(chǎn)”的戰(zhàn)略設(shè)計原則

如果說前幾章我們回答了“為什么消費類REITs表現(xiàn)超預期”，那么本章將進一步探討一個行動性更強的問題：如何打造一個更容易被資本市場認可的“消費型REITs資產(chǎn)”？尤其是在新消費不確定、流量紅利衰退、用戶結(jié)構(gòu)變化的大背景下，商業(yè)資產(chǎn)的“變現(xiàn)路徑”不再只靠租金高低，而是靠結(jié)構(gòu)設(shè)計能力與周期駕馭能力。

定價錨定“穩(wěn)定現(xiàn)金流”，不是“品牌故事”

REITs估值的核心在于未來現(xiàn)金流的可預測性，而不是短期的招商熱度或品牌光環(huán)。這意味著，新消費資產(chǎn)的運營方在打造項目初期，不能僅靠“快閃”“流量店”“大IP”吸引目光，更需要規(guī)劃出穩(wěn)定、可復利的租金結(jié)構(gòu)與長期租戶組合。

比如，一些表現(xiàn)優(yōu)異的購物中心REITs，其底層資產(chǎn)普遍具備“品牌梯隊清晰”“主力店穩(wěn)定續(xù)租”“租約結(jié)構(gòu)合理分布”等特征。這些看似“無趣”的運營安排，反而構(gòu)成了資本最愿意買單的理由。REITs的估值，不獎勵獵奇，獎勵“經(jīng)營紀律感”。

資產(chǎn)周期的可控性，決定了投資人的信心曲線

優(yōu)秀的商業(yè)REITs資產(chǎn)通常具備“周期緩沖帶”能力——即使外部消費波動，也能通過租戶結(jié)構(gòu)、運營費用控制與業(yè)態(tài)調(diào)整能力，穩(wěn)定項目的運營周期。舉例來說：

• 將租戶分為“長期現(xiàn)金流提供者”與“短期流量制造者”；
• 利用3—5年期中長期租約，搭配短租靈活租戶；
• 在REITs上市前即構(gòu)建運營風險應對機制，如退出通道、品牌替換庫等。

這類設(shè)計不是“錦上添花”，而是資本市場最看重的風險對沖機制。商業(yè)資產(chǎn)不是越新越好，而是越“能撐過周期”越值錢。

以“REITs可行性”為目標的前置規(guī)劃，才是新范式

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)往往以“開業(yè)即完成”為邏輯終點，而在REITs時代，“運營能否上市”“租金能否模型化”才是項目成功的硬標準。這也要求開發(fā)商與運營商在資產(chǎn)初期階段就引入以下三類思維：

• 租金模型化思維：租金回報率、分紅率、費用率是否符合REITs投資模型。
• 擴募預留思維：是否預留空間與運營能力支撐后續(xù)資產(chǎn)包擴展。
• 數(shù)據(jù)穿透思維：項目運營數(shù)據(jù)是否可被標準化、穿透式追蹤。
  

這不是財務術(shù)語的羅列，而是新時代資產(chǎn)管理者必須掌握的能力底座。

結(jié)語

過去兩年，我們談論消費，常常陷入對“冷”“弱”“萎縮”的描述。線下客流下滑、品牌擴張放緩、項目租金承壓，似乎構(gòu)成了一個商業(yè)資產(chǎn)價值收縮的主旋律。但公募REITs卻講述了另一個版本的“消費敘事”：消費在變化，但并未消失；商業(yè)資產(chǎn)的價值，在資本市場眼中，轉(zhuǎn)向了“可驗證的經(jīng)營能力”與“周期穩(wěn)定性”。

消費類REITs之所以表現(xiàn)優(yōu)異，并不是因為它們對沖了消費下行的風險，而是因為它們重構(gòu)了“可被信任的現(xiàn)金流”。在這個過程中，有三個底層的趨勢正在被悄然確立：商業(yè)資產(chǎn)的估值錨，從“品牌熱度”變成了“經(jīng)營系統(tǒng)性”；資產(chǎn)管理者的能力評判，從“招商能力”升級為“運營穿透力”；項目的生命路徑，從“開業(yè)即完成”轉(zhuǎn)向“可持續(xù)可分紅”的資產(chǎn)經(jīng)營。這場變化，對所有從事商業(yè)地產(chǎn)、消費空間、資產(chǎn)管理的從業(yè)者而言，既是挑戰(zhàn)，更是一次回歸本質(zhì)的機會。